改变中的央行①｜降准背后的三个初衷与三处风险

4月17日，央行决定从2018年4月25日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点；同日上述银行将各自按照“先借先还”的顺序，使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利（MLF）。但在之后的一周，中国的货币市场利率不降反升，4月24日银行间市场质押式隔夜回购利率（R001）曾一度触及最高利率21％（收盘在4.05%），而同期10年国债利率则由3.66%降至3.59%（4月18日曾一度降至3.5%），因此，这一次货币市场利率的飙升，不是“钱荒”，而且受降准政策刺激下的，市场预期快速转为极度乐观的表现，出现了借钱抢劵的行情，因为大家都预期伴随4月25日降准资金的到位，无论是货币市场利率，还是债券市场利率均将大幅下行。

图1 中国货币市场利率和10年国债利率

上述金融市场变化，表明市场对于央行政策取向的判断已有了深刻变化，由于本次降准举措，既是易纲行长履新以来货币政策工具使用上的首次举动，同时又代表了本届政府宏观调控的逻辑特点。

因此，本次降准需要在宏观上进行两个层面的分析。

第一个层面的分析：本次降准的初衷是什么？

初衷1：货币供求关系矫正的需要。年初“两会”审议通过的《政府工作报告》明确提出“稳健的货币政策保持中性，要松紧适度。管好货币供给总闸门，保持广义货币M2、信贷和社会融资规模合理增长，维护流动性合理稳定，提高直接融资特别是股权融资比重。”今年一季度最新的宏观数据显示，GDP名义增速已由2016年一季度6.9%的低位回升至目前的10.2%，同期社会融资增速虽回落，但还保持在GDP曲线之上（10.5%），可是M2的增速却已降至8.2%的历史低位，显然与政府工作报告提出的要求存在较大程度的偏离，需要对其做出矫正。

图2 中国经济增长与货币金融环境

另外，货币乘数（M2/基础货币）于今年1月份升至5.6之后，已连续两个月下降，货币乘数的缩小更会加重M2下降态势。

图3 M2增速与货币乘数

因此，通过降低准备金率，扩大货币乘数，进而抬升广义货币供给(M2)增速，就具备了政策空间。而在2016-2017年期间，M2虽也持续处于下降态势，但由于当时经济一方面受到结构性因素拖累，另一方面还受到周期性因素的拖累，所以GDP曲线始终位于M2曲线下方，加之货币乘数还处于持续扩大状态，所以当时大幅、连续降准的空间十分有限。

初衷2：经济周期性态势好转后的总量调控的空间打开。GDP实际增速触底回升、GDP名义增速重返两位数、物价情况的持续好转以及订单、货运、用电量等高频数据，均反映出经济逐步具有了趋势性复苏势头。而从4月23日政治局会议公告措辞释放出的信号是，宏观层的判断已转为“经济周期性态势好转”（去年4月份政治局会议公告的措辞是“当前经济向好有周期性等因素”），相应宏观调控也应有所调整。例如，针对结构性问题的滴灌应逐渐向总量调控回归，同时通过用准备金置换出高成本的MLF资金（目前1年期MLF利率为3.3%），还能为商业银行主动降低融资成本提供空间。

初衷3：应对外部“货币政策正常化”的需要。在美联储加息和缩表的带动下，“货币政策正常化”已成为全球货币政策取向的趋势，对此易纲行长在博鳌亚洲论坛曾明确表示“关于主要经济体央行资产负债表收缩问题，我们在很早前就已经预期到了这种变化，所以已经完全准备好了”。本次央行在实施一次1个百分点的降准同时，要求商业银行用降准释放的资金偿还其所借央行的MLF，本次降准将偿还MLF约9000亿元，这样的操作反映到央行资产负债表上，就是央行在资产端减少9000亿的MLF，同时负债端减少9000亿的商业银行的备付金，从而央行进行了9000亿规模的缩表。如果再结合之前，央行跟随美联储上调政策利率，实际上中国央行同样走的也是“加息+缩表”的货币政策正常化路径。

综合上述三个初衷分析，预计央行还会多次采用本次调整存款准备金工具的方式，目前MLF余额近5万亿，最远到期日是2019年4月17日。理论上，未来央行很可能会采取每隔两个月降准一次，幅度为1%，同时置换8000亿左右的MLF，那么到2019年4月前后，央行共还有五次降准空间。

