央行调控的实践③让定向政策更定向：可配合更积极的财税政策

【编者按】对中国人民银行（中国央行）来说，2017年可以视为自2002年以来的又一重要节点。在这一年举行的党的十九大上，第一次将“货币政策+宏观审慎政策”双支柱调控框架写入中央文件之中。这实际上确立了中国央行集维护币值稳定和金融稳定职责于一身的定位。

金融危机的教训说明，中央银行仅借助货币政策工具难以有效平衡好经济周期和金融周期调控。这就需要引入宏观审慎政策加以应对，通过健全宏观审慎政策框架，与货币政策相互配合。

双支柱框架写入中央文件，与中国央行近年来在金融宏观体系架构上的积极探索和实践分不开。这也可以看作是2008年全球金融危机以来，中国央行结合国内外经验教训逐步构建的成果。

那么，近年来中国央行在调控框架上做了哪些探索和实践？如何看这些探索和实践？过去的探索和实践又将如何影响央行未来调控框架的构建？

近期，澎湃新闻约请了五位国内宏观经济金融领域的学者分别就上述话题撰稿。

近年来，中国人民银行推出了一系列创新型的货币政策工具，比如低利率抵押补充贷款（PSL）、定向降准、定时降准（TLF）、中期借贷便利（MLF）、常备借贷便利（SLF）、短期流动性操作（SLO）等。这些定向调控类的货币政策工具，在调节市场流动性的同时，一般都会附加特定的约束条件，央行希望通过货币政策工具的结构调整功能来精准的引导资金流向。

一、产生背景

金融危机爆发以来，世界经济遭遇重创。为了促进本国经济复苏、引导实体经济发展，各国央行纷纷推出了大规模的量化宽松货币政策。量化宽松有利于提振投资者信心，稳定本国的金融体系，但是很遗憾的是刺激效果不能长久。这是因为虽然根据短期菲利普斯曲线，在短期内失业率和通胀率存在负相关，量化宽松能够刺激经济增长，但是长期菲利浦斯曲线同时指出，一个国家的就业率取决于其长期的生产率水平，因此如果实体经济没有复苏，货币政策的促进作用将十分短暂。

中国的情况也类似，尽管2008年的四万亿经济刺激方案、十大产业振兴计划以及2009年的超常规人民币放贷，在危机初期一定程度地推动了实体经济发展，然而却产生了经济结构不合理、部分领域产能严重过剩、就业率低迷、通货膨胀与CPI指数居高不下等一系列难题，这标志着中国经济已经进入三期叠加（增长速度进入换挡期、结构调整面临阵痛期、前期刺激政策消化期）的新常态时期。

量化宽松的货币政策给实施国的银行储备带来了大规模的增加，但是由于实体经济的回报率下降，银行与投资者的资金纷纷投向房地产与资本市场等非实体领域，脱实向虚的问题日益严重。资本的逐利性造成了虚拟经济泡沫膨胀、实体经济供血不足的结构性失衡。在此背景下，世界各国的货币当局纷纷放弃不计成本不计规模的以天量流动性推动经济发展的宽松刺激政策，开始尝试推出更有针对性、成本更低的货币政策，以期精准发力来定向调控实体经济的发展。于是，定向调控类的货币政策应运而生。

二、实施方式

（一）不改变央行资产负债表规模的定向调控类货币政策

扭转操作（Operations Twist，简写为OT）是美联储推出的一种形式特别的公开市场操作，央行在卖出一定量的短期国债的同时买入相同量的长期国债，由于卖出与买入双向与等值操作，所以并不改变市场整体流动性，也不会影响通货膨胀与CPI指数的异动。扭转操作改变了国债资产的利率期限结构，使国债收益率曲线远端向下弯曲，从而降低长期国债收益率，定向引导投资向长期转化，同时央行可以通过扭转操作向市场传达宽松的预期，从而引导定向促使长期利率下降。

完全货币交易（Outright Monetary Transaction，简写为OMT）是欧洲央行推出的一类定向调控类货币政策。在欧洲央行做出无限量购买重债国国债、保证购债国最低收益的承诺下，由购债国提供流动性支持重债国的经济发展。在宏观层面上可以不增加欧元区的整体流动性，缓解投资者对欧元区重债国违约的担心。

（二）向某些特定领域释放流动性的定向调控类货币政策

英格兰银行推出的融资换贷款计划（Funding for Lending Scheme，简写为FLS）则是向支持家庭和企业贷款的金融企业定向释放流动性。FLS可以通过降低银行融资成本并定向引导资金流入家庭和非金融企业，形成宽松的信贷环境，促使贷款价格下降，增加贷款的可得性，降低居民的储蓄意愿，增加消费投资，推动经济发展。

欧洲央行新一轮的量化宽松名为定向长期再融资操作（Targeted Longer-term Refinancing Operation，简写为TLTRO）。TLTRO鼓励商业银行支持消费信贷与实体经济，通过调整抵押品的折价率等条件来定向引导资金进入家庭和非金融中小企业，释放的流动性增加了银行获取廉价资金的来源，减少了银行对存款的需求，从而促使存款利率下降，引导家庭与居民增加消费。美联储更是分别针对存款机构、交易商、货币市场，以及企业和法人进行分别调控，通过拓展不同的借款期限和抵押品的范围，体现央行实施定向调控的思想与意图。

