中债研发中心报告：信用债出现快速短期化趋势，助长脱实向虚

9月22日，中央结算公司总监、中债研发中心负责人宗军发布中债研发中心最新课题研究成果报告《债券市场风险评估与控制》（下称《报告》）。《报告》显示，中国债券市场虽然发展迅速，但我国债券市场的整体风险有所上升，存在的诸多风险不容忽视。

中国债券市场发展迅速，已稳居世界三大债券市场之一。截至2016 年末，中国债券市场存量规模超过60 万亿元，仅次于美国和日本，债券余额占GDP 比重超过86%。但在快速发展的过程中也累积了一些风险。

《报告》显示，2014 年以来，债券市场发生多起信用事件。随着信用债券市场扩容，债项评级中枢下移。AAA 高等级占比从2011 年61.55%降至2017 年5 月的35.55%，中高等级信用债（AA+及AA）占比稳定在20%左右，低等级信用债（AA-及以下，或无评级）占比增加；在跨境资本流入与外汇占款投放放缓的背景下，资金成本有所提高，短期内市场重归流动性宽松局面的可能性不大，金融机构转向更审慎的经营模式，中低信用等级债券的信用利差阶段性扩大；违约债券从私募市场蔓延至公募市场，违约主体从中小企业扩散到国有企业。产能过剩、具有强周期波动性特征的行业信用风险加速暴露，2014 年至2016年，违约涉及金额分别为13 亿元、126 亿元、402 亿元，2017年有所企稳，前5 个月为172.8 亿元。

《报告》认为，在经济转型期和货币政策回归中性过程中，债券市场的流动性风险有所上升，一级市场发行成本短期剧烈抬升，2014年、2015年、2016 年取消或者推迟发行的债券分别为227 只、331 只、613 只，而2017 年前5 个月就达到了378只；二级市场交易活跃度下降，面对外部冲击时流动性不足，由于流动性不足，有限的资金集中于较高流动性的债券品种所造成的，流动性下降也导致结算失败增多，2016 年个别月份结算失败笔数较移动平均水平增加1 倍以上，其中单日失败集中度达33%。

近年来，随着利率市场化的推进、货币政策的转型和债券市场规模的扩大，市场风险有所加大。债券价格波动幅度有放大的趋势，2009 年以来债市经历四轮熊市，其中中债10 年期国债收益率在2012-2013 年的熊市中上行了近140 个基点，较前两轮振幅扩大约40 个基点，2016 年以来的最新一轮也超过100 基点；债券收益率的异常波动，由于较低等级债券的波动性较大，评级中枢下移也意味着市场波动性增大。

2016 年12 月暴露了“萝卜章”代持协议的操作合规风险。该债券风险事件发生后，债券市场进行了剧烈调整，银行与非银机构的交易流动性急剧下降，影响了市场信心。这说明，债券市场发展过程中，在注意市场规模、创新品种硬指标的同时，更要充分关注交易主体相关的内部控制、合规管理、风险管理等软指标。发挥好机构中台的作用，赋之必要的权限和工具，对于防范类似事件的发生十分重要。这就相当于自动免疫机制，对这类风险的防范应在机制完善方面下工夫，可收到事半功倍的效果。

除了上述一般性的风险类型以外，《报告》认为，债务膨胀的宏观杠杆风险也值得关注。债券余额占GDP 比重上升速率过快。2010年至2016 年，债券占GDP 比重从39%猛增到87%，其中，前五年年均增加4 个百分点，近两年增加了32 个百分点。同一时期，信贷增长居高不下。信贷增长与信用债券同时膨胀，使企业杠杆持续快速上升至偏高的水平，也消弱了债券直接融资的平衡作用和优化融资结构的作用。二是公司信用债券出现了快速的短期化趋势。短期（一年期以下）信用债发行量和占比逐年增长。短期信用债发行量从2013 年的2288 亿元增至2016 年的9318 亿元，增长逾3 倍；在信用债中的发行占比从2013 年的13.50%提升至2016 年的30.38%，升幅显著。其中，超短期融资券扩容迅速，其发行量从2011 年2090 亿元增至2016 年2.7 万亿元；存量则从2013 年的4792 亿元升至2016 年的1.5 万亿元。同时，加权平均发行期限持续下降。2011 年信用债券的平均发行期限接近9 年，2013 年降至7 年，2016 年降至6 年，下降趋势明显。

与债券融资短期化趋势相反，银行贷款期限结构近年呈现长期化趋势。2013 年以来，非金融企业短期贷款增速放缓，中长期贷款增长提速，二者出现明显背离。新增短期贷款从2012 年的33700 亿元逐年下降至2016 年的7283 亿元，新增中长期贷款则从2012 年的15400 亿元增长至2016 年的41800 亿元。金融机构短期贷款与中长期贷款的比重从2006 年的0.92 降至2016 年的0.57。

《报告》认为，信用债短期化降低了债券市场资本形成的有益作用，助长脱实向虚；使得债务到期频率加快，增大了企业短期偿债压力，易引发流动性风险和信用风险。另一方面，贷款长期化与存款活期化叠加，加剧了银行期限错配，加剧流动性风险和利率风险；贷款持续长期化推高了信贷风险和债务风险。因此，亟需控制短期信用债扩张速度，防范可能风险。

由于债市较长时期处于低利率水平，金融体系内部循环增多，债市杠杆处于累积状态；同业负债上升过快也是较大的隐患。其中，同业拆借余额较为稳定，目前在1.3 万亿左右。而同业存单增长非常快，从2014 年末不到6000 亿元增长到2016 年末超过6 万亿元，大幅超越回购和同业拆借，成为金融机构同业负债规模最大的品种。它和债市内部杠杆构成循环放大关系，成为系统性风险源之一。今年以来，在强监管、去杠杆的政策背景下，同业存单净发行量有所回落，但反弹压力较大，对去杠杆产生了倒逼放松的压力。

此外，《报告》指出，国内评级行业高度分散，行业标准化建设滞后，国内外评级差异较大。当前，国内信用评级机构给债券发行人评定的信用等级普遍畸高，其中AA 级及以上的企业占比超过2/3，而美、日债券市场AA 级及以上企业占比都不到20%。债券信用等级普遍集中于AA 与AAA 之间，区分度低，导致同一级别的企业具有不同的风险水平差异；同时债券被国内评级机构同样评为AAA 级别的企业在境外发债时，债券级别有很大差异，且绝大部分是调低。