注册制成功的关键，在于界定好政府与市场的角色

在上一篇文章中，我们回顾了注册制的源流（《证券发行注册制是怎么来的》，澎湃商学院，2018-12-28），了解到实质价值审核制度是证券发行由政府替投资者背书，对发行证券进行实质价值审查；注册制则是政府不再替投资者背书，转而对发行证券进行信息披露审查。由实质价值审核到注册制，是证券发行制度变迁的结果。

既然我国把注册制作为资本市场改革的一个重要举措，那么接下来的问题就是，如何确保沿着正确的方向进行注册制改革。

注册制的基本制度结构

从理解制度的角度，我们可以抓住三条线，把握注册制的基本制度架构。如果把注册制理解成一个坐标系的话，横坐标就是注册，纵坐标就是义务与责任，在横坐标与纵坐标之间斜向上方的一条线就是信息披露。

注册制要解决的第一个问题是谁需要注册。根据美国证券法，只有注册后，市场主体才取得从事证券交易的法律资格。因为美国制定法和判例法对证券的界定很宽泛，基本上符合“公众投资合同”的交易都被纳入证券监管，所以，需要注册的市场主体就很多，从基本的从事证券发行中介服务的承销商、律所、会计师到投资顾问、投资公司，都必须到证券监管机构注册。注册后，才能取得合法经营证券发行业务的资格。

注册制要解决的第二个问题是注册什么。在美国证券法律体制下，公众投资合同都属于证券，都必须到证券监管机构注册。注册之后，就成为受到证券法保护和规制的证券；未注册，就是非法发行。我们可以举个2018年刚刚发生的案例来解释这个问题。一家公司公开发行加密货币，即所谓的ICO。但是，因为没有到美国证券交易委员会（美国证券市场官方监管机构，简称SEC）注册，SEC判定公司的ICO违反了证券发行注册规定，因而对公司实施民事罚款（civil penalty），并要求其注册以便取得合法发行资格。

接下来就是信息披露。信息披露制度也是一个庞大的制度体系。为了理解注册制下的信息披露与我国当前的核准制的区别，我们重点描述与信息披露相关的主要程序和内容。

为了获得发行证券的权利，发行人必须向SEC提交注册陈述书，里面包括与证券发行相关的信息。注册陈述书与后来发行人向投资者出示的招股书的法律性质不一样，但是内容基本一致，即披露与证券发行相关的信息，以便投资者依据这些信息判断是否购买证券以及以什么价格购买证券。

接到注册陈述书之后，SEC有10天的审查时间。审查的内容是信息披露的完整性，即确保披露的信息完整，没有遗漏的信息。如果SEC认为披露陈述书的内容不完整或者有遗漏，就会签发拒绝令。拒绝令的法律效果是阻断注册陈述书的有效性，使其不能生效。发行人接到拒绝令后，可以修改完善注册陈述书，再提交申请审查。注册陈述书的审查和生效时间以SEC发出拒绝令开始，重新起算。如果SEC没有发出拒绝令，则注册陈述书提交备案20天后自动生效。生效后，发行人取得发行证券的权利。即便注册陈述书已经生效，如果SEC事后发现信息披露有疏漏，也有权签发停止令。签发停止令后，公司就不能继续发行股票了。

如果对于SEC签发的拒绝令或者停止令有异议，发行人有权向SEC提出申辩；如果SEC坚持自己的决定，发行人有权向法院提出申诉，法院有权审查SEC的行政命令并作出裁决。

说到这里，聪明的读者会发现，注册制的程序设计在SEC的发行审查权和发行人的证券发行权之间进行了精巧的平衡，确保SEC没有掌握决定发行人能否发行证券的绝对权力——只要信息披露完整，发行人就能取得发行证券的权利。当然，虽然发行人取得了发行证券的权利，最终证券能否顺利发行，还要看市场的反应。

