基于杠杆率趋稳的政策调整已开始，需警惕市场借此与央行博弈

在中国人民银行5月11日发布的《2018年一季度货币政策执行报告》（《报告》）中，一篇题为《中国宏观杠杆率的新变化》的专栏引发市场高度关注。

从去年上半年以来，中国将“金融安全”提高到了“国家安全的组成部分”的高度，由此吹响了防范系统性金融风险的号角。

央行原行长周小川曾言“高杠杆是宏观金融脆弱性的总根源”，央行行长易纲则称“防风险首要任务是先稳住总体杠杆率”，总之，中国从去年上半年开始进入了新一轮的去杠杆进程，同时使得去杠杆成为了货币政策决策过程中必须重要考虑的内容。去杠杆进程也成为了观察央行货币政策动向的重要因素。

央行说了什么？

这篇专栏可以用“两个判断”和“两个解释”来概括。

第一个判断是，2017年宏观杠杆率趋稳。

央行数据显示，2017年中国宏观杠杆率上升2.7个百分点至250.3%。而2012年至2016年，年均提高13.5个百分点。具体来看，企业部门杠杆率较上年下降0.7个百分点至159%，是2011年来首次下降；政府部门杠杆率较上年下降0.5个百分点至36.2%；住户部门杠杆率较上年提高4个百分点至55.1%。

央行对宏观杠杆率趋稳的解释有3条：

1.经济稳中向好，企业利润、财政收入、居民收入均保持较快增长，有助于稳定债务率；

2.稳健中性货币政策及结构性信贷政策效果显现，货币信贷总体保持适度增长；

3.地方政府融资平台公司等软约束主体债务受到遏制，国有企业债务增速放缓。

第二个判断是，未来宏观杠杆率有望进一步趋稳，并逐步实现结构性去杠杆。

央行对这个判断的解释是，推动过去杠杆率快速攀升的四个因素开始出现了新变化：

1.未来一段时间，中国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段，必然要求提高债务资金的利用效率，有助于带动杠杆率下行。

2.中国商品和要素领域的货币化程度已经较高，伴随人口老龄化步伐加快，货币化进程也将趋缓，在杠杆率上会有所显现。这个主要指的是城镇化、房地产市场发展等将趋缓。

3.金融监管加强，金融市场不断完善，对影子银行导致杠杆率上升的情况有所抑制。

4.市场化法治化债转股深入实施等将有利于宏观杠杆率企稳甚至下降。

央行已经做了什么？

市场将很多注意力放在“宏观杠杆率趋稳”这个判断上，但实际上基于宏观杠杆率趋稳的政策调整已经开始一段时间了。

实际上，央行此前也已在《2017年四季度货币政策执行报告》正文中指出，“从2017年四季度开始，中国的宏观杠杆率增速已有所下降。金融体系控制内部杠杆也取得阶段性成效。”

今年4月2日，中央财经委员会第一次会议提出要以“结构性去杠杆”为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。中国人民大学经济学院教授郑超愚告诉澎湃新闻记者，如果结构性去杠杆是基本思路，那么宏观杠杆率稳定就是题中应有之义。同时郑超愚认为，在货币政策的稳健而中性取向下，去杠杆只能是渐进的、结构性的。

4月17日，央行宣布，将从4月25日开始降准1个百分点置换中期借贷便利（MLF），释放增量资金4000亿元。

如果从央行不断重申的稳健中性的货币政策基调以及去杠杆大背景看，此次降准有些费解。但如果考虑到4月2日中央财经委员会提出的结构性去杠杆，那么此次降准置换MLF以及释放部分新增流动性就不是很难理解了。

降准置换MLF的操作，增加了银行体系资金的稳定性，同时也降低了银行体系的资金成本。相对于MLF释放的流动性，降准所释放的流动性更为长期，且不需要支付利息。

所以从银行体系流动性变化来看，此次操作仍体现了稳健中性的基调，不过从资金价格上看，或已有一些松动迹象。

央行释放了什么信号？

再看央行在此次专栏中释放什么信号之前，我们最好先了解一下当前市场已经接收到了央行哪些信号。

从4月2日中央财经委员会提出“结构性去杠杆”，到4月17日央行宣布降准置换MLF，市场已经慢慢倾向于认为，央行将继续降准置换MLF的操作。也就是说，在维持整体流动性总体不变的情况下，将降低银行体系的资金成本。

当前，一些人士比较关注央行上述专栏中所作出的“宏观杠杆率趋稳”的判断，一个潜在的含义，就是货币政策可能会有松动。但实际上，货币政策的松动已经开始，而且市场已经认为，这种松动还将持续下去。从这个意义上说，央行在这篇专栏里释放了“宽松”的信号，但这个信号早前已融入到了市场预期中。

如果结合《报告》正文，诸如“防范化解重大风险的任务仍然艰巨”“总杠杆水平仍然偏高，企业尤其是国企债务压力依然较大”“有效控制宏观杠杆率和重点领域风险，积极化解影子银行风险，稳妥处置”这些与宏观杠杆率相关的表述仍旧存在。

因此，寄希望于央行货币政策将大幅放松可能也不现实。这也是为什么央行在做降准置换MLF的时候特别强调“稳健中性”的货币政策基调不变的原因。

4月，央行行长易纲在接受《财新》采访时提到，“下一步，人民银行将继续实施稳健中性的货币政策，把好货币总闸门，坚持有保有压的差异化信贷政策，有序推动去杠杆进程。”

也是在4月，央行货币政策委员会秘书长温信祥在《中国金融》上撰文称，“密切关注市场预期变化，释放好稳健中性的货币政策信号，避免出现因市场和货币政策博弈导致的传导不畅。”当市场声音过于乐观时，温信祥的话或许值得一听。