海通证券姜超：未来中国A股综合年化回报率会达到10%左右

姜超

A股的3000点拉锯战仍在继续，老牌券商海通证券成为牛市旗手，频频释放看多信号。

9月22日，海通证券研究所副所长、首席宏观债券分析师姜超发布报告称，“如果经济下滑，股市就会下跌”是一种错误的市场偏见，虽然2019年中国经济增速创下低点，但中国股市却逆势大幅上涨。

姜超表示，未来即便假设中国经济增速降至5%-6%的中速区间，考虑物价涨幅每年还有2%-3%，加总之后的GDP名义增速有望保持在7%-8%左右，而这也对应着企业的盈利增速。如果中国股市未来的低市盈率能保持稳定甚至略有提升，那就意味着未来中国A股每年的涨幅至少有7%-8%，再加上2%左右的股息率，综合的年化回报率会达到10%左右。

值得一提的是，海通证券研究所策略首席分析师荀玉根同样在9月22日发布了看多言论。

他表示，牛市第二波主升浪有望加速向上，目前正是投资者的布局期。历史上，牛市第二波上涨即波浪理论中的3浪，即主升浪，初期会反复盘整，类似跑步加速前在起点附近折返跑热身，而3浪的加速往往靠银行带动，岁末年初是个窗口期，科技股和券商股表现将会更优。

姜超在这份报告中，主要回答了一个市场广泛关注的问题，即为何经济下行，A股不跌反涨？

回顾中国经济过去的12年，中国GDP平均增速高达8.6%，GDP名义增速均值也高达12.6%，但同期中国股市的表现乏善可陈，从2007年的最高点到现在，上证指数的累计跌幅依然超过一半。

而2019年也有所不同，虽然经济增速创下低点，但2019年以来的中国股市大幅上涨。截至至9月20日，今年上证指数涨幅为20.6%，沪深300指数涨幅为30.7%，已经进入技术性牛市，是A股近5年以来的最好表现。而且从国际比较来看，今年A股涨幅也领涨全球，主要股指涨幅好于美日欧等发达市场和韩印等新兴市场。

姜超指出，经济增速下滑而股市大涨的现象不止出现在今年的中国，在美国历史上也有类似的现象。要理解股市与经济表现的背离，关键在于理解资产定价的逻辑。

报告写道：“在我们看来，资产价值分为两个层面：第一层是资产本身所创造的价值，也就是资产的内在价值。以股市为例，其内在价值是上市公司所创造的盈利；房市的内在价值则是租金，债市的内在价值是债券的票息。

第二层则是市场愿意为这个资产所付出的价格，也就是资产的外在价值，包括股价、房价和债券的价格。

而联系资产外在价值与内在价值之间的纽带是资产的价格与价值之比，在股市中体现为股价与企业盈利之比，简称市盈率；在房市中体现为房价与租金之比，简称售租比。

因此，经济的好坏会影响股市中的企业盈利，也就是影响第一层的资产内在价值。但由于市盈率的走势变幻莫测，就会使得股市的外在价值未必与经济有关。就好比在选美比赛中，要想当上冠军，最重要的不是选手本身美不美，而是评委觉得美不美。”

姜超认为，过去A股表现不佳，其实并非因为中国经济和企业盈利不好，而是因为货币严重超发、地产泡沫太大，把资金都虹吸走了，导致A股的市盈率长期下降。

虽然过去10年中国A股的年均盈利增速高达11%，与GDP名义增速大致相当，但是远低于15%的货币增速。而市场将15%的货币增速视为房价潜在涨幅，而靠着房价每年大涨，房地产相关的资产都可以提供10%左右甚至以上的回报率，并且都可以兑付。这意味着市场的真实利率水平就在10%左右，所以导致A股的市盈率也跌到了10倍左右。

2019年，这一现象得到扭转，最重要的原因在于，去杠杆之后货币超发的现象终结了。

数据显示，最近两年的M2增速在8%左右，与8%左右的GDP名义增速基本持平。而按照8%左右的货币增速，意味着以后每年房价的潜在涨幅顶多在8%，考虑到举债买房的贷款成本就有5.5%，而房子的产权是70年，每年折旧率就有1.5%，扣掉这些成本之后，举债买房几乎就不赚钱，那么地产就很难再起泡沫了。

货币增速下降，地产泡沫不再，同时市场利率下降，提升股市估值。姜超表示，未来即便假设中国经济增速降至5-6%的中速区间，考虑物价涨幅每年还有2-3%，加总之后的GDP名义增速有望保持在7-8%左右，而这也对应着企业的盈利增速。如果中国股市未来的低市盈率能够保持稳定甚至略有提升，那么就意味着未来中国A股每年的涨幅至少有7-8%，再加上2%左右的股息率，综合的年化回报率会达到10%左右，这将远好于过去10年的每年下跌4%。

因此，只要下决心保持稳健中性的货币政策，收掉超发的货币，那么地产泡沫将难以为继，而市场的真实利率水平有望显著下降，同时股市的市盈率也有望止跌回升。未来哪怕中国经济减速至中速增长区间，但只要经济保持正增长，股市就可以提供相应的正回报，从而真正成为经济表现的晴雨表。