美联储史上6次缩表:5次造成美股下跌,最近两次伴随加息

李洪建 韩鑫韬 张尔聪/中国金融

2017-07-28 08:37

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2017年4月5日,美国联邦公开市场委员会(FOMC)讨论采取措施缩减资产负债表(以下简称“缩表”)。研究美联储历次缩表的时机、规模、方式及相关影响,对我国下一步缩表具有较强的借鉴意义。
美联储历史上六次缩表情况
缩表时点选择先加息一段时间后再考虑缩表
从20世纪70年代末关注预期管理以来,在两次缩表周期中,美联储选择先加息,一段时间后公布缩表计划,给市场消化“利空”的稳定预期,然后再进行缩表。例如,第二次石油危机后,美联储在1976年12月首次加息,一年后开始实施缩表操作;科技网络泡沫形成后,美联储在1999年6月首次加息,2000年2月才开始缩表。在处理特殊危机后,美联储会先加息再缩表,并随后以降息来应对经济下滑风险。
4次缩表规模在10%左右,期限不超过两年
1920年以来,美联储共计6次缩表,基本对应世界大战停战或经济危机风险解除后的1~4年,时间持续1~2年,规模2%~15%,且缩表过程中同时连续降息或加息(见表1)。一是进行数量控制以遏制通胀,以1920年和1978年为典型。由于缩表周期中对经济的冲击过于明显,美联储在开始缩表后一年转回扩表操作。二是极端应急手段的退出,以1930年和2000年为典型。由于资产价格的迅速崩盘,美联储被迫向市场提供紧急流动性后及时退出。三是经济形势变化对美联储持有资产的“挤压”,以1949年和1960年为典型。由于战后美国国内国外经济形势好转导致美联储需要缩表。
方式以主动抛售短期资产为主,主动缩表效果更好
美联储6次缩表中4次是抓住时机主动采用缩表策略,其中除1978年外,其余3次缩表对当期及未来几年经济的冲击均较为有限。相反的是,1930年和1960年的被动缩表均导致了当期经济增速下滑,且1930年的缩表还对随后几年美国经济造成重创。从具体缩表方式看,4次缩表主要为卖出短期国债、票据贴现等短期资产,其中第二次世界大战前主要通过减持票据贴现与短期贷款来缩表,并在缩表末期多次降息来对冲缩表负面影响,20世纪70年代以后主要是通过减持短期国债和回购协议规模来缩表。
美联储历次缩表的影响
对全球经济的影响
一是经济增长下滑。世界银行数据显示(只公布了1960年以后的数据),1960年、1978年和2000年的缩表对全球当期的经济增长影响不大,但随后1~2年全球经济增长出现下滑。二是全球物价上涨。1978年和2000年缩表后一年,全球CPI分别同比上涨7.7%、3.4%。三是资本流入差异较大。世界银行数据显示(只公布了1970年以后的数据),1978年缩表当年,高收入国家和中低收入国家FDI净流入保持两位数增长,但3年后分别大幅下滑19.47%、13.28%;2000年缩表当年,高收入国家、中低收入国家的FDI净流入分别大幅下滑47.87%、8.55%。
对美国经济的影响
一是对美国自身经济中长期利好。除1930年和1978年外,美国经济增速在其余4次缩表(1920年只有工业增加值数据)当期出现不同程度下滑(1920年工业增加值同比下降27.9个百分点;1949年、1960年和1999年GDP同比分别下降4.6个、4.3个和0.6个百分点),但其后几年的经济均出现稳定增长。1920年和1978年的缩表对抑制恶性通胀产生正向影响(1920~1921年的CPI同比增速从15.6%降至-10.5%,1979~1983年的CPI同比增速从11.3%降至3.2%)。二是当期资本流入增长。从FDI净流入来看,1978年和2000年缩表期间流入美国的FDI分别增长101.72%、11%(仅获得1970年以来的数据)。三是资产价格下跌。除1949年缩表外,其余5次缩表均造成缩表期间或缩表后短期股票价格大幅下降。四是美元指数短期平稳,但随后上涨。1978年缩表后3年,美元指数(美元指数起始于1971年)出现攀升;2000年缩表后6个月,美元指数大幅上涨6.2%。
对我国的影响
由于美联储第五次缩表发生在我国改革开放初期,影响较小,因此主要分析2000年第六次缩表对我国产生的影响。
