胜券在握｜中信证券明明：资金面将不是主导债市的主要逻辑

【编者按】

经历2020年高信用等级国企债券违约惊魂后，2021年债券市场会怎么走？哪些领域有风险？投资机会在哪里？澎湃新闻联手专业债券资讯平台“胜券”，推出《胜券在握》专题，深度对话资深业界人士，对上述问题一一拆解。

2020年，突如其来的新冠疫情对全球经济造成了较大影响。在此背景下，中国债市也发生了较大波动，债市告别“牛陡”、震荡走弱至年末进入“熊平”行情。疫情扰动给这一年的债市带来了很多不确定性。债券市场也在这一变局之下迎来“大开大合”、先甜后苦的一年。

中信证券债券首席分析师明明。

春节过后，2021年的债市又将走出怎样的行情？澎湃新闻近日对中信证券债券首席分析师明明进行了书面专访。

回顾2020年，明明指出，信用债市场风波确实是中国债券市场一个重要的分水岭和转折点。不同于过去中国信用市场风险属于国企跟民企的风险分立，2020年信用市场违约更多出现在存量规模较大的国企，也从结构性风险转移为趋势性风险。

展望2021年，明明认为，不仅仅是企业信用风险，金融行业将同样面临压力，尤其是银行缩表和同业风险传导不可忽视。大型银行和中小银行之间存在资金盈余状况、流动性需求、风险偏好等明显差异，中小银行较大型银行揽储能力明显不足，对资金需求更强烈，也更加依赖同业渠道满足其流动性。在当前交叉的金融业务模式下，跨机构、跨市场的各类风险交织联动，同业业务的风险传导链条更加复杂、风险转移速度更快。在当前同业存单利率较高的背景下，银行负债端成本高居不下，同业负债监管政策频发，各行负债端压力倍增。

宏观层面，在明明看来，2021年的货币政策仍然是以稳为主，目前尚不需要担忧货币政策的转向，但是资金面很难给出更多的利多刺激，资金面难出现超预期的收紧或宽松，这意味着资金面将不是主导债券市场的主要逻辑。 

明明也强调，通胀的风险将在年中时点落地，经济修复最快的阶段也将在上半年过去，经历过再通胀过程中的震荡调整后，债券市场会再一次面临确定性的利好——广义流动性的收敛。社融、信贷增速下滑趋势是确定的，而货币政策偏紧、狭义流动性紧平衡将加速信用扩张放缓，对房地产相关贷款的投放收紧等预计将进一步加速广义流动性的收敛。二季度经济基本面修复斜率面临见顶，尽管社融增速、信用派生短期内仍然面临需求较强的扰动，但是中长期看广义流动性收敛是债市中长期高确定性的利好。

澎湃新闻：今年1月央行MLF缩量操作不及预期，资金面收紧的预期之下，债市一度出现调整。怎么看今年资金面趋势?未来市场博弈的焦点是什么？

明明：今年资金面的主要趋势是紧平衡。今年1月份资金面的波动源于央行货币政策的谨慎操作，其背后逻辑是金融市场去杠杆、抑制资产价格泡沫、降低信贷增速以稳杠杆。短期金融市场去杠杆目标基本达成后资金利率回落到政策利率附近，但是对于房价等资产价格目标的调控需要持续一段时间。全年来看，货币政策逐步回归常态是主要趋势，而稳杠杆和防风险目标下，这个过程中不同政策工具、政策退出节奏等方面有所区别。

狭义流动性方面，2020年强调的总量适度是在货币宽松的前提下不会造成大水漫灌，货币政策主要是狭义流动性层面的边际收紧，2021年强调的总量适度则是狭义流动性已经回归中性后还需要警惕流动性过多外溢，因而2021年狭义流动性即银行间资金面将呈现紧平衡的状态，资金利率围绕政策利率运行，DR007中枢可能稍高于7天逆回购操作利率。

债市的主要逻辑将由资金面转向基本面。春节前流动性环境和资金面的剧烈波动引发了债券市场的调整，资金面主导了春节前流动性债券市场的行情。随着春节前资金面边际转松，基本面影响债市的权重有所增加，1月信贷投放维持高增，即便信贷和社融同比增速已经开始回落，但是不可否认的是，短期信贷需求较强；1月PPI同比回正、结束通缩，后续将迎来快速回升的趋势。而春节假期海外市场出现了明显的“复苏交易”“通胀交易”行情，大宗商品价格明显上涨，美债大跌、股市上涨、市场风险偏好走强。全球资本市场都在price in全球需求回暖、通胀回升的预期。

