新动力：当人民币国际化遇到“一带一路”

2017年5月14日，习近平总书记出席“一带一路”国际合作高峰论坛时表示，中国将加大对“一带一路”建设的资金支持。

其中包括了，对丝路基金新增资金1000亿元人民币，鼓励金融机构开展人民币海外基金业务，规模预计约3000亿元人民币；中国国家开发银行、进出口银行将分别提供2500亿元和1300亿元等值人民币专项贷款，用于支持“一带一路”基础设施建设、产能、金融合作；与亚洲基础设施投资银行、金砖国家机构合作银行、世界银行及其他多边开发机构合作支持“一带一路”项目，同有关各方共同制定“一带一路”融资指导原则。

在“一带一路”建设中，支持人民币形式的资本输出，无疑是人民币国际化的又一大机遇时刻。

人民币国际化的前半段

在中国，本币国际化的这场改革有些特别。

在全球经济陷入动荡的2008年，人民币国际化因金融危机的爆发而遇见历史性机遇。危机撕开了“美元独大”下的世界货币体系的脆弱性，汇率市场波动剧烈，一些国家对国际上的主要货币产生了担忧。理论上，选择坚挺的国家货币利于区域内促进贸易和规避风险。同时，货币多极化将利于防范下一轮金融危机。

2010年，中国取代日本，成为全球第二大经济体，人民币也被认为需要获得与其经济规模相称的国际地位。

与其他国际货币相比，人民币还不是可自由兑换货币。但中国选择抓住机遇，突破了常规路径。中国人民银行行长周小川曾就改革顺序问题谈过看法：“道理上说，要改革就应该先解除各种不必要的管制政策，实现资本项目可兑换，然后再推进人民币的海外使用……但即使人民币还没可兑换，也已经收到了周边其他国家的欢迎，那你拦着干什么？”

在2009年，推动人民币国际化的力度是前所未有的：与其他国家和地区签订双边货币互换协议、开展跨境贸易的人民币结算试点、推动国外个人人民币业务发展、加强国际货币体系合作、在香港发行人民币国债、外汇资本管制略有松动等。

改革初步成效显现。到2013年，中国央行与全球20多家央行签订了货币互换协议，确保流动性缺乏时人民币结算能顺利进行；中国开始允许一些国家的央行投资人民币债券；从无到有，中国12%的贸易使用人民币结算……

而很大程度上，人民币国际化的快速发展是建立在对人民币升值预期上的。2005年至2014年，人民币汇率呈现出一条近似平稳上升的曲线。无论是投资者还是投机者都对人民币抱以升值预期进行套汇，人民币成为一款受欢迎的货币。

但是一路狂奔的人民币遭遇拐点。

2015年8月11日，央行下调人民币兑美元1136点，并改革人民币汇率中间价机制。人民币汇率正式进入贬值通道，与此同时，对人民币的预期也随之转向，一度狂奔的人民币国际化开始放缓。

“一带一路”下，资本项下输出人民币的五大好处

2017年，随着“一带一路”建设的深化，人民币国际化找到新动力。

在8月12日中国金融四十人论坛（CF40）主办的“开发性金融与一带一路建设”论坛上，中国人民银行金融研究所所长孙国峰和中国金融四十人论坛高级研究员、原国家外汇管理局国际收支司司长管涛均表示，当前中国对“一带一路”的建设利于推动人民币国际化。

孙国峰指出，“一带一路”建设有真实的资金需求，可借助这一有利契机，通过资本项下人民币输出为“一带一路”建设提供资金支持，推动人民币国际化。

资本项下输出人民币有对于中国而言，有诸多好处，孙国峰就此列举了5点。

第一，人民币输出不再受限于“格拉斯曼法则”。“格拉斯曼法则”指国际贸易结算货币选择的一般规律，即经济实力决定币种选择，在发达经济体与发展中经济体的贸易中，一般采用发达经济体的货币结算；在石油、农产品等大宗均质商品中，因市场选择的经济性要求采用单一货币结算，美元是事实上的首选货币；而对于差异性较大的商品，有潜力以出口国的货币为结算货币。在“一带一路”建设中，资本项目下输出人民币避免“格拉斯曼法则”，可提高人民币输出的规模。