（三）中国的定向调控类货币政策

与三期叠加的经济新常态相适应，中国人民银行推出了一系列的定向调控货币政策。截止到目前，我国一共实施了七轮的定向降准，货币当局希望鼓励金融机构将资金更多地投向三农企业、小微企业或普惠金融等国民经济重点领域和薄弱环节，促进信贷结构优化，促进实体经济发展。近年来，人民银行还将定向降准与定时降准（Temporary Lending Facility，简写为TLF）结合起来，巧妙的达到了既精准释放流动性，又缓解政策冲击熨平市场非正常波动的效果。

抵押补充贷款（Pledged Supplementary Loan，简写为PSL）指货币当局以信贷资产为抵押，向特定商业银行发放，定向用于支持棚户区改造、保障房安居工程及三农和小微经济发展。PSL不但可以引导低成本资金流向需要提供支持的实体经济部门，降低特定实体经济部门的融资成本，而且可以形成政策利率，构建利率走廊机制，推进利率市场化进程。近年来，由于我国的外汇占款增速下降，PSL也承担起了重建基础货币投放渠道的重要作用。

近年来中国人民银行实施的一些货币政策或多或少的都带有定向调控的效果。例如，常备借贷便利（Standing Lending Facility，简写为SLF），主要为政策性银行和全国性商业银行提供期限较长的大额流动性需求，缓解流动性紧张，维护金融稳定并形成利率走廊的上限；公开市场短期流动性调节工具（Short-term Liquidity Operations，简写为SLO）作为公开市场常规操作的必要补充，在银行体系流动性出现临时性波动时相机使用，SLO、SLF与公开市场常规操作相结合，保持流动性总量稳定，完善了人民银行对中小金融机构提供流动性的渠道，同时引导信贷资源更多地流向三农和小微企业等实体经济的重点领域和薄弱环节；央行还利用中期借贷便利（Medium-term Lending Facility，简写为MLF），通过招标采取质押的方式发放中期基础货币，通过调节向金融机构中期融资的成本来对金融机构的资产负债表和市场预期产生影响，引导其向符合国家政策导向的实体经济部门提供低成本资金，促进降低社会融资成本。

三、如何让定向调控类货币政策更定向

（一）定向调控类货币政策存在的问题

1、定向调控容易陷入传统总量政策的老路。定向调控类的货币政策的共同特点是以银行贷款为纽带，支持实体经济特定领域的发展。但若是对后续资金缺乏进一步的控制机制，没有约束资金流向，将使得增量资金难以发挥作用。而且由于小微企业或“三农”企业存在较高信贷风险，银行的相对收益较低，因此银行未必愿意跟着政策采取行动，甚至可能把其它信贷包装成三农、小微，最终稀释政策效力。

2、定向调控在金融中介领域的传导效果比较好，但欠缺影响实体经济的长期能力。危机中，西方发达国家进入了超低利率的货币政策环境，在流动性陷阱的经济背景下，货币需求缺乏交易与投机动机，因此定向调控提供的有限流动性难以传导至实体经济，储蓄至投资的链条断裂，定向调控对实体经济的影响有限。

3、理论上说，货币政策的强项并不是调结构，因此定向调控类货币政策若要更加有效，还需要其他宏观政策，例如财政政策的配合。但是，由于财政赤字与宏观税赋水平的限制，政府面临着巨大的社会压力，而如果缺乏财税政策甚至是产业政策的保驾护航，定向调控类的货币政策效果将差强人意。

4、央行货币政策工具箱杂乱，效果交叉缺乏清晰的分类定位。危机中，世界各国央行纷纷创设种类各异的创新型货币政策工具，目前看来似乎同质性过强，很难严格区分不同货币政策工具的实施对象，从而导致实施效果差强人意。

（二）基于中国现实的政策建议

1、央行应加大针对中小型商业银行释放流动性的力度。中小型商业银行拥有独立的软信息处理和风控系统，能有效地将其转化成可识别的风险等级，并能以比大银行低得多的管理成本实施风险控制。有针对性的向中小型商业银行释放流动性，可以提高货币政策的结构调整效率，促进金融业的理性分工和业务边界的明晰化，降低银行业同质化的低水平竞争。

2、放宽对调控对象的抵押担保的要求条件。近年来，随着相关法律法规的不断完善，农村土地流转改革的逐渐深入，以及对知识产权、发明专利和高新技术的估值能力的迅速提高，软性抵押、质押品的有效性和合格性已具备操作的制度基础。互联网带来的大数据和云计算处理技术，也给金融机构分析借款人的资信状况提供了新路径。央行可以积极引导商业银行重新审视、调整和放宽授信标准，增加商业银行对贷款对象供给的内在动力，以使定向调控类货币政策能够落到实处。

3、实施更为积极的财税政策。当纯粹的商业模式无法支持农业企业与小微企业发展时，宏观当局应当实施更为积极的财政政策，只有货币政策的调总量与财政政策的调结构完美结合起来，宏观政策的定向调控功能才能充分发挥。加大对农业贷款与小微贷款的贴息力度，对三农、小微和普惠金融给予税收更大的优惠，可以提高银行收益率，改善相关企业在债务承担下的生存能力。

4、实行差异化的商业银行监管措施。银监部门可以对三农和小微企业贷款实行差异化的资本约束监管标准，甚至可以采取单独对应的简单资本金管理，这样可以大幅降低农贷或小微贷的经济资本占用，对央行的定向调控类货币政策的效应起到杠杆放大作用，引导央行释放的流动性更多地对农业与小微企业贷款进行定向配置。

（作者系武汉大学金融系教授）