刘俏：认为金融越多越好，这是最大的谬误

【编者按】

3月23日，北京大学光华管理学院院长刘俏在北京大学光华管理学院主办的“2018两会后经济形势分析会”上发表了以“中国高质量发展内涵”为主题的演讲。

刘俏认为，中国经济由高速增长向高质量发展的转轨，需要密切关注金融风险的汇聚。“金融风险之所以会不断汇聚，主要是三个原因，一是经济的微观基础脆弱，企业的投资资本收益不高。二是市场和管理层对金融的认知存在偏差，基本的反映形式是总认为金融越多越好，其实这是一个最大的谬误。三是制度基础设施不完善，从而引发一系列的套利机会和监管漏洞。”

刘俏表示，防范金融风险汇聚，要在提升企业的质量和投资资本收益率的同时，加大研发力度和能力。并对金融形成一个正确的认知。“而更加长远的，是要增加对制度基础设施的投资，以更包容的心态来建设现代化经济体系。”

以下是澎湃新闻（www.thepaper.cn）对刘俏演讲内容的整理：

今天这个主题，我会侧重讲一个问题，就是金融风险。从十九大开始到年底的中央经济工作会议到两会期间，这个说法大家应该也是反复听到。

中国经济在过去40年高歌猛进，到目前为止应该说是完成了工业化过程。但是我们的微观基础——企业的投资回报不是太高，投资资本收益率不是太高。这是理解中国经济问题很重要的一个切入角度。

以上市公司为例，根据我们的统计数据，到2016年，过去十八九年的时间，平均投资收益率是3%-4%，也就是资本投进去后带来的收益税后是3-4分钱，这其实是一个不太高的水平。这个水平意味着，我们实现一个很高的增长目标，是在资本回报不高的情况下靠大量的资本投入拉动，即以银行信贷作为驱动的固定资产投资，这几乎是中国过去很长一段时间的增长逻辑。

这种增长逻辑下是可以实现一个很好的增长数字，比如说每年6.9%，或者是6.7%，甚至可以定得更高一些，但是带来的后果也是比较可怕的，我们看到结构性的问题在汇聚、金融系统风险在汇聚。

基本给定这样一个前提、一个经济的微观基础，我们思考、强调未来经济发展不可避免的一个问题：怎样通过寻找新动能来提升投资资本收益率（ROIC）以减少对投资率的依赖，而投资率背后是大量的银行信贷、是资源的非有效的错位配置。通过这种方式来实现一种比较高质量的经济发展。

中国经济正在进行从高速增长转向高质量发展的调整。我们为什么讲高质量发展特别重要，直到去年为止我们的经济增长逻辑还是传统逻辑。很多人说2017年是了不起的一年。确实了不起，GDP6.9%，比2016年的6.7%又回升了，很多学者认为中国经济已经正式走出了L型的下面这一块，已经开始往上走、触底反弹。

我想给大家讲两个数字：2017年社会融资总量是19.4万亿，而GDP净增长量不到6万亿元，就是说你用将近三块钱的融资仅拉动了一块钱的GDP，宏观经济的边际效应在减弱，这给我们的投资效率打了很大问号。而这里面的微观基础就是企业薄弱的投资率。

在此背景下再来讲金融风险。防范系统性金融风险是目前我们国家的三大攻坚战之一。为什么会出现系统性金融风险？主要是三个原因：第一个原因是我刚才提到的，经济的微观基础比较脆弱，具体反映为企业的投资资本收益不高。我刚才讲到经济增长两个东西起作用：一个是投资率、一个是投资效率，假如投资效率不高只有靠投资率，投资率背后是大量的银行信贷、大量的资金用来支撑投资率上去，最后形成风险在各领域的汇聚。比如我们在过去一段时间，新动能找到之前，GDP的拉动力量来自房地产和基础设施的投资，这里面大量的投资项目回报并不高，自然而然资金汇聚过去之后极有可能变成我们讲的系统性风险。这是很重要的原因。

第二个原因可能会有争议，我个人认为是我们大量的企业和管理人员对金融的认知是有偏差的，基本的反映形式是总认为金融越多越好，其实这是最大的谬误。

我去年看了一下，中国大概有28个省市自治区的金融增加值占GDP的比例在5%以上，与美国相比，这个比例也是很高。北京2017年金融附加值占GDP的比例17%，上海是17%，天津是12%。对比全球金融中心，纽约、伦敦、香港都是14%，指标越高意味着金融越发达，但实际上北京和纽约做对比，哪个金融体系在支持经济、商业繁荣上做出了更大的贡献？大家可以思考这个问题。

当金融像脱缰野马一样对GDP的贡献开始突然增长，伴随着的必将是一个很悲催的局面。这段时间我一直在讲好金融和坏金融的概念，我们最近有一个小突破，我们研究了一下什么样的金融有助于资源配置效率的提升。我们把金融资产分解成市场主导和政府主导的两部分，这两部分正好是垂直的、相关的。分解之后会发现政府主导对资源配置效率提升是负相关的关系，市场主导是正相关关系。我想说的是，我们对金融的认知其实还有很大的提升空间，我们现在需要的不是更多的金融，而是更好的金融，而且能够去识别好金融。我们目前刚刚开始。

出现系统性金融风险的第三个原因跟制度基础设施不完善有关系。我们经常强调基础设施，但是对制度基础设施投资是不足的，带来的后果，最简单的例子：一个简单的信用风险都不能做出一个正确的估值、一个定价来，还讲所谓的价值双轨制，这种情况会带来一系列的套利机会、监管漏洞，带来金融的乱象。这三点合在一起我们就会出现系统性金融风险的汇聚。

因为种种原因，信息不对称、制度上的短板，我们现在没有办法对信用风险做出评估。我们对中国上市公司做了分析，发现A股上市公司在同等情况下，控制行业、企业规模、控制盈利情况，国有企业比民营企业平均的子成本要低138个基点，我想这就是一个典型的定价失效。怎么消除同样的金融资产给出不同的定价的现象，背后是需要我们在制度基础设施方面做大量的投入。

基于以上三点原因，防范系统性金融风险未来该怎么办？我想第一要提升企业的经济微观基础、企业的质量，提升企业的投资资本收益率。研发能力与企业家精神是很重要的环节。同时对金融形成一个正确的认知，我想是非常重要的。第三是更长远的，增加对制度基础设施的投资，以更包容的心态来建设我们的现代化经济体系。这三点合在一起或可以消除掉系统性金融风险的汇聚，未来10年、20年、30年中国经济会处在一个相对比较健康、正常的状态。

（本文由澎湃新闻根据现场速记整理，未经演讲者审订）