2018市场展望｜傅静涛：成长股终将归来，蓝筹大概率分化

2017年A股市场已经正式收官。

最后一个交易日，上证综指和深证成指分别收复3300点大关和11000点大关，从全年表现看，两大指数也双双获得了正收益，累计涨幅分别达到6.56%和8.48%。从绝对数值上看，A股大盘2017年的表现要比2016年好得多，但还是大幅跑输国际市场。

近日，澎湃新闻（www.thepaper.cn）陆续采访了一批行业排名靠前的基金负责人、分析师等，回顾2017年市场，展望2018年行情。今天刊发的是对申万宏源策略A股策略组主管傅静涛的专访。

傅静涛在接受澎湃新闻记者采访时指出，2018年A股仍将延续稳中向好的格局。具体来看，支撑A股估值的因素将可能由盈利高增长切换为无风险利率下行和改革支撑风险偏好。另一方面，在房价短期缺乏上行逻辑的情况下，居民增量资产配置向其他风险资产的条件已经具备，股票市场也可能因此受益。

傅静涛说：“中小创2018年将是有相对收益的方向，而中小创同样有龙头效应，精选龙头会带来额外的超额收益。蓝筹方向进一步分化是大概率，优质公司将踏踏实实挣业绩钱。”

具体在投资操作上，傅静涛表示，推荐两条主线，制造和创新。

在落幕不久的新财富最佳分析师评选中，来自申万宏源证券的王胜、傅静涛团队获得策略研究第二名的佳绩。该团队在2016年时获得同一奖项的第三名，此次排名上升了一位。

附澎湃新闻记者与傅静涛对话全文：

澎湃新闻：回顾2017年的市场行情，“漂亮50”的走强与中小创的普遍疲软形成鲜明对比。我看你之前在报告中给出了这样的观点，说A股市场是全球股市“业绩牛”的一部分。能不能具体解释一下，为什么2017年的A股会出现这样的局面？全球市场的业绩牛趋势形成的原因是什么？

傅静涛：之所以说全球股市是“业绩牛”，是因为MSCI世界指数2016年以来总体处于趋势性上行的牛市格局，而如果我们拆分其中盈利和估值的贡献，能够看到2016年之后的涨幅主要来自于盈利的正贡献，而提升估值带来的收益相对较少。

A股市场方面，“业绩牛”主要存在于价值龙头板块当中，所以是“结构性的业绩牛”。

一方面，价值龙头盈利在2017年出现了明显的改善，行业集中度的持续提升从量变到质变，龙头相对业绩占优的格局开始被市场普遍认同，这就是价值龙头板块参与全球“业绩牛”的基础。

而另一方面，2015年市场高点时刻，中证500和中小创相关指数出现了结构性的高估值，使其在过去两年当中都处于估值消化的阶段。尽管中小创业绩的正增长同样显著，但业绩的上行尚不能抵消估值回调的压力，总体市场表现并不理想。

从宏观角度看，A股在2017年出现价值龙头板块的业绩牛，是因为2010年开始的经济调整进入到了初见成效的阶段，传统经济接近出清，叠加供给侧改革政策适时发力，驱动了价值龙头板块的业绩集体爆发。这与全球业绩牛形成的动因基本一致：经济周期底部区域+龙头集中度提升，这使得股票市场权重股业绩全面走强。

澎湃新闻：近一个月，A股出现了明显的向下调整，你觉得主要的下行因素是什么？这是股指上行的趋势终结还是一个阶段性的短期调整？

傅静涛：我们认为，驱动近期A股市场回调的因素主要有三个方面。

第一，金融去杠杆进程边际加速，银行间市场摩擦加剧，导致无风险利率快速上行，限制了股票市场估值提升的空间。

我们提示一个指标可以概括这种影响。我们用总体法PE（TTM）的倒数减去无风险利率测算隐含ERP（越低说明风险偏好越高），当前隐含ERP的水平和2015年6月高点的位置接近。但我们清楚的知道，彼时是A股估值过高，而当前是无风险利率的绝对水平过高，所以如果后续无风险利率能够下行，那么股票市场也将对应迎来估值修复的契机。

第二，企业盈利增速仍有进一步下行的压力，展望2018年，A股非金融石油石化的业绩增速将由今年的33%回落至15%左右，在市场预期相对充分的情况下，三季报时间窗口A股市场总体估值处于合理状态，但三季报之后，部分价值龙头出现了加速上行，积累了一定的高估值压力，近期回调也是压力释放的过程。

第三，近期市场始终处于赚钱效应收缩的波段当中，这波赚钱效应收缩从10月中下旬就已经开始，在价值白马开始回调的时刻，已经处于赚钱效应收缩波段的中后期。从这个角度讲，近期市场的加速调整仍处于正常休整的范畴。

