市场的力量｜专访钱于军：外资投行的中国市场体验变迁

以上海证券交易所成立为起点，2020年12月19日，中国资本市场正式建立已满30年。30年来，中国资本市场不断改革创新，发展壮大，今日已成为全球最重要的金融市场之一。

在此特别的历史节点，澎湃新闻推出《市场的力量》专题，专访30位中国资本市场的标志性人物，回望30年中国资本市场发展史上的重大历史时刻，展望下一个30年的发展前景和方向。

瑞银证券董事长钱于军，在券商投行领域已经有27年的从业经验。当初在牛津大学攻读博士学位的他，恰逢1991年中国B股的推出，机缘巧合之下进入外资投行工作，从此与资本市场结下了不解之缘。

在外资投行持续工作的经历，让钱于军见证了中国企业海外融资并购的发展史。

在伦敦和香港的外资投行工作了近二十几年，参与了中国企业“走出去”的许多并购和IPO项目，钱于军总觉得，还是对内地资本市场参与度不够。

“我入投行工作就因为B股，职业生涯的第一个IPO也是做的B股IPO，但后来做了更多的H 股和纽约上市，以及海外的跨境并购等等，等到2013年回来的时候，我对A股市场还是个新兵要重新来学习。”2013年，钱于军举家回到上海，2015年重回瑞银，2017年出任瑞银证券总经理，开始代领外资券商参与在中国市场展业。

作为首家外资控股的全牌照证券公司的掌门人，钱于军认为，瑞银是幸运的，是中国对外开放最早的先行先试的受益者。

展望证券行业的未来，钱于军认为应该是多元化的差异性竞争，既有头部券商，又有若干有特色的精品投行和中小券商。内外资要互补，外资可以发挥提供跨境业务的优势，但同时通过对中国市场的了解，在本地也开展业务。对于大部分的外资来说，第一，外资主要都是高举高打对公业务为主，当然对个人的财富管理也有全球做的比较出名的。另外，外资不会一窝蜂，同质化竞争，所以外资将来可能更倾向于做精品投行，把国际上最拿手的业务放在国内做。

“我们的市场一定要走机构化、专业化、市场化、国际化，最后可能才有长治久安的发展。我觉得将来的证券行业一定是多元化的，整个资本市场需要很多市场主体一起来建设。众人拾柴，火焰才高。” 钱于军说。

 以下为澎湃新闻记者对钱于军的专访（略经编辑）

【和资本市场结缘于B股的发行】

澎湃新闻：您最初的专业就是与金融相关吗？是如何与资本市场结缘的？

钱于军：我其实在国内和在英国留学学的都跟金融没有直接关系。我是学文科的，在国内是在复旦大学读国际政治专业，到英国留学后，硕士和博士也都是读的政治学、国际关系历史专业方向。

我跟金融的结缘，其实跟我们国家设立上海证券交易所有直接的关系，因为1990年年底设立了上海证券交易所以后，1991年开始中国就迈出资本市场对外开放第一步，就是发行B股。B股就是在中华人民共和国注册的企业改制成股份制公司，然后向境外投资人用美元来融外资的新股，其实是做了一个股票国际配售。我工作的第一家投行叫罗斯柴尔德父子有限公司（Rothschild & Sons），是伦敦一家有200多年历史的犹太家族罗斯柴尔德家族旗下从事投行业务的集团。它从1991、1992年就在上海的B股做了好几单，包括上海大江、上海氯碱化工、上海英雄金笔、上海凤凰自行车等，这些项目为公司挣了中国业务的第一桶金，挣了两三百万英镑。因为这样一个成功，所以就想到在英国的中国留学生集中的名牌大学里面去招聘，所以我是属于第一批罗斯柴尔德招聘的中国员工。

在90年代初招聘入行的员工，是对所有的专业的学生开放，只要你总体上学习能力强。另外要求你的沟通能力很强，不管是口头的、书面的。还有一个就是对数字也要比较敏感。他要求的数字并不需要你是读数学专业的，而是因为金融会遇到公司的财务报表，或者金融里面很多融资的事都是跟数字有关，涉及到很多计算，一些财务方面的计算或者公司资本各方面的。所以我入行以后，也是先有几个月的专业的培训，包括会计准则，还有公司法、商业法理论和一些案例的分析。也包括投行的主营业务，企业融资的理论和实践很多都是实践案例为主。实际上我入行20多年了，一直不断在学习，很多东西都是入行以后学的，有些甚至是现学就现用的。