接下来就是注册陈述书的具体内容，也就是信息披露的具体内容。根据1933年美国证券法第5条，披露的信息至少确保投资者能够足以用来独立进行尽职调查。根据第5条规定的精神，注册陈述书里不会有关于发行人或者发行证券所支持的项目的盈利性保证；但是，对于投资者判断投资风险与收益的信息，比如，发行人的资本状况、高管薪酬情况、投资项目的财务分析等，都必须完整地进行披露。

然后，就是与证券注册以及信息披露相关的义务与责任体系。证券发行人及其高管以及与发行相关的中介机构（包括个人）要履行各自的证券发行义务；违背了相应的义务，就要承担相应的责任。这个责任体系由四个民事责任和一个刑事责任组成。比如，如果发行的证券没有注册，则投资者有权要求撤销交易并要求赔偿。前面举的ICO的例子中，SEC就要求发行人先赔偿投资人，然后再注册。如果注册陈述书或者招募书中有虚假陈述或者不实陈述，投资人可以提起民事诉讼，要求赔偿损失。更重要的是，美国证券法规定SEC有资格提起民事诉讼，即SEC有权帮助投资人打民事官司，帮助投资人寻求民事救济。显然，如果当事人违法行为的性质足够恶劣，社会危害足够严重，超出民事责任，就需要承担刑事责任了。

政府的归政府，市场的归市场

当然，以上仅仅是对注册制的核心问题的描述。作为一种证券发行制度，注册制的体系和内容远不止以上的描述所能覆盖。比如，在注册制下，还有注册豁免制度，即对特定市场主体或者证券的发行交易豁免注册；即便是注册陈述书，对特定市场主体，比如初创公司，法律也规定了更宽松的信息披露要求。再比如，帮助市场监督证券发行质量的不仅限于由政府、投资人和市场中介组成的义务与责任执行体系，还有充当啄木鸟角色的新闻媒体，尤其是财经媒体。美国资本市场发展史上很多著名的证券欺诈案件，就是在财经媒体的推动下走进司法程序的。

本文不可能对注册制进行面面俱到的描述。本文选择对注册制的核心问题进行描述旨在高亮（highlight）一个事实：注册制的本质是以信息披露为核心，建构一套证券发行制度体系。这套制度体系是在证券发行中，清晰界定政府的市场守夜人角色与市场主体的交易参与人角色，并以各自的角色为依据，构建起来的有效运行的权利、义务与责任体系。一言以蔽之，政府的归政府，市场的归市场。

当政府与市场的角色划分清晰之后，证券只要注册，并履行信息披露的义务，就能取得发行上市的权利。至于证券质量如何，由市场交易机制判断。这个交易机制包括两个方面：一方面，参与证券发行的中介机构，尤其是承销商，要对拟发行证券的价值与风险进行判断；另一方面，作为证券发行交易相对方的投资人，也要本着买者当心的规则进行判断。这样，政府放弃实质审批权，专注市场守夜人的角色，反而有利于间接保障证券的价值。

实际上，一般情况下，只要证券发行与交易市场健康运行，在长期博弈的激励下，以承销商为主的市场中介会履行尽职调查义务，为投资者把好信息披露审查关的。至于个案中的证券发行欺诈现象，完全可以通过完善的民事责任和刑事责任制度得到矫正，确保资本市场的稳健运行。

更重要的是，注册制的意义和价值，不仅在于证券发行与上市，而且在于把政府与市场之间的这种逻辑关系贯彻到证券上市之后的交易，直到上市公司不再具备上市的资格而退市。即，从证券发行主体进入资本市场，到在资本市场上从事证券交易，再到退出资本市场，都要以信息披露为核心，清晰界定政府与市场参与人的角色；再以各自的角色为基础，有效率地配置各自的权利、义务与责任。

2018年12月底的中央经济工作会议，不仅再次强调推动建立科创板并试点注册制尽快落地，同时强调打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。这也给本文的判断提供了一个有力的注解：注册制改革不仅仅是市场进入制度的改革，而是关系到包括市场进入、市场运行与市场退出的一整套资本市场运行的改革。而清晰界定政府与市场参与人的角色，既是改革的着力点，也是注册制试点能否取得真正的成功的关键。

（作者王佐发为西南科技大学法学院副教授）