在我们看来，A股市场的上行趋势可能并未结束，但2018年支撑A股继续温和上行的驱动因素可能会发生变化，业绩依然是正贡献，但幅度小于2017年，同时估值的支撑因素将由盈利高增长切换为无风险利率下行和改革支撑风险偏好。

澎湃新闻：展望2018年的A股市场，你觉得整体来看，沪深两市指数还会延续整体上涨的局面吗？

傅静涛：我们认为2018年A股市场仍将延续稳中向好的格局。

分拆盈利和估值，我们提示2018年A股总体的盈利增速大概率将下行，所以盈利的正贡献会小于2017年。

而估值方面，盈利增速下降会使得部分应用PEG估值的板块存在一定的下行压力，但在2015年全球全面进入改革周期之后，简单认为企业盈利是总体估值的唯一支撑因素可能已不再合适。我们提示2018年支撑A股估值的因素，将可能由盈利高增长切换为无风险利率下行和改革支撑风险偏好。

具体来说，金融去杠杆悲观预期的发酵可能已经过度，在防范系统性风险的大前提之下，2018年货币政策的执行可能比市场当前中性偏紧的一致预期要更宽松。而且民间投资增速的持续下行也暗示货币政策可能存在适度调整的需求，这是我们认为，2018年无风险利率下行时间节点可能早于市场预期的主要原因。

另外，2018年大概率将是改革加速推进的一年，微观上改革相关主题有望密集发酵，总量上风险偏好将获得改革预期的支撑。

澎湃新闻：A股市场2018年的支撑力和风险点分别会在哪里？

傅静涛：上行下行风险方面，我们提示全球竞争性改革趋势可能确立是最主要的上行风险。而在房价短期缺乏上行逻辑的情况下，居民增量资产配置向其他风险资产的条件已经具备，股票市场可能因此受益也是上行风险。

下行风险方面，通胀一季度超预期的可能性，以及2018上半年限售股解禁压力值得重点关注。

澎湃新闻：投资年会上你曾经表示可以关注中国制造。除了这一概念，还看好哪些板块？为什么？

傅静涛：我们主要推荐两条主线：制造+创新。这里需要重点提示的是，“制造+创新”不仅是顺政策周期的主题投资机会，更是顺基本面周期的方向。

更重要的问题是，为什么是顺基本面周期的？成长这边，我们提示2018年是中小创又一波相对业绩趋势占优周期的起点，我说的相对业绩占优，是中小创业绩增速减去沪深300（非金融）业绩增速差上行。

当中小创相对业绩占优的时候，市场风格就偏成长，比如2012年至2015年；相反就偏价值，比如2016年至2017年。我们预计沪深300（非金融）的业绩增速将从31%下降至12%左右。而创业板盈利增速将从28%下降至20%，创业板业绩下滑幅度更小。

如果看得更长一些，2019年开始就是电子+5G推动硬件变革，进而推动内容端变革，最终改革人们生活方式的又一轮周期，所以2019年将是景气趋势驱动中小创相对业绩趋势继续占优的阶段。

而制造这边，我们看到，上市公司在建工程增速和资本开支增速都已企稳回升了，这是制造业景气提升的同步指标。

具体结构上，我们提示从“制造 + 中国领先”主线关注5G、光伏风电、军工、环保、高铁轨交和AI的投资机会，从“创新 + 景气”的角度推荐新能源汽车和电子。

澎湃新闻：近期市场上出现了一些争论，有些机构坚持继续看好蓝筹股，有些则认为2018年会是中小创的机会，对此你是怎么看的？

傅静涛：我们的核心观点是2018年成长终归来，成长也有龙头。分析市场风格的核心是相对业绩趋势，在前面我们已经系统阐述了中小创相对业绩趋势占优的逻辑，在此不做赘述。这里需要额外说明的是，切莫以个别绝对龙头和优质企业指代蓝筹股总体。

2017年和2012年至2015年最大的区别，不是优质公司质地出现了本质变化，而是优质公司所在行业作为一个整体，成为了景气趋势全市场最佳的方向，这种情况下，这些行业当中不仅优质公司兑现了显著涨幅，其他二三四线标的也能够兑现一定的正收益。

2018年，大市值优质公司所处的市场环境可能将回到2012年至2015年的状态，全年正绝对收益依然可期，但可能不是弹性最高的方向。

就板块总体而言，中小创2018年将是有相对收益的方向，而中小创同样有龙头效应，精选龙头会带来额外的超额收益。蓝筹方向进一步分化是大概率，优质公司将踏踏实实挣业绩钱。