第二，减少汇率和资产收益率对人民币输出规模的影响。通过资本项目输出的人民币，既可以通过经常项目也可以通过资本项目回流，使用和回流渠道更加多元化，境外主体持有人民币的粘性增强，不受制于汇率和资产回报率的影响。

第三，利于促进国际收支平衡。由于流出资本可用人民币计价，汇率风险被更好地分散，将鼓励更多的对外直接投资和证券投资，因此人民币资本输出可为国内高储蓄开辟资金出路，有助于化解经常项目顺差，促进国际收支总体平衡。

对于这一点，中国社会科学院学部委员余永定表示，中国的国际收支结构存在严重问题。他的依据是，中国有6.4万亿美元的海外资产和4.7万亿的海外负债，表明中国是净债权国，投资收益应该为正。“但过去十几年来，中国在大部分时间的海外投资收益是负数，这是一个不正常的现象。”余永定指出，原因在于中国的投资结构，海外资产大部分是收益率极低的外汇储备，根据美国在大型企业家联合会所做的调研结果，美国企业在中国投资的平均回报率是33%，与此相对照，中国持有美国国券的回报率是2%-3%，这意味着尽管中国是净债权国，但其投资收入为负。余永定指出，“一带一路”的发展对中国海外资产结构的改善作出了重要贡献。2014年外汇储备接近4万亿，此后开始下降，与此同时，对外直接投资上升趋势明显，这得出一个结论：中国海外资产的结构正在发生变化，收益低资产的比重在下降，收益高的上升。

第四，利于完善汇率的市场化形成机制。资本项下输出人民币依托于对外投资和融资，使人民币升值不成为输出人民币的前提，这有利于完善汇率的市场化形成机制。

第五，提升国民福利。从微观看，人民币输出将提高输入国对人民币的接受程度，提高人民币在双边贸易结算中的比重，降低中国出口企业汇率风险。宏观看，人民币资本输出将采取直接投资、股权投资等高等级投资形式，投资回报率高于近年来流入较多的固定收益类外来金融投资收益率，中国将获得人民币跨境投资净收益。这一过程还将营造有利于人民币计价结算的国际贸易、投资和金融环境，夯实人民币境外流通的基础。

孙国峰说：“通过资本项目进行人民币输出可以实现真正的人民币国际化。”

新机遇，推动人民币国际化的措施

找到了推动人民币国际化的新动力，如何推动进程? 管涛认为，美国的经验值得借鉴。

美元计价也曾得益于美国政府的战略。二战后，美国贸易顺差，拥有全球最多黄金储备。与之形成对比，战后欧洲国家面临经济重建，贸易赤字。于是，美国发起马塞尔计划，以捐赠和贷款援助西欧，同时设置限制性规定，比如受援国优先进口美国农产品。西欧国家拿到美元转而进口美国商品，再加上美国的投资，这一过程自动推动了美元的结算、计价。

贸易顺差的美国通过资本输出美元。欧洲国家拿到美元后，进口美国商品，形成一个闭环。

“中国在可预见未来，是一个贸易顺差国家。从资本输出人民币，增强其他国家进口中国商品清偿能力的自然需求。”管涛表示。

从这一方面看，人民币资本输出利于交易双方。2016年，中国与“一带一路”沿线国家的跨境贸易人民币实际收付7786亿元，占到双边贸易额的13.9%，其中使用人民币的比重低，超过10%比例的国家只有7个。

“随着一带一路战略的实施，中国和沿线国家的经贸往来更加严密，这种关系下，为了节约汇兑成本把主要的货币作为计价协商的汇率是一个市场发展的必然。”管涛说。

在这方面，在人民币国际化大力发展的前半段存在很多欠缺。2009年，央行推动跨境贸易人民币计价、结算，境外人民币流通和使用取得快速发展。但当时，人民币更多是作为结算货币，而不是计价货币。仅仅用人民币结算并不能转移汇率风险，意味着人民币当时并未真正植根于实体经济的交易活动发生。