通胀后续会持续成为市场的担忧，随着全球经济修复延续，工业品价格上涨趋势会延续，叠合基数效应，今年一季度PPI同比回升速度预计将进一步加快，预计5月份会达到最高点4%左右，随后缓慢回落。消费、生产、出口等等在PPI同比回升阶段也仍然保持着较高的景气度，基本面的利空仍然需要释放。相比而言，资金面的变化相对平淡，年内央行或维持狭义流动性紧平衡+广义流动性收敛的组合，货币政策仍然是以稳为主，目前尚不需要担忧货币政策的转向，但是资金面很难给出更多的利多刺激，资金面难出现超预期的收紧或宽松，这意味着资金面将不是主导债券市场的主要逻辑。 

通胀的风险也将在年中时点落地，经济修复最快的阶段也将在上半年过去，经历过再通胀过程中的震荡调整后，债券市场会再一次面临确定性的利好——广义流动性的收敛。社融、信贷增速下滑趋势是确定的，而货币政策偏紧、狭义流动性紧平衡将加速信用扩张放缓，对房地产相关贷款的投放收紧等预计将进一步加速广义流动性的收敛。二季度经济基本面修复斜率面临见顶，尽管社融增速、信用派生短期内仍然面临需求较强的扰动，但是中长期看广义流动性收敛是债市中长期高确定性的利好。

澎湃新闻：你曾总结称，金融与实体的分化是2020年中国经济的突出表现，部分地方政府的债务压力，可能对经济形成较多堵点。高债务压力会在2021年延续吗？

明明：2021年债务压力仍然较为明显。

付息压力进一步加大。在2021年金融政策边际退出的前提假设下，新增社融会较2020年有所下降，但债务存量还是会进一步扩大，边际的融资成本也可能提升，将对应更高的利息支出，占到全年新增社融的比例将进一步增加。按照2021年11.3%的社融增速估算，2021年全社会债务付息产生的成本或将占到新增社融的50%，高于2020年的40%。

债券到期和滚续压力大。信用债方面，2021年信用债到期规模6.03万亿元，其中产业债4.40万亿元，总体压力不及去年，但在上半年相对集中。以中票、短融、定向工具、企业债和公司债作为统计口径，2021年上半年的信用债预计到期规模则达到3.74万亿元，其中一季度到期规模为2.01万亿元，同比增加6079.71亿元，增幅43.39%，信用债发行人面临不小的偿债压力。本轮信用债到期高峰与2020年上半年“抗疫”政策下的宽松融资环境密不可分，而债券短期化现象则导致发行高峰与到期高峰之间的时滞缩短，2020年上半年发行了大量短期债券，使得再融资考验在2020年末至2021年初就已经凸显。复盘历史违约高增的时期（如2016年整体信用债违约开始抬升后，民企债券净融资额自2017年起下滑显著），叠合对明年全年信用债券到期压力的评估，我们认为本轮信用债市场的波动加大或还将影响至少未来一年左右的信用债净融资及企业发债成本变化，企业“融资难、融资贵”的结构性问题将重新开始显现。

地方政府债务是国内债务问题中比较脆弱的一环。我们估算2020年底中国的地方政府债务率将达到97%以上，目前国际通行的警戒区间在100%-120%，2021年中国的地方政府债务率将可能进入警戒区间。地方政府债务压力分布并不均匀，如果以债务余额与综合财力之比来衡量债务率，有些省份的债务率已经大大超过了82.9%的全国整体水平。更进一步，地方政府的债务压力不仅涉及其本身，对其城投平台的影响可能会更大。如果2021年的地方政府债发行规模回落，或者无法保持近年来的高供给增速，那么对于接下来的地方债务和城投债务滚续而言，可能会带来一定程度的无形压力。

高债务压力下即便稳杠杆可能也会累及经济增长，引起资产价格波动。高债务压力下债务滚续和付息压力大，而金融与实体的分化下信用扩张并不能带来同等的实体经济的增长，这就会出现要维持一定的经济增速，债务会越累越高、杠杆率稳步抬升、利率中枢逐步下行。一旦希望通过限制信用派生来稳杠杆甚至去杠杆，就会拖累经济增长。类似于2017年金融去杠杆阶段，经济增速下行压力加大，但实际上杠杆率并没有下降、只是稳定在一定水平上。也就是说，在债务压力下即便稳杠杆也可能会对经济增长造成较大的影响，进而引发资产价格的波动。

澎湃新闻：2020年信用债市场风波是否是中国债券市场一个重要的分水岭和转折点？2021年的债券市场信用风险将如何演绎？城投“信仰”是否仍应坚持？

明明：2020年信用债市场风波确实是中国债券市场一个重要的分水岭和转折点。不同于过去中国信用市场风险属于国企跟民企的风险分立，2020年信用市场违约更多的集中于存量规模较大的国企，也从结构性风险转移为趋势性风险。