澎湃新闻：您当年在做这份工作的时候，是不是就已经跟中国资本市场有一些联系？

钱于军：因为这是伦敦的公司，当然我想因为他招我们这批留学生的起源，是因为在中国、在上海、在B股市场里挣到一些钱，他当然更看好中国资本市场的发展。但是他请人的时候，他跟我们明确说是先在伦敦培训几年，开始还说的比较长，比如说最长三年，将来再考虑怎么样到亚洲来，当然我们都挺高兴也挺激动的，总是希望把所学到亚洲来用。我在伦敦的前一年多应该讲是全职的在做当地的项目，也做了一些跨境，但更多的是英国本土的项目和英国到欧洲的一些并购。后来于1994年，我被罗斯柴尔德公司派到香港。香港是集团亚太区总部，但我就发现罗斯柴尔德在香港的地位，就比较精品投行，规模比较小。罗斯柴尔德并不是一个全方位的投行，它是一个以并购、资本市场顾问为主业务的精品投行，需要借助它参股的兆富证券，也就是罗斯柴尔德跟兆富一起做B股，做H股等，所以我就跟香港的同事团队一起开始看项目，特别是开始看一些香港本土的，因为我也会讲广东话，所以也有优势。我在香港也做了一些本土的项目，包括当时为九龙仓做关联交易，主财务顾问。当然我也开始接触一些内地的早期在香港的项目，1995年开始我就做自己职业生涯的第一单IPO，古井贡在深圳上B股。

【中国企业“走出去”交了不少学费】

澎湃新闻：大概是在1995年的时候，您去到香港以后才开始比较多地接触中国内地的项目。当时中国内地企业这种跨境融资并购的项目多不多？您印象中，何时才发生了比较明显的变化？

钱于军：很少。真正中国企业大规模走出去可能要到2000年以后了。1997年六月初我加入瑞银投行，第一份工作在东亚的并购顾问部，后来从东亚并购部转到了电力和能源行业组。1997年到1999年，我做的比较多的主要是东南亚企业并购项目，因为那个时候中国内地企业并购也不是太多。到了2000年初，我们开始有一些中国内地客户和项目，包括最早在香港设立的内地地方政府的窗口公司，和一些国家主要工业部门，如电力部在香港的中电国际这样的窗口公司，开始有一些融资的项目。

到了2000年以后，“几桶油”初步走出去，石油天然气企业到海外去并购的项目，我们有帮中海油、中石油等看一些海外收购油气资源的项目。从2001年开始，我有十多年一直服务中国的“几桶油”走出去，也帮助中国的电力公司走出去。第一单我参与主导的项目，是在2003年下半年到2004年帮中国华能集团去澳大利亚收购一个煤电联营公司，OzGen，是一个全球领先的IPP（编者注：独立发电公司）InterGen在澳大利亚的一个子公司。这家公司在昆士兰有两个电厂和动力煤煤矿。我们就通过竞标帮中国华能取得了这两个项目里的50%的战略股权。这也是“走出去”的一个比较标杆性的项目，是华能集团第一次正式走出去，也是中国企业第一次正式走进澳大利亚这个市场。当时还是挺有影响，交易的金额也有将近3亿美元，也是个较成功的项目，所以体会比较深。

我觉得真正“走出去”是2000年开始，从“三桶油”到电力企业，后来逐步扩展到其他基建行业，到2016年达到高潮，中国“走出去”跨境并购达到两千多亿美元的规模，几乎所有行业都开始了。