对于沿线国家来讲，很多国家在发展加转型的过程中存在比较强的国际清偿能力，外汇储备并不充裕。而人民币资本项下的输出，有利于增强这些国家国际清偿能力。

第二个经验是布雷顿森林体系解体后，美元仍保持一家独大。

1970年代，布雷顿森林体系解体，美元和黄金脱钩，国际本位货币的地位受到巨大冲击。美国找到了解决之道。

1970年代爆发的两次石油危机使石油成为重要的战略物资。美国窥得机遇，财长前往各石油国游说谈判，与最大的石油输出国沙特签订一系列“不可动摇的协议”后，美元成为石油的计价、结算货币，从与黄金挂钩转向与石油挂钩。当布雷顿森林体系解体，美元也仍能巩固当今国际本位货币的地位。

因此管涛提议，人民币在“一带一路”建设中，可与沿线国家进行大宗商品交易，推动人民币计价。

目前，全球大宗商品的定价权主要集中在欧美发达经济体手中。特别是美国和英国，形成了以CBOT（芝加哥期货交易所）农产品、NYMEX（纽交所）能源和LME（伦敦金属交易所）有色金属为主的几大商品定价中心。

发达经济体的定价权在短期内难以打破，但是人民币仍然有发展的空间。管涛认为，人民币应将购买力转化为影响力乃至定价权。目前，石油已出现利于人民币计价的因素：

第一，中国和重要石油输出国，比如中东国家和俄罗斯的经贸、投资往来加深。

第二，由于油价长期低迷，中东主要国家谋求经济发展多元化，中国的投资具有战略意义。根据阿拉伯投资和出口境外公司《阿拉伯国家投资环境报告2017》，2016年中国成为中东地区最主要的投资者，投资总额达295亿美元，占所有区域外国家投资的31.9%。当这些国家面临困难的时候，中国资金将成为当地重要支撑力量。

第三，中国在中东、俄罗斯设立人民币清算行，并和一些中东国家、俄罗斯分别签署了货币互算协议，为未来人民币用于大宗商品的计价奠定基础。

另外，正在逐步对外开放的中国的金融市场，给了中东地区的主权财富基金以人民币投资内地市场的机遇。

基于美国经验以及以上有利因素，管涛提出，参考国际平台的发展路径，搭建多层次（现货、期货）市场体系，做好大宗商品交易平台建设。

2015年，八家大宗商品交易市场已经落地上海自贸区，在这些国际交易平台，外国机构可以直接入场交易。管涛指出，建设好这些平台，利于中国争取国际定价权与人民币的结算、计价。“这个事情是一个市场培育过程，因为路径依赖都习惯用美元。”

使用人民币在贸易中的计价帮助使中国规避汇率风险，另一面，则加深了沿线国家的人民币风险传播。“一带一路”沿线的发展中国家、新兴经济体普遍金融市场不发达，缺少避险工具，存在严格的外币管制，这些令国家的货币风险管理成为现实问题。

开发对沿线国家货币避险工具上，管涛认为，可在人民币境内推出“一带一路”国家货币的ETF产品或开发人民币汇率指数产品，借鉴人民币外汇无本金交割远期（NDF）的经验做交割机制，帮助国内企业以可预见的经济成本锁定相关汇率风险。

“你不能指望按照成熟货币、利用平价来管理汇率风险，这是不可能的。但是有这样的市场以后，有利于解决我们在推进‘一带一路’战略过程中，管理好汇率风险的难度。”管涛说。

但仍然存在问题的是，由于小币种流动性不好，这些国家对市场的熟悉程度也不高，这意味着将会存在一段较漫长的市场培育过程。

最后管涛强调，人民币国际化在“一带一路”战略过程中要形成两个闭环。

“由于中国是贸易逆差的国家，通过人民币输出，形成贸易顺差、资本逆差的闭环。对于大宗商品输出国来讲，中国从这些国家进口，用人民币支付，形成一个贸易逆差、资本流入的闭环，这样也能形成人民币国际化和‘一带一路’共同推进、稳步发展。”