回顾2017年以来，新增违约主体总资产规模整体上升、国企违约规模占比明显提升。尤其是2020下半年以来，共有12家国企发生实质违约或展期。华晨、紫光等大型国企事件连发，国企隐忧已成为现实，“大而不倒”的论调、“政府兜底”的信仰正面临重塑。

自2020年以来，中国信用债市场国企风险明显加大。特别是10月下旬开始，新增违约国企接连涌现。过去两年民企风险是债市最大隐患，而今年“僵尸国企”风险显著加剧，其债务规模大、化解难度高，已成为当前市场信用风险的主要矛盾之一。就违约成因而言，地方产业国企基本面整体较薄弱，又相对缺乏政府及金融机构支持，因而“僵尸国企”的资质隐患始终存在。随着存量债券到期临近，部分国企面临严峻的再融资压力，严重者即发生违约。

笼统而言，违约是信用风险集聚的最终结果，而“疫情-宏观经济-产业链条-实体企业-信贷非标以及债券还本付息-风险违约”的传导过程非一蹴而就，随着周期行业长期信用资质的改善，近年来中国信用市场风险图景，将从过去的行业风险演变为个体性的案例为主，尤其是财务失真、竞争壁垒低的公司，风险暴露得较大。虽然政策呵护下经济复苏趋势向好，信用风险趋缓是大概率事件，但是在疫情下地方政府保护部分国企的意愿较强，很多问题可能埋于水下。随着国内疫情情势好转，政策工具适时退出，不排除部分企业风险逐步暴露的可能性。

我们认为2021年不仅仅是企业信用风险，金融行业同样面临压力，尤其是银行缩表和同业风险传导不可忽视。大型银行和中小银行之间存在资金盈余状况、流动性需求、风险偏好等明显差异，中小银行较大型银行揽储能力明显不足，对资金需求更强烈，也更加依赖同业渠道满足其流动性。在当前交叉的金融业务模式下，跨机构、跨市场的各类风险交织联动，同业业务的风险传导链条更加复杂、风险转移速度更快。在当前同业存单利率较高的背景下，银行负债端成本高居不下，同业负债监管政策频发，各行负债端压力倍增。

在债务周期视角下，城投债务问题与经济表现息息相关。经济企稳，逆周期政策若退出，城投政策边际收紧是估值调整的潜在风险。近两年来城投融资政策偏宽松，除了大幅增加的城投债净融资之外，还体现为首次发债城投平台的增加，以及存量城投债的层级下沉。过往城投平台进入新一轮政策宽松期，政策强调保障融资平台合理融资需求，加之近年来对于稳投资稳增长的需求，城投发行规模显著提升，“抗疫”推动的逆周期调节则延续了这一宽松环境。随着经济逐渐回归常态，地方债务管控的优先级将会再次回归，但在低层级城投利差极致收敛、保护垫不足的环境中，估值风险亦在酝酿。

澎湃新闻：房地产开发商是债券市场的重要参与者，房地产行业在发债融资收紧的背景下将迎来怎样的挑战？

明明：经济复苏带动房价回暖，沪深出台新一轮调控政策。三道红线下，关注地产短期去杠杆风险。

在宏观经济持续复苏、货币政策不急转弯的背景下，部分一二线城市楼盘销售火热。北京、上海、广州、深圳二手房价格指数分别同比上涨6.3%、6.3%、7.5%和14.1%，涨幅较前两年均有显著回升。2021年1月21日，上海市房屋管理局发布《关于促进本市房地产市场平稳健康发展的意见》，要求严格执行住房限购政策、调整增值税征免年限。同期，深圳市住建局发布《关于进一步加强商品住房购房资格审查和管理的通知》，进一步加强购房资格审查和管理。

2020年8月20日，央行、住建部牵头相关部委，邀请12家房企召开座谈会。会议中，监管部门根据剔除预收的资产负债率、净负债率和现金短债比对房企划定了三条红线，以此为基准限制房企有息负债扩张速度。此次会议要求仍处于试点范围，后续措施落地有待观察。我们认为这次会议反映了构建房地产调控长效机制的新变化，即从房企负债端实施监管。从直观数据上，在到期压力和政策导向下，新政发布以来地产债净融资连续为负。

我们认为债券市场需关注地产行业短期去杠杆风险。细数2016下半年以来的融资监管政策，基本思路都是从融资渠道出发，对准入资格、产品形式、融资规模等进行监控和限制。随着融资手段的不断丰富，政策逐渐透过现象直指本质。从房企财务指标角度，“由内而外”地抑制房企负债扩张。期间房地产贷款集中度管理方案，则是基于银行贷款数据直接限制银行按揭贷款的发放根据三道红线要求，对净负债率、剔除预收的资产负债率及现金短债比短期内不达标的企业，有息负债规模的增长将受到限制。短期内大部分房企均面临去杠杆压力，未来地产融资仍面临多重收紧。地产行业风险不可忽视。