如果分阶段的话，从2000年初到2012年这么前十几年，“走出去”主要是国有的自然资源为主。因为中国是一个经济大国，这么多年的高经济成长对大宗商品的需求比较殷切，从石油天然气到煤矿、铁矿石等，然后逐步的到一些工业制造业方面的“走出去”。然后才有后面民营企业在2012年之后一直到今天，主导的一些消费品行业、TMT行业、高科技、智能制造行业的“走出去”，还有一些品牌的收购，尤其消费品品牌和一些工业的中高端制造业的品牌。当然在后面这10年，我觉得中国的民营企业很优秀，在全球产业链里面已经深入地切入进去了，同时也逐步在扩张，成为世界最一流的最主要的制造业的最终供货商。所以它在整个产业链上面也有一些并购的需求，不管是往上游走还是往下游走；同时可能中国企业做得好，也把有一些东西到海外去扩大战果；同时一些大的企业它本身就具备跨国企业的特色，在全球范围内寻找增长。

我觉得一言而概之就是，中国企业“走出去” 20年，历程是经历了两个阶段，总体是不断升华，但是2016年达到历史新高以后，“走出去”的总金额是逐步往下降的。这跟后来有些民营企业不适宜的通过高借债、高杠杆，去买一些国外的足球队、很昂贵的房地产、很贵的酒店等有关。所以我觉得这也可以说在演变过程当中可能也有一个学习和提高的过程，可能有的时候也交了一些学费。

澎湃新闻：中国企业走出去大概也有20多年的历史了，这当中您有感受到什么变化吗？除了您刚才有提到刚开始是央企国企走出去比较多，后来也有很多民企开始踊跃的进行海外并购融资，除此之外，您还有什么印象比较深刻的吗？

钱于军：我想很明确的是收购主体的性质变化。从最早的国企或者国际化程度比较高的央企，后来到地方国企，再到民企，当然不一定完全是按照这个顺序，但是基本上多元化了。

另外很明显的是行业、产业的多元化。最早是自然资源，这属于国家大政方针，我们国家最早鼓励“走出去”，可能也是从获取全球大宗商品的资源，为中国经济赋能，使经济不断往前迅猛发展的角度出发。到后来随着我们国家经济的进一步提升、城市化的进一步推进、老百姓生活水平的改善，我们在食品、饮料、高端消费品、化妆品、电子产品、大家电小家电等等方面的需求更多了。这个时候中国从事这些消费品领域的，除了国企以外，很多都是民企，他们当中有若干都已经是A股公司或者在海外上市。这样一些企业既然是上市公司，就要在同行竞争当中不断地寻求新的发展方向。比如说海尔去收购美国的GE白色家电业务；美的去德国收购的库卡是工业机器人，它更多的是往智能制造这个领域，不仅做家电，我要开始考虑工业，去往上游的技术端获取一个核心的资产，也做得很漂亮。与此同时，中国有很多做运动衫的、做球鞋的公司，也到国外去收购一些品牌。在汽车领域，我们的吉利收购沃尔沃，当时我就在那个项目上做卖方的顾问，是美国一个大的汽车企业要把沃尔沃拿出来卖，最后吉利成功的赢了这个标，把沃尔沃买下来。开始的几年在整合，现在沃尔沃在内地卖得就相当不错，属于中高端系车型里面卖的不错的一个品牌，也是跟吉利作为它的新股东在大力推广进入中国市场业务有关。

【外资发挥各自长处差异化展业】

澎湃新闻：您其实一直都是在外资投行做的比较多，也相对来说是比较早进入这个行业的。能不能请您谈一谈说外资投行进入中国市场早期的一些情况，在中国市场角色和质量的变化以及意义？

钱于军：外资投行进入中国的资本市场，瑞银属于比较早的一批。其实瑞银跟高盛都在2005年先后，由于北京证券和海南证券出现了财务困难，才有机会参与重组，注入资金。

我们取得全牌照的北京证券改名为瑞银证券，而且所有的中方股东一致授权瑞银集团来独家管理瑞银证券。这一种安排，是先行先试，当时得到国务院特批。我们的定位非常简单，我们进来帮中国一个比较领先的证券平台和它的股东以及中国政府和证券监管部门来解决一个问题。在解决问题的同时，通过注资协助证券公司业务，引入瑞银的管理和理念、文化、和风控体系，业务发展战略和策略也和股东沟通好，我们就在瑞银证券逐步的推出实施。

