荷兰合作银行：各国央行已经没有可信度，美联储应停止加息

央行的最后一张底牌应该是什么，这个底牌会有什么风险？

9月13日，荷兰合作银行金融市场研究部全球主管Jan Lambregts与亚太地区金融市场研究部主管Michael Every在北京展望全球金融市场，以“最后的底牌”为主题展开了讨论，他们评估了各国央行的政策及其对市场的影响。

Every指出，当前全球市场不仅非常稳定，而且非常繁荣。股票市场的波动性正处于历史新低，而且外汇市场的波动性也在不断下降，所有市场都非常冷静，似乎没有任何风险。但是Every强调，越是没有风险时，人们越容易做出错误决策，所以波动性越低有时候风险越高。波动性低的原因在于，央行希望没有任何风险，所有的央行都在购买大量的资产，从而支持全球的市场，一旦央行停止购买资产，波动性便会再次出现。

全球经济在复苏，中国一直在“举重”

Lambregts指出，当前全球复苏迹象已出现，可以说市场又进入了上行阶段，并且复苏周期可能会延续较长时间。但是他也强调，经济的恢复是非常不均衡的，美国投资乏力，而中国的投资却非常强劲，特别是中国资本的投资在不断攀升，美国的资本投资赶不上中国。

Lambregts比喻说，中国像一个举重选手，举起了更多更重的杠铃，可以说中国以一己之力推动了全球经济的增长。根据国际货币基金组织发布的最新数据，在经济增长周期中，过去几年中国财政赤字都比较高，通过财政刺激的措施提升了中国经济的增长，同时也渐渐推进了全球经济的增长，中国投资不断攀升，财政投入也在不断攀升，就像一个举重运动员一样举起了更重的杠铃。而值得忧虑的地方在于，总的借贷资金的膨胀以及信贷投放的膨胀。

如果投资回报率可观，那么借钱投资是没问题的，如果借钱之后投资回报下降了，这就不是明智决定，经济学家把它称为“累积资本投入的回报”，也就是说我们要持续地投入多少资本才能获得相应的回报。上世纪90年代，每个单位的产出需要2个单位的投入，而现在，每个单位的产出需要6个单位的投入。因为上世纪90年代时，很多基础设施百废待兴，包括机场、高速公路。而到了现在，该建的基本都建完了，想再获得高额回报就显得比较困难。中国一直在“举重”，可能世界其他国家应当分担一下中国的杠铃重量了。

全球都面临的低生产率的问题

还有一个问题是全球都面临的，不仅限于中国，就是低生产率的问题。

虽然中国资本投入的回报不断下降，但其实和其他很多国家相比，中国的劳动生产率可以说还是比较高的。英国、美国、欧洲、日本的劳动生产增长率皆持平甚至下降。全球增长率的乏力是一个非常严重的问题，如果劳动生产率不能再继续提升，要想给大家付更高的工资就显得不可能了，所以这是一个非常严峻的问题。

过去这么多年经济一直在恢复，许多经济体的失业率不断下降，更多人找到了工作，但这也意味着工资有了上行压力。也就是说，更多人找到了工作，但总体工资水平却没有上升，这是困扰全球经济的一个难题，如美国、英国，甚至澳大利亚、欧洲、日本也是一样的。如果工资不涨，消费就无法实现扩张。如果所有发达经济体的工资都不增长，那对中国货物的需求也无法达到预期的增长率。

好消息是这么多年经济一直在复苏。这很大程度上是依赖了中国的增长，但中国毕竟能力有限，中国不可能无限制借贷，必须要靠其他国家多做点贡献，不能光靠中国。同时，很多国家因为贫富差距带来的紧张局势在不断恶化，这是否会影响到全球的稳定？

