人民币对美元汇率强势升破6.4后，我们该如何配置资产？

今天（1月19日）上午，在岸、离岸人民币兑美元双双涨破6.4关口，均创逾两年新高。在隔夜市场美元再度走软的背景下，今日早间，人民币兑美元中间价报6.4169，较上一交易日中间价大幅升值232个基点，升值至2015年12月9日以来最高。

人民币为何会在去年8月升破6.7之后，一路加速升值？在国内经济数据超预期，人民币汇率后盾坚实的大背景下，我们如何做好资产配置？

中国金融四十人论坛（CF40）高级研究员管涛在由CF40主办的第二届金家岭财富管理论坛上认为，这与跨境资本流动的结构有关系。当人民币升值以后，持有美元资产的人在考虑收益，企业的出口利润大概是三四个百分点，当人民币升值3%、4%以后，就意味着出口企业收了美元，若没有结汇，就把利润亏掉了。企业就可能会被迫减少美元头寸，导致人民币加速升值。进一步用数据分析会发现，去年人民币升值期间，市场上外汇是供不应求的，但只有一个月的结售汇出现了即期加远期顺差。就是8月份的时候，人民币出现了一波加速升值，9月初升到了6.43。那一波是典型的做多人民币的逼空行情，当时企业大幅减持了美元头寸，美元存款用于结汇或对外支付。

管涛表示，资产管理行业目前有两方面机会：一是怎么更好的支持境内机构和家庭进行海外资产配置，二是有越来越多的境外资产要配置到境内。建议国内机构和投资者不要把海外资产配置等同于炒外汇，应投资熟悉的市场和产品，管理好相关风险；资产管理行业应熟悉国际规则，讲好中国故事，分享外资进入中国配置人民币资产的机会。以下为管涛题为《资本流动新常态与我国资管行业发展》的发言实录。

新时代的资管业务应放在国际化背景下理解

我认为，谈中国新时代的资产管理业务应该放在一个开放的框架下，在国际化的背景下加以理解。“十九大”提出中国已经进入了一个新时代，新时代的主要矛盾是人民对美好生活的需求同发展不平衡、不充分之间的矛盾。实际上，对于老百姓来讲，其中一个不平衡、不充分就是，老百姓的资产多元化配置需求不能得到很好的满足。另外，在新时代要形成全面开放的新格局，开放的一个重要内容就是金融开放，资本双向有序的流动。在这样一个大背景下，根据新时代的要求，去理解和展望资产管理业务未来的发展。

资产多元化配置是前期我国资本外流的主要渠道

我们先从人民币汇率说起。 “8.11”汇改以后，人民币面临比较大的下跌压力，直到去年人民币止跌回升，全年升了6%左右。

但这只是一个总体的印象，如果我们把细节回放，把过去两年多时间中这个涨涨跌跌的过程做一个还原，会发现一个非常有意思的现象：2016年是人民币单边下跌压力比较大的时期，人民币从2015年底的6.5跌破6.7用的时间非常长，到2016年10月份才跌破6.7，而之后跌破6.8、6.9是非常快的，呈加速下跌的状态。2017年，人民币从单边下跌转向双向波动，当人民币从2016年底的6.9升破6.7的时候，走的是比较慢、比较犹豫的，但是当2017年5月底引入逆周期因子以后，人民币就开始在6月初加速升值，到8月初升破6.7以后，也就是在升了两毛钱以后，升值呈加速状态。所以人民币无论是升3%、4%还是贬3%、4%，都是呈一种加速状态。

为什么会这样？实际上，这与跨境资本流动的结构有关系。前期中国面临资本流出的压力，一部分资本流出是资产多元化的配置，中性的说法叫做藏汇于民、对外投资；还有一部分资本流出是外资的流出，即负债项下的资本净流出。

还有一个很有意思的现象，我们看国际收支平衡表可以发现，实际上，资本流出从季度数据来看，负债项下的资本项下出现净流出只经历了四个季度，从2016年二季度开始又恢复了净流入，资产项下的对外投资项下一直是持续的净流出。从年度数据来看，只有2015年是资产项下和负债项下都净流出，2014年和2016年负债项下都是净流入。由此，我们可以得到一个初步的结论，我们前期的资本流出主要压力是来自于资产多元化配置。

这给我们的经济和政策含义是什么呢？那就是，现在市场关注的不是贸易竞争力，关注的是财富的保值增值，稳定汇率的关键在于稳定境内机构和家庭对本币资产的信心。结合人民币走势来看，三四个百分点是人民币和美元资产无风险的收益差，当人民币跌了3%、4%以后，就等于享受人民币资产高息收益的回报已经被汇率损失覆盖掉了。所以，我们可以看到，当人民币跌破这个点位之后，加速下跌就意味着拿人民币的人越来越多的把它换成美元，就形成做空人民币的势力。