从2005年开始谈判，2006年下半年得到国务院的特批，完成公司的注册登记，2007年开业，瑞银证券至今到现在已经成功运营了13年多了，我们继承了北京证券的全牌照优势，除了零售经纪业务外。因为外资一进来的时候也不太了解零售业务，这也是原来出问题的方面。我们处理了零售营业部业务公司以批发业务和对公业务为主，只在北京、上海、深圳、广州等一线城市保留了营业部，其它的我们卖给中资券商了。我们继续做传统的投行业务，承销保荐业务，财务顾问，做二级市场的经纪业务。我们有自营牌照，也有自营分公司，主要是为了确保我们在跟客户做交易对手方时，我们有足够的证券货源，尤其固收这块，我们手上会持有一些国债和高评级的金融债。但自营业务风险敞口较大，不追求量。另外我们虽然有资产管理的牌照，但近年以来，证券资管主要大环境从事通道业务，瑞银坚持资管业务只能是受人委托替人理财，这块资管业务就放到瑞银证券体外，由集团的资管条线来全资运营管理。

瑞银证券从事是最传统的证券公司业务即承销保荐，经纪业务，还有利用投资咨询牌照从事高端个人财富管理业务。这些以外，零售营业部业务基本上不做，通道业务不做，也不做直投。

瑞银拥有跨境业务的视角，能够整合境外跟内地投行券商不同的平台，能够在这个过程当中帮助集团把境内外的业务整合到一个大的平台上，所以我们瑞银证券的投行跟海外的瑞银投行，一直都叫一个团队两个平台，是一个大投行的概念。我们可以把瑞银海外的团队跟瑞银证券完全按照一个团队来管理运营，这样能充分的发挥两边的长处，给客户提供一站式的服务，这给了瑞银在内地业务比较强的竞争地位，是我们的看家本领，也是独特的差异性竞争的优势，我们必须要发扬光大。

我们相信绝大部分的外资进到中国来，也都会比较传统的，当然各有各精彩。跟中资不太一样，不会出现很多家外资严重的同质化竞争，外资总是会说母公司是做什么见长的，我就发挥自身特色。中国市场对每一家外资来说可能意味着不同的机会，但往往都会发挥自己的最大长处，来差异性地在中国这样巨大的市场里展业。

澎湃新闻：随着中国不断放开外资准入条件，外资券商开始逐步进入国内，境内外投行得以正面竞争。投行一直是外资最擅长的业务领域，但多年来，外资投行在中国时常水土不服。您觉得原因是什么？未来是否会有改善？

钱于军：其实水土不服，看你怎么来界定。如果你把投行当做主要是承销保荐业务，瑞银在开张的第一年就跟其他外资和中资的头部券商一起做了A股当时最大的IPO。在2007年之后，按金额来说，先后有三年左右都是A股IPO最大的保荐机构和主承销商，好几年我们都排在前三。我们自己定位做最大的IPO，不求单数，但求配资总金额。另外我们能够带来增值服务，也得到认可。瑞银品牌在海外帮中国企业上市融资十几年以来的排名是遥遥领先的第一名，不管是香港加美国，还是香港加美国加A股。

后来瑞银证券在A股融资排名大幅度下降。其实究其原因，是水土不服。A股注册制改革之前，还没上市的都是比较中小型的企业，每个发行规模越来越小，单个发行规模被控制和压低，有些低到了几亿人民币，这低于我们对最低发行规模项目的要求。我们在海外上市最低的发行规模是2亿到3亿美元，我们在内地A股上市项目最低要十几亿元人民币，约合1.5亿到2亿美元发行规模，否则太小项目，我们这样的大投行也不一定能带来增值服务，如果再有多家券商做就更不合适了。我觉得小项目不属于我们要重点参与的，后来又有了先行赔付的建议。先行赔付对我们最大的压力就是瑞银不能像在国外一样，通过做充分的审慎调查来作为自辩和防守。内地没有集体诉讼，法律要保护中小投资人，所以监管决定实施券商先赔。承销费本来就较少，如果要赔相当于总融资额。我们的投入和风险比就不合适了。所以坦率来讲，绝大部分的外资投行对中国A股IPO没太大热情。

我们在注册制改革前最后一次参与IPO是2015年上半年，包括上百亿的中国核工业总公司，我们当年就成为了A股总融资规模第一的承销保荐机构，还稍微超越了中信证券。2015年之后的好几年，我们只是把一些历史留下来的项目清了，新的项目我们就比较犹豫。

