经济痕迹︱最大的“灰犀牛”

简容

2017-08-30 19:46 来源:澎湃新闻

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最近,“灰犀牛”成了热词,用于讨论我国经济面临的大概率风险。不过,在财经作家米歇尔•沃克造出这个词时,她指的是类似2008年爆发在华尔街的那种危机。
那场危机与美国的杠杆率有关,尤其是“居民加杠杆”。如今危机过去十年了,美国的杠杆率发生了那些变化,灰犀牛还在吗?我们用“债务余额/GDP”来观察,有三点变化:
家庭部门杠杆率明显下降,债务余额占GDP的比重由2007年的98%降至目前的79%。
非金融企业杠杆率基本稳定——2007年其债余额占GDP的70%,2012年降至66%,眼下又回升到72%。
联邦政府杠杆率大幅上升,其债务余额占GDP的比重由2007年的42%飙升至目前的86%。不过,同期美国地方政府的杠杆率倒是下降了,由2007年的21%降至眼下的17%。
不难看出,危机以来,美国非金融部门的整体杠杆率其实是上升了——由2007年的230%上升到现在的254%。换句话说,经济的投入增加了。那么,效果怎么样呢?
我们来看增速。危机前美国增速逾3%,现在是1.4%(中间经过08、09两年的衰退,13年正式复苏,且按下不表)。可见,投入产出效率并不高。
自然可以辩解说经济复苏是需要时间的,并且投入与产出之间存在时间差,但十年过去了,这一观点的说服力还剩下多少呢?不可否认,美国经济“杠杆升、增速降”的背后存在大量的无效投入。
如果这些投入来自有资金,那问题还不是太大,顶多就是浪费钱;但如果来自融资杠杆,那就意味着债务风险的积累。风险不断积累,终将抵达由盛而衰的“明斯基时刻”——债务-资产价格崩溃,经济陷入衰退。
按照明斯基的分类,债务有三种:①对冲性,即债务人从融资合同中获得的现金流足以覆盖本金和利息;②投机性,即债务人从融资合同中获得的现金流仅能覆盖利息;③庞氏(Ponzi scheme),即债务人的现金流什么都覆盖不了,只能靠出售资产或新融资来履行支付承诺,也就是借新还旧。显然,债务如果是对冲性的,那多多益善;但若是“庞氏”,那就危险了。是不是灰犀牛,要看融资的回报率
回到美国的问题上。危机前,美国增长靠居民加杠杆;危机后,居民债务冷却,换做联邦政府加杠杆。可惜此杠杆非彼杠杆,对经济的贡献可谓微薄(如下图)。
数据来源:美国经济分析局(BEA),美国财政部,美联储,作者计算
原因有三:
借债不外乎是为了支出。美国联邦政府的支出分两类:国防支出和非国防支出。二战结束后,联邦支出也曾拉动经济发展,有三个时期——1960年代越战、1980年代美苏对峙、“9•11”后的反恐战争,都是用兵之际。不过,美国国防支出有条规律——前期涨得越高,后期就落得越深,目前美国军费增速处于回落期
有些支出会产生效益,比如投资建厂;有些则不会,比如还贷。在美国,不同口径的联邦支出差距越来越大,或者说有经济产出的支出占总支出的比重越来越低,目前是32%,处于历史低点。
与此同时,联邦债务余额占GDP的比重却升至历史高点——86%,表示联邦政府在“借债过活”的道上已经越跑越远。鉴于联邦支出还得大涨(再过十年,“婴儿潮”一代将进入老病暮年,医保退休金等需要花钱的地方多了去),而联邦税收又不可能大涨,联邦政府在可预见的将来免不了还要“借借借”。
联邦杠杆越加越高,经济效率却越来越低,这不是“灰犀牛”是什么?
较之迷失的日本、低迷的欧洲,这些年美国经济算是恢复得不错的。但谁知道那头看似安静吃草的灰犀牛什么时候会冲过来呢?
当然,它也可能不会冲过来。比如说,国防支出突然出现拐点(至于为何出现拐点,就不在本文讨论的范围内了),美元和美国国债作为全球避险资产的重要性迅速提升。实在不行,美国还能印美元,就像美联储前主席格林斯潘说的,“美国不会违约,因为它可以印钞票”。这就是美元霸权,可以将危机和损失转嫁出去。
中国不能印美元,却是美国国债最大的持有国。美国联邦融资这头“灰犀牛”,无论是低头吃草,或是横冲直撞,都不免影响到我国的金融市场。所以我们的金融调控,不但要防范自家地里的灰犀牛,还得盯着彼岸的灰犀牛。
责任编辑:单雪菱澎湃新闻报料:4009-20-4009   澎湃新闻,未经授权不得转载
关键词 >> 灰犀牛,美国联邦债务,杠杆率,明斯基时刻,庞氏骗局,联邦支出

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