另外，为什么人民币升了3%、4%以后又形成加速升值呢？这是因为当人民币升值以后，持有美元资产的人在考虑收益，企业的出口利润大概是三四个百分点，当人民币升值3%、4%以后，就意味着出口企业收了美元，若没有结汇，就把利润亏掉了。企业就可能会被迫减少美元头寸，导致人民币加速升值。进一步用数据分析会发现，去年人民币升值期间，市场上外汇是供不应求的，但只有一个月的结售汇出现了即期加远期顺差。就是8月份的时候，人民币出现了一波加速升值，9月初升到了6.43。那一波是典型的做多人民币的逼空行情，当时企业大幅减持了美元头寸，美元存款用于结汇或对外支付。

为什么人民币对美元的双边汇率走势非常重要？实际上跟我们的微观市场基础有关系。我们的企业、家庭跨境收付外币中，将近90%都是美元。我们在2016年初正式引入人民币汇率中间价形成机制，参考一篮子货币调节，但我们发现在2016年以后，美元的集中度不但没有下降，反而在进一步上升，到2017年，前11个月美元占比87.6%，比2016年提高了0.4个百分点，比2015年提高了1.8个百分点。这就是为什么人民币对美元双边汇率波动会影响到大家的资产负债币种调整，因为主要收付汇币种是美元。

加强监管以来外汇市场发生积极变化

人民币双边汇率升值解决了政策公信力问题。我一直讲，从理论上来说，有管理浮动的汇率选择“中间解”有两个软肋。一个是透明度的问题，我们在2016年公布人民币汇率中间价的公式以后，解决了透明度的问题，所以人民币对美元的波动不会造成人民币在竞争性贬值的印象，或者中国在挑起货币战争的恐慌。但是，它没有解决另外一个问题，即公信力的问题。

去年人民币对美元的升值解决了阶段性的汇率政策公信力问题，即保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。我们从外汇收支数据可以看到什么是公信力。2016年加强了外汇管理，银行的代客购汇因此减少了20%，但企业用汇减少，其结汇也减少，因为人民币是贬值的，结汇减少了14%，全年银行代客结售汇仍然有3000多亿美元的逆差。但是2017年不一样，人民币从2017年初起就升值了，升值就解决了公信力的问题。我们看到，代客购汇刚开始在负增长，但5月份以后管理政策放松，前11个月的同比负增长大幅收敛，更重要的是银行代客结汇从年初以来伴随着人民币升值是正增长，前11月正增长16%，所以前11个月银行代客售汇虽然是逆差，但减少了73%。所以说，我的结论是解决了公信力的问题。有可信的价值信号作为支持，管理效果更加显现。如果一味靠管理，没有价值信号支持，管理会事倍功半，2016年和2017年两个截然相反的事实就证明了这一点。

很多人说去年人民币对美元升值对中国的出口竞争力产生了很大影响，这有可能是一些似是而非的观点。为什么？虽然人民币对美元升值了，但实际上去年外汇交易中心公布的三个口径的人民币汇率指数都是基本稳定的，人民币CFETS指数变化是0%，BIS指数下跌0.3%，SDR指数上升0.5%。影响出口竞争力的是多边汇率，不是双边汇率。去年人民币对泰铢是怎么走的？2016年底，一元人民币可以换5.17个泰铢，但到去年年底变成了5个。这意味着什么？意味着中国的出口产品在泰国市场上更加有价格竞争力，所以尽管人民币兑美元升了，但泰铢兑美元比人民币兑美元升的更快，所以人民币兑泰铢反而贬值了，从出口竞争力来讲更加有竞争力了。但是，由于中国和泰国企业做进出口，90%的概率是用美元做计价结算的，而且2016年底大概率事件是收了美元以后没有结汇。非常不幸，去年人民币升了6%，把企业百分之三四的出口利润侵蚀了。所以，去年人民币升值，国内企业遭受的不是竞争力损失，而是财务冲击。

2016年底是比较危急的时候，大家在讨论是保汇率还是保储备。结果是，去年人民币升了，外汇储备也稳住了，这两个目标同时实现了。为什么会这样？我觉得保汇率和保储备都不是保具体的水平或者规模，背后都是保预期、保信心。所以说人民币汇率升值，稳定了市场预期，稳定了市场信心，资本流出就缓解了，甚至开始出现资本回流，外汇储备自然也保住了。还有另外一个问题，当讨论保汇率和保外储的时候，当时讨论的假定前提是二选一，但事实上我们不是二选一，是三个选项里面选一个或者多个，除了汇率和外汇储备以外，还有资本管制。2016年底加强跨境资本流动管理，为汇率调整和改革争取了时间，这对于实现去年保汇率、保储备的目标也是非常重要的。