一是我国整体经济总体运行平稳。经济增速始终保持在8%左右,同时工业增加值也维持在8.6%以上,整体经济增长比较稳定,CPI同比增速持续2年小幅增长,逐步向合理水平回归。二是人民币中期贬值和短期资本流出压力凸显。人民币实际有效汇率在缩表前一年大幅下滑5.21%,缩表当期和一年后出现短暂增长,但随后人民币实际有效汇率又开始长达3年的下滑。我国FDI净流入在缩表前一年和当期均出现下滑(增速分别为-11.42%、-0.09%)。三是上市公司市值持续下滑。美联储缩表后,我国上市公司市值增速大幅回落42.47个百分点,随后市值持续2年下滑。四是利率倒挂加剧。缩表后美国10年期国债到期收益率一直较我国高1.7个百分点左右,2002年5月中美利差更是接近2.77个百分点的较高水平,直到2002年9月开始缩小为0.7个百分点左右。
美国缩表前后我国货币政策变化情况。以2000年第六次缩表前后我国央行货币政策变化为例。缩表前,我国货币政策整体稳健但偏宽松。1996~1999年,人民银行连续7次降息,存款、贷款平均利率累计分别下调5.73个、6.42个百分点。同时,1998年3月至1999年11月期间,人民银行将存款准备金率从13%连续两次下调至6%。此外,从1998年5月至1999年12月末,人民银行在公开市场通过逆回购增加基础货币2600多亿元,占两年基础货币增加总额的85%。缩表后,货币政策出现较为明显的变化,从前期稳健偏宽松向偏紧缩转变。2000年缩表后,我国资本流出压力增大,加上再贷款发放较多,当年人民银行通过公开市场业务操作累计收回资金3112亿元。同时,从2001年开始,先后9次下调境内外币存款利率,但从2003年开始又连续8次提高人民币存贷基准利率,直至2008年国际金融危机爆发。此外,2003年9月开始上调存款准备金率1个百分点,至2008年国际金融危机爆发,持续上调共计20次。
美国当前的资产负债表状况及缩表路径
资产负债表的规模和结构。国债和MBS是美联储资产主体。据美联储数据显示,截至2017年4月20日,美联储资产规模为4.48万亿美元,较2007年末增长4.01倍,其中国债为2.46万亿美元,MBS为1.78万亿美元,两者合计约占94.69%。从期限结构看,美联储持有资产中剩余期限在1年以下的占比为13.04%,1~5年的为26.72%,而10年以上的占比为53.48%。
当前缩表的预期路径。一是本次缩表启动时点在2017年底至2018年中期。纽约联储主席Dudley认为,如果经济符合预期,2017年晚些时候或者2018年某个时点应开始逐步让证券到期、不再进行再投资。纽约联储2016年底的调查显示,多数交易商预计美联储将于2018年中期开始缩表。二是缩表后的规模在2.5万亿~4万亿美元。美联储前主席伯南克认为,目前美联储最优的资产规模应该超过2.5万亿美元,未来10年内很可能接近4万亿美元或更多。三是或将采取以停止到期债权再投资的方式减持短期国债。2014年9月17日,美联储发布《货币政策正常化原则和计划》,明确先加息、后缩表的货币政策回归路径。同时,明确表示将停止到期债权再投资,而不会直接抛售MBS。美银美林经济学家Brian Smedley认为,国债是最可能的工具,美联储会通过每周减持40亿~50亿美元的短期国债来缩表。四是缩表的进程或将非常缓慢。JP摩根经济学家Michal Feroli认为,美联储将从2018年开始缩表,但是要到2024年才会减持5000亿美元,进而达到最优资产规模。
对我国的启示
一是结合我国经济复苏进程和通胀走势,积极研究我国缩表路径、方式和策略。准确把握缩表时点,待实体经济确定恢复上行,通胀压力开始凸显的时候进行,以免对经济复苏造成下行压力。二是适时推出缩表计划,引导预期。可尝试加息先行,再推出缩表计划,待时机成熟后执行。三是调整资产结构,储备缩表资产工具。我国央行主要资产是外汇占款,而非国债和企业债券,考虑到结售汇制度安排,我国央行主动缩表的操作空间有限,需在外汇占款不断下降的同时适时增持其他存款性公司债权、政府债券和黄金。四是加强政策储备,密切关注美国缩表对我国资本流动、人民币汇率等方面的冲击。(原题为《美联储历次缩表的影响》,本文原载于《中国金融》2017年第14期。)
责任编辑:郑景昕澎湃新闻报料:4009-20-4009   澎湃新闻,未经授权不得转载
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