美国往后一步，中国往前一步

讲政治离不开全球最大国家的最重要领导人——特朗普，天天上头条的总统。

Lambregts认为，特朗普刚上任时美国公民还是挺有信心的，但现在他当选9到10个月了，他想做点事确总是被束手束脚。由于美国的 “通俄门”调查还没结束，只要特朗普陷入这种调查僵局，他就很难推进任何新的举措，所以可能特朗普现在已经不可能做太多，不可能达成他之前履行的承诺了。当然他可以做的是美国总统可以施加影响力的有些较少领域，那就是他可以展开一场贸易战，他可以对别的国家征税，我们知道他一直在关注的一个国家就是墨西哥，当然他也关注中国。在这个领域，美国一直在关注美国在中国的产出，美国觉得这个情况并不公平，所以最近美国展开了对于中国贸易活动的调查，可能需要一年的时间。它的风险在于，如果中美两国之间的调查进展不顺利，美国之后对中国施加关税，而中国会对美国施加报复性关税，这对所有人都是不利的，而且如果特朗普觉得无法在国内施展手脚，就会在国际舞台上寻求更多的动作。

特朗普是一个非常疯狂、很独特的人，世界上最大的问题可能就在于特朗普不是一个人，还有很多国家都试图采取同样的政策，而这就会导致碰撞的风险。中国在这个时候往前一步，为全球贸易提供一个新的倡议，即“一带一路”。“一带一路”倡议有很大潜力，能够释放市场，能够打造基础设施，而且打造21世纪的大型贸易关系。很多西方企业也都在引述中国的“一带一路”，搭它的便车。

当前的大环境是，如果美国往后一步，中国往前一步，将存在着很多不确定性。这种权力的转移往往伴随着摩擦。在过去，这种冲突和摩擦会有很多波动性，问题在于市场、价格如何反应？因为我们知道现在整个情况看起来是非常混乱的，但目前的市场并没有给我们非常明显的反应，但Lambregts强调，对此要抱持怀疑的态度，因为从历史上来看市场往往会作出反应，而且往往是在出其不意时作出反应。

稳定且繁荣的全球市场是因为央行在买单

Every发言认为，当前，全球市场不仅仅是稳定的，而且是非常繁荣的。

美国、欧洲的股票市场都不断上升，美国股票市场达到历史新高，而耐用品或者说实体产品的产量并没有上升，这说明股票从基本面上来讲实在太高了；房地产市场上，美国和英国的价格在下降，而中国的房地产市场却非常热，一线城市的房价在上升，北京有所下降，因为北京的起点非常高，大概同比下降10%（尽管还是非常高）。二线城市房价也在下降，只有三线城市房价在上升，预计三线城市的房价也会下降。Every预测，中国房地产市场应该要降温，一旦房价趋于平稳，就会看到经济也会开始放缓。

值得一提的是，全球金融市场并没有波动性，股票市场的波动性正处于历史新低，而且外汇市场的波动性也在不断下降，所有市场都非常冷静，而且非常满意、繁荣。但是当没有风险时，有时候人们会做出错误决策，所以波动性越低有时候风险越高。关键是在于，为什么没有波动性？为什么大家都如此自信？

原因在于，央行希望没有任何风险，不管是美联储还是欧洲央行、日本央行、英格兰银行还是瑞士国家银行，所有的央行都在购买数千亿美元的资产，每个月都购买这么多资产，它们在支持全球的市场。这是一个故意为之的战略，希望波动性减少，让大家都满意开心。

但是，问题在于这并不是可持续的，因为在金融危机之前央行的资产达到了GDP的19%，而今天央行资产达到了GDP的39%，它必须在某个时点停止，一旦停止，波动性就会再次出现。

并不是非常强势的人民币，而是一个非常疲弱的美元

Every指出，中国尽管从表面上看一切都是非常美好，有几个数据却让他感到非常紧张。其中一个是2016年12月中国上海银行间同业拆借利率，它达到了4.5%。也就是现在中国的银行想要借贷的成本是高于它放贷的成本，这是不可能的，它们要么提高他们借贷的成本，而这对于实体经济却是不好的；要么就是降低上海同业间拆借的利率，这种情况一旦发生，对于人民币汇率也会产生影响。

与此同时，虽然资本外流的体量比几个月之前少了很多，但并没有完全停止。Every曾预测，人民币在2017年会更加疲弱，但人民币实际的走势却与其预测相反，变得更加强势了。他认为人民币汇率的上升与市场没有任何关系，也与经济基本面没有任何关系。