汇率市场化是大势所趋

上述基本结论对于中国的资产管理会有什么影响？我的看法是，汇率市场化是大势所趋，将来央行要逐步退出外汇市场干预。为什么这样讲？“十九大”专门强调，完善社会主义市场经济体制，深化利率和汇率市场化改革。2017年7月份召开的第五次全国金融工作会议提出，扩大金融对外开放的头等大事就是深化人民币汇率形成机制改革。所以，这是基本的共识，但是有共识不意味着马上有行动，具体怎么做，还要有一些合理的安排。在这种情况下，央行逐步退出外汇市场干预是必然的趋势。

既然央行退出外汇市场干预，对中国来讲就意味着贸易是顺差，资本必然是逆差，2014年以前出现的双顺差局面是不正常的，有很多副作用，只有一顺差一逆差，国际收支才能平衡，央行才有可能退出外汇市场常态干预。从这个意义上讲，中国政府过去这些年鼓励藏汇于民，当形势恢复平稳后，应该还会继续。同时，还是要提醒大家，资本项目净流出，并不意味着人民币必然贬值，因为中国无论是金融对外开放还是对内开放，都有很大的潜力，在这种情况下，资本即便出现净流出也不意味着人民币贬值。我们2016年遇到的情况是什么？外资不敢进来，国内的资金在恐慌性集中流出，造成了外汇储备的大量消耗，人民币面临较大的下行压力。但如果外资流入和内资外流两种情况同时发生，那么情况就会得到极大的缓解。

这种情况有没有可能呢？从中国的历史来看，当汇率不是单边上涨或者下跌，而是双向波动以后，国际收支就有可能趋向于自主平衡。中国的国际收支趋向于自主平衡不是去年才发生的，实际上在历史上也发生过，一次是2012年，一次是2014年。2012年是由于受到欧美主权债务危机的冲击，当时人民币由单边升值变成双向波动后，当年资本项目出现了净流出，很好对冲了经常项目顺差，当年外汇储备资产增长大幅收敛。2014年年初人民币也有很强的升值压力，但在3.17汇改以后，人民币汇率扩大波动区间，转向双向波动，当年也是出现了经常项目顺差，资本项目逆差，但顺差和逆差大体匹配，汇率波动不大，外汇储备波动也不是很大。所以，从去年人民币由单边下跌转向双向波动的实践可以看到，当汇率出现双向波动，市场预期开始分化以后，国际收支是能够基本平衡的，也就是说经常项目顺差或者贸易顺差能够应付正常的对外投资的需要。

资产管理行业面临的机会及建议

对资产管理行业来讲，有两方面的机会。

一方面是怎么更好的支持境内机构和家庭进行资产海外配置。在这方面我们要记住，不要把海外的资产配置等同于炒外汇，应投资熟悉的市场和产品。前些年，当人民币面临比较大的贬值压力时，有种说法是“中国货币超发，可以买下整个美国”，这是不对的。因为资本项目即便是完全开放的情况下，也有基本的投资规律，叫本土投资偏好，不可能把所有资产全部变为外币资产。香港是一个自由市场，但香港银行体系的存款也有一半左右是港币存款，不完全是美元存款。

国内机构和家庭要更好的去对外投资，还要做一些家庭作业，要树立正确的风险意识，管理好相关风险，比如法律风险，了解相关政策，包括外汇管理政策、税收政策。国际上对反洗钱、反避税、反恐融资等方面有很多要求，规定非常苛刻。还要控制好汇率风险、利率风险等市场风险。很多人都谈到了人民币国际化，用人民币对外投资，好像有利于减少汇率风险。但是我个人认为用人民币做进出口贸易的计价结算可以规避汇率风险，但是做对外投资不一定。比方说，用人民币到美国买股票，肯定至少到美国也要把人民币兑换成美元，这就仍然要面临着人民币和美元错配的汇率风险。这个汇率风险有可能就是有对外资产负债后货币错配的风险，这是天然要承担的，对这个风险要进行管理。还有信用风险等。

对国内资产管理行业来说，还有一个很重要的机会，就是有越来越多的境外资产要配置到境内。对国内的资产管理行业来说，应熟悉国际规则，讲好中国故事，在外资进入中国配置人民币资产的时候，中国的资产管理行业，包括其他的相关金融中介机构，能够分享这方面的机会。（原题为《人民币“6.3时代”在即，我们如何做好资产配置？》）