2019年一开科创板，我们就很积极的在上海做了第一单昊海生科的科创板上市，也是所有外资券商里唯一的独家保荐，2020年又成功完成了前沿生物上市。这两单科创板做下来给了我们新的希望，我们觉得注册制是中国资本市场走向全球化、国际化和加快中国资本市场的市场化改革很重要的一步，现在创业板也可以了。所以瑞银证券在手上的，既有科创板的，又有创业板的IPO项目，下一步我们期待着注册制推向两市的主板，我们也会继续积极的参与到承销保荐业务里。

至于二级市场经纪业务，我们一直以来满腔热情。因为我们母公司是第一批有QFII额度的外资之一，金额也是最大的，2003年就得到了3亿美元。然后2003年的7月份开始，就介入到A股作为投资方，买了多只A股的股票。2007年瑞银证券开张后，借助服务母公司的经验，全面地去跟踪服务很多后续近来的QFII、RQFII客户。这几年瑞银证券也充分发挥我们在内地的市场份额，服务外资进入中国，带着外资进来A股，另外，外国企业、外国机构这两年买我们国债份额很大。据我们不完全统计，2020年就有将近1万亿人民币的外资购买中国的国债，主要是在银行间市场，另外还有数千亿元的资金买金融债，买A股当然也是好几千亿元的。同时我们也开始开拓内地的公募基金、保险公司、银行、理财子公司、私募基金等机构客户，还有高端的私人财富管理的客户，把他们变成我们A股的经纪业务的重点客户。

我想瑞银还是比较接地气的，所以能够根据中国市场的机会，发挥我全球的优势。另外坚守主业，这个来把我们的业务做好。

我们是比较幸运的，也是中国对外开放最早的先行先试的受益者。从我们的经验来分享，当你开始把中资的证券公司跟外资的合作，而且中资控股，只是把当中单一的牌照拿出来做合资，比如承销保荐，这个就已经是先天不足，注定了一些中外合资的证券公司是比较难取得特别大的成功的。外资作为一个小股东，只在承销保荐，觉得参与感远远不够。所以到2018年中国开始推出新的规则，外资可以逐步变成多牌照甚至全牌照，与此同时允许外资全资控股它的内地证券平台，我想这些都是好的发展。

【多元化的差异性竞争】

澎湃新闻：请您预判一下内地证券行业未来的发展格局？

钱于军：中国证券行业成长是跟中国资本市场发展有直接的关联，因为证券行业最终就是服务中国的资本市场。我觉得中国的资本市场的市场主体即证券公司和其他关联的投资和服务机构应该日益多元化的。

如果就证券行业来说，我认为应该是多元化的差异性竞争格局，既有头部券商，又有若干有特色的精品投行和中小券商。“头部”原则上应该不超过10~15家，最大的或者在某些领域最成功的，不是说什么业务都做，但是一定要有几个核心的竞争力比较强的，在那个领域真能称得上“头部”的券商。同时一定会有一批比较有特色的精品投行，从规模来说可能是中小型的，但是精品在于它也是专门主攻一两个业务。比如说在长三角、个别的经济发达地区或者南方，还有一些个别券商，主要做零售经纪营业部业务，抓住这个地区的中高端的投资A股的客户，通过营业部的网络，通过融资融券，和其他增值服务，比如投研上，也可以就把业务做好。

内外资要互补，外资主要可以发挥跨境业务优势，但同时开始通过对中国市场的了解，也做本地业务。对于大部分的外资，我前面讲了几大特色。第一，外资大都高举高打对公业务为主，当然财富管理也有全球做的比较出名的。另外，外资一定不会一窝蜂，人云亦云，同质化竞争，所以外资将来可能更倾向于做精品投行，把国际上最拿手的跨境业务、一级市场的承销保荐和二级市场的经纪业务、财富管理等等在国内发展。

我想将来理想的证券行业状况，应该是在整个资本市场规模变得更大，范畴更广的基础上，参与的散户更专业，并愿意去买基金。我们的市场一定要走机构化、专业化、市场化、国际化的道路，才有可能长治久安的健康发展。我觉得将来的证券行业一定是多元化的，整个资本市场需要很多市场主体一起来，所谓众人拾柴，火焰才高。