第二个层面的分析：调控方式转变后的风险是什么？

风险1：前期去杠杆成效的前功尽弃。经过两年多的“去杠杆”，中国宏观杠杆率快速上升的趋势终于得到控制，但处于高位。按照国际清算银行的统计数据，自2016年四季度以来，中国非金融部类（包括政府、家庭居民和实体企业）债务余额占GDP就稳定在256%左右，其中实体经济的债务余额占GDP比重还由166%回落至163%，政府债务余额占GDP比重稳定在46%，家庭居民债务余额占GDP的比重由45%升至48%。

图4 中国宏观杠杆率

但目前中国经济中仍然存有无效率债务，最典型的数据证据就是，非金融部类一年的利息支出总量从2012年开始就持续超出每年GDP的增量，经过宏观“去杠杆”之后，所以有所改善，但截至2017年，非金融部类的年付息量占GDP增量的比值仍有1.1。

图5 中国非金融部类年付息规模

因此，无论从相对规模，还是绝对规模而言，目前中国宏观杠杆率尚没有完全修复到位，对此4月23日政治局会议也很明确的强调“首先要全力打好‘三大攻坚战’”，可见在宏观政策层面，“去杠杆”工作也没有结束。

另外，从央行和商业银行体系资产负债表之间关系来看，央行的缩表并不会带来商业银行体系资产负债表的收缩。例如2015年央行曾缩表2万亿，但商业银行体系反而扩大了资产扩张速度，每年资产增量由20万亿一举升至2016年底的31万亿之上。之后商业银行体系资产扩张速度开始下降，主要还是在2017年“三三四十”的金融强监管下才得以快速下降，目前商业银行体系资产扩张速度已降至17万亿（2012年的水平）。

图6 中国央行和商业银行资产扩张速度

所以，当央行逐步向“货币政策正常化”和“总量调控”迈进时，如何夯实已取得的“去杠杆”成果，就成为易纲行长此次货政新举措之后，要面临的第一个考验。

风险2：中美利差稳定性丧失后对汇率产生不确定影响。在博鳌亚洲论坛上，易纲行长在接受记者提问时，还就中美利差给出了十分清晰的判断——“目前，中美利差处于比较舒服的区间……人民币的收益率曲线还是一直比美元收益率曲线高80-100个基点，保持了稳定的利差……目前货币政策格局和利差格局总体上都是稳定的，有利于中国经济发展。”正如易纲行长所言，目前无论是货币市场利率，还是10年期国债利率，中美的利差基本稳定在100个基点（相当于1%）。

但是美联储的加息和缩表进程还在继续，意味着美元利率正处于上升通道中，而就在昨晚美国10年国债利率已经突破了3%，按照易行长“100基点中美稳定利差是舒服的”推算，中国10年国债利率应在4%左右，但是实际情况是，中国10年期国债利率由年初的4%高点，在4月18日曾一度降至3.5%（即央行宣布降准的第二天）。

图7 中美长期利率及利差变化

若真如上文预期，未来央行多次采用降准1%置换MLF的操作，那么自2012年以来逐渐形成的中美利差的稳定关系可能就丧失了，由此势必会对人民币汇率产生影响，或者中国货币当局还是再次陷入“不可能三角”的困境。即从汇率稳定角度，需要稳定的利差，那么中国长期利率就需要跟随美国长期利率上行，但这样就与降低融资成本背离；但如果不保持中美利差的稳定，汇率则会受到干扰。这无疑是易纲行长要面临的第二个考验。

风险3：直接融资功能恢复中的政策协调性问题。从去杠杆的角度，需要实体企业增加股权融资，降低债务融资，即提高直接融资比重。但针对金融乱象监管的持续加强，直接结果却是直接融资大幅萎缩。例如2017年直接融资占社融融资的占比由前两年24%，直线式的降至7%以下，2018年一季度虽有所回升，但还是处于12%的低位，其中债券融资比重为9.6%，股权融资仅为2.3%，表明直接融资功能虽在恢复，但主要还是依靠债务融资工具，换而言之杠杆率并没有得以改善。

图8 中国直接融资及结构变化

可见，货币政策、监管政策和去杠杆宏观诉求间的平衡问题，变得越来越复杂，之前货币政策之所以更多倚重结构性的滴管模式，就是对这种复杂性的适应。如今，在总量调控加力之下，如何实现兼顾，就成为易纲行长要面临的第三个考验。

综合三个初衷和三个考验，对于本次降准，我更愿意从“央行想改变”的角度去理解（绝不仅仅是政策取向的调整而已），正如笔者之前在《大国央行新行长易纲：坚定的相信市场者》中引述易纲行长的一句话“你是否相信市场经济？你相信到什么程度？”，在经历10年危机之后，是时候央行要做出改变了，至于说能否顺利改变和改变成功，正是对市场派易先生的智慧考验。