资管新规解读③变化：合格投资者门槛提高，小公募产品未现身

在经过近8个月的等待后，规模超过百万亿元的资产管理业务即将迎来统一监管。

11月17日，中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局等部门联合起草的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称《指导意见》）公布，并向社会征求意见。

早在今年2月21日，一份名为《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》的内审稿已经在市场上流出。相比内审稿，最新公布的《指导意见》修改了投资集中度的约束、并提高了对合格投资者的认定，同时，明确了刚性兑付的定义及打破刚兑的的具体要求，并将眼下不少金融机构纷纷试水的智能投顾纳入了监管范畴，并删除了风险处置等个别内容。

同时，征求意见稿也首度明确了过渡期，即《指导意见》发布实施后至2019年6月30日，按照“新老划断”原则，允许存量产品自然存续至所投资资产到期，即实行“资产到期”。过渡期内，金融机构不得新增不符合本意见规定的资管产品的净认购规模，即发行新产品应符合《指导意见》的规定，为确保存量资管产品流动性和市场稳定、且在存量产品规模内的除外。

（一）投资集中度约束有所放松：双10%变为10%和30%

在备受关注的资产管理产品所投资资产的集中度方面，相比内审稿，最新出炉的《指导意见》进行了松绑。

按照《指导意见》，单只公募资产管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值不得超过该资产管理产品净资产的10%，这一比例与2月内审稿一致，变化出现在，按照《指导意见》，同一金融机构发行的全部公募资产管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值不得超过该证券市值或者证券投资基金市值的30%。

内审稿明确采用“双十规定”来控制集中度，避免风险波动对产品造成影响， 也减少大额赎回对资管产品的冲击。

一位不愿具名的银行业分析师对澎湃新闻表示，按照现行规定，公募基金投资是必须遵循“双十规定”的，而按照去年7月银监会发布的《2016年商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》，“每只理财产品持有一家机构发行的所有证券市值不得超过该理财产品余额的 10%；商业银行全部理财产品持有一家机构发行的证券市值，不得超过该证券市值的 10%”，即目前银行理财也符合双十规定，《指导意见》的这一政策松绑，或更多地是为信托、私募、基金子公司等之前监管偏松的机构发行的资管产品考虑。

（二）合格投资者门槛从100万提至500万

相比内审稿，最新出炉的《指导意见》提升了合格投资者的门槛。

依据《指导意见》，资产管理产品的投资者分为不特定社会公众和合格投资者两大类。合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只资产管理产品不低于一定金额且符合下列条件的自然人和法人。

1.家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元，且具有2年以上投资经历。

2.最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位。

3.金融监督管理部门视为合格投资者的其他情形。

而在2月的内审稿中，这一固定为家庭金融资产不低于100万元，或者近3年本人年均收入不低于30万元，且具有2年以上投资经历。

一位业内人士指出，家庭金融资产500万的门槛高于私募基金合格投资者100万，沪深交易所合格债券投资者300万的门槛，与新三板的合格投资者的要求相同，不过，“近3年本人年均收入不低于40万元，且具有2年以上投资经历”这一规定门槛提升并不大。

（三）资产管理产品最多嵌套1层

不同于2月内审稿中“禁止多层嵌套”的表述，征求意见稿规定“资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）”。

兴业研究认为，这意味着除公募基金外，资管产品的结构最多有两层，即资产管理产品A-资产管理产品B。

不同于内审稿中明确规定FOF和MOM不受禁止多层嵌套的限制，在《指导意见》中，并未对此作出明确规定。

（四）明确刚性兑付定义

相较2月内审稿，《指导意见》首次明确定义了“刚性兑付”的概念，规定了保本保收益、滚动发行、发行机构代偿等行为将被认定为“刚性兑付”。

具体来说，如果存在以下四种行为，将被视为刚性兑付，并按照存款类金融机构和非存款类持牌金融机构分类进行处罚。

1.资产管理产品的发行人或者管理人违反公允价值确定净值原则对产品进行保本保收益。

2.采取滚动发行等方式使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益。

3.资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他金融机构代为偿付。

4.人民银行和金融监督管理部门共同认定的其他情形。

（五）“小公募产品”未现身

在今年2月流传的内审稿中，发行对象都是合格投资者且 12 个月内发行募集的资金规模不高于3000 万元的产品可以豁免注册。而在最新出炉的《指导意见》没有此项规定。

这一创新产品在当时讨论中就并未在监管部门之间达成一致意见。其中，银监会认为，从国际经验看不存在该产品类型，而且容易产生新的套利空间。证监会亦认为，小公募产品具有境外市场小额豁免的特征，建议审慎考虑在当前环境下是否选择推进。不过，在央行看来，小公募作为公募和私募之间的一种资金募集形式，有利于更好地满足实体经济的多层次投融资需要。

（六）明确保本理财和资产证券化业务不属于资管产品

对比2月流出的内审稿，在资管产品的界定上，保本理财被明确剔除出资管产品的范畴。

按照《指导意见》，资产产品包括但不限于银行非保本理财产品，资金信托计划，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司和保险资产管理机构发行的资产管理产品等。依据金融监督管理部门颁布规则开展的资产证券化业务，不适用。

一位银行资管部人士对澎湃新闻表示，资管新规的一个核心就是要打破刚性兑付，而目前，保本理财产品实际上就是结构性存款，与非保本理财产品在业务实质、管理模式、风险隔离等方面存在本质差异，而且，按照现行的监管要求，保本理财已经纳入表内，纳入存款准备金和存款保险基金的缴纳范围，所以，监管在征求意见稿中定义资产产品时强调了这一点。

（七）智能投顾纳入监管范畴

眼下包括商业银行、基金公司和券商都在大力发展的智能投顾业务，首度出现在最新的《指导意见》中，

按照要求，金融机构运用人工智能技术、采用机器人投资顾问开展资产管理业务应当经金融监督管理部门许可，取得相应的投资顾问资质，充分披露信息，报备智能投顾模型的主要参数以及资产配置的主要逻辑。

此外，金融机构运用智能投顾开展资产管理业务应当严格遵守本意见有关投资者适当性、投资范围、信息披露、风险隔离等一般性规定，并根据智能投顾的业务特点，建立合理的投资策略和算法模型，充分提示智能投顾算法的固有缺陷和使用风险，为投资者单设智能投顾账户，明晰交易流程，强化留痕管理，严格监控智能投顾的交易头寸、风险限额、交易种类、价格权限等。