因此，Every认为，并不是非常强势的人民币，而是一个非常疲弱的美元，这是由于美国的政治导致的，它和人民币的情况没有任何关系，而且从长期来看这种情况是不可持续的。

央行已经没有可信度，美联储应停止加息

Every认为，世界上任何一家央行其实都再没有任何可信度可言。

据国际清算银行披露的信贷增长和GDP增长之差的数据，借贷在不断上升，要比GDP上升更快，澳大利亚、中国、英国、泰国、西班牙和日本，所有这些国家在过去25年之中都在快速借贷。比如泰国，后来他们有了泡沫的破裂，西班牙、英国也经历了同样的情况。中国目前还没有看到泡沫的破裂，澳大利亚也没有看到，如果这个趋势不断上升，那么总有一天会破裂的。虽然不能明确具体的时间，但泡沫总会破裂的。

如果看到利率持续上升，那么泡沫破裂会更加剧烈。从1985年算起，每次美联储加息，我们就能看到经济崩溃，有时候在美国，有时候在新兴经济体。现在美国的利率仍然非常低，但有可能会加息，因为现在失业率非常低。如果美国加息而中国不加息会怎样？会对人民币造成什么影响？Every认为结果显而易见，就是人民币会跌。

他强调，央行选择现在收紧货币政策是一个非常奇怪的时机。如果失业率很低，薪资水平在上升，那么可以加息，但是现在只有就业率比较高，而通货膨胀率却很低，全球大宗商品价格还在低位，实际上还有下行趋势。

如何证明如今不该加息？Every认为，最好的办法是计量10年期债券收益率和2年期债券收益率之间的差异，如果2年期收益率不断上涨（当加息的话），10年期债券收益率下降或持平，这就意味着央行在犯一个错误。根据这个方法，将看到10年期和2年期的债券收益率之差在往下走，在中国几乎是0，通常这也意味着未来将有潜在的衰退，这是一个负面的信息。

如何预测今后12个月到18个月后的情况？Every认为，一旦政治又出现一些风险，美国或世界其他国家加息，政策就有可能犯大错，住房市场也可能崩溃。

结果便是，每次央行提到要加息，然后都是说“我骗你的”。最近美联储说“我们会四次加息”，目前只加了两次。而且美联储主席耶伦也说“我们现在几乎处于中性”，欧盟说“我们的量化宽松可能取消也可能持续”，中国央行说“现在我们是审慎的政策”，澳大利亚说“我们是中性利率”，然后他们又说我改主意了，日本说“我们要减少量化宽松，我们要下移对通货膨胀的预期”。央行的说法在改来改去。

美国财政刺激政策应该向中国学习

Every认为，美国的财政刺激政策应该向中国学习。美国应该像中国一样修铁路、修桥梁、修道路，而不应该大幅减税补贴富人。

除了中国政府之外，如果其他国家的政府都天天花钱而不是储蓄，如果未来再加息，量化宽松在欧洲又被取消，市场的波动会非常大，人民币可能还会贬值。也可能各国打汇率战，各国本币竞相贬值，大家竞相抄底，有可能各国会有贸易战，就像特朗普一样，有可能真的打一场热战。央行可能会注入天量资金，可能所有东西都陷入混乱，央行可能会学习日本央行的做法，去压缩债券收益率，这样市场没办法传达信息，股票价格没有任何指示作用，没办法进行交易，这些是可能出现的最糟糕的情况。

积极地看，首先波动性可能会上升，利息也可能会上升，经济会再一次进入到通货紧缩，美元可能会上升也可能会保持平稳；悲观地看，波动性会上升到非常高的水平，而我们的利率会崩溃，所有人都在降息，大概达到0%的水平。而量化宽松会不断上升，各国央行都在不断印钱，同时10年期债券收益率都在不断下降，这种情景下美元会继续上升，它的背景是全球风险在不断上升，而与此同时欧元会非常走强，人民币在最负面的情况之下会变得更加疲弱。