物业之后，地产文旅会不会迎来第二个上市潮?

本文来自微信公众号“空间秘探”（ID:MESPACE007），作者：雷布同。

1年零5天的时间里，港交所收到了3份来自中国文旅集团有限公司（以下简称中国文旅）的招股书申请。屡屡递交，次次打回，作为一家从上市地产中分拆出来的旅企。它在资本市场的表现，可能成为风向标式的上市事件，多位专家表示，地产系的旅企上市，或许同这两年地产拆分的物业上市一样，在不久的将来，或将迎来新一波上市潮。

479家IPO审核未通过，中国文旅“三进宫”

2020年4月17日，中国文旅首次递交招股书，并于10月17日届满6个月而“失效”。同年10月23日，时隔6天，中国文旅二次递交招股书。今年4月23日，中国文旅在港交所递交的上市申请版本，再次变更为“失效”。不同的是，这一次，中国文旅的动作更快了，4月23日晚间，便第三次向港交所递交招股书申请，这份长达600多页的招股书，具体结果还不得而知。一年三次谋求IPO，中国文旅大有势在必得之势。

回顾近几年旅企的上市之途，如中国文旅一般，拥有如此坎坷上市经历的旅企行业中并不多见。在此之前，让行业印象深刻的是去年刚完成16年IPO长跑的西域旅游。

招股书的“失效”并不等于“失败”。不过，这也意味着在中国文旅的招股书中某些内容与流程仍未符合上市要求。对于中国文旅而言，文旅业务与房地产业务的占比分配，以及当下呈现收紧的IPO趋势，成了撬开资本市场大门之前的两道主要难关。

首先是因为房地产业务占比过重，中国文旅的旅企身份遭到质疑。从招股书公布的相关数据来看，中国文旅“不冤枉”。尽管公司业务主要为度假物业发展和文化旅游业务，但是后者在营收中占比却逐年减少。据招股书显示，2018年，中国文旅销售物业的收入为2.67亿元，占比总收益79.8%；2019年，该收入为5.93亿元；2020年该收入为8.48亿元，较去年同期增长了42.76%，占比总收入的87.7%。数据显示，卖房是中国文旅主要的收入来源，且占比处于逐年扩大的趋势。

这与中国文旅集团的股东，千亿房企中国奥园有一定的关系。透过全资子公司悦景持有中国文旅28%股份的中国奥园是中国文旅的第二大股东，但后者一直被业内视为奥园的多元化业务板块，奥园为其带来的地产基因影响不可忽视。加上中国文旅常年以来依赖物业收入的营收情况，所以被行业界定是地产旗下的文旅板块业务也有情可原。

其次是呈现收紧的IPO趋势。相较于2020年A股IPO95%以上的高通过率，今年以来情况急转直下。受股票发行全面实行注册制的影响，IPO堰塞湖重现。截止到3月15日，A股全市场已报送IPO申报材料，但尚未通过发审委或上市委审核的企业有479家。与此同时，年初以来已有70家拟IPO企业终止审核，这一数字也创下了历史新纪录。

在旅企市场中，多家新三板旅游企业闯关IPO的路上也不尽如意。例如曾2次闯关IPO的新三板常州恐龙园股份有限公司之前就以“受新冠疫情影响，2020年公司主题公园业务遭受较大冲击，经营业绩较上年出现较大幅度下滑”为由，撤回了第三次IPO申请。有着同样经历的还有新三板文旅行业中的明星企业，华强方特也在2020年6月宣布终止第三次IPO申请。可以这么说，由于经营业绩和商业模式等问题，旅企的上市环境确实算不上友好。

当然，这些都是短期内无法解决的问题。中国文旅，第三次冲击IPO的结果将会如何，也许只能在6个月之后答案才会揭晓。

超6成房企布局文旅生意，有喜有悲

事实上，相中文旅这门子生意的不仅仅是奥园。凭借着能够兼具房地产开发和旅游项目开发运营的优势，文旅早已成为了国内众多房企创新发展的方向。据中指院发布的数据显示，国内百强房企中，有57家布局了文旅产业，其中前50强房企就高达36家。不仅如此，即便在疫情的影响下，地产参与文旅项目的热情也是空前火热。以2020年7月为例，广州就集中签约了32个文化旅游产业项目，诸如恒大文旅、蓝城、华强方特、云南旅游、融创文旅等行业大鳄都有所行动。在玩家如此之多的文旅市场下，中国文旅的起起伏伏，只能被视为近年来地产多元化业务拆分发展的一个样本。

正因如此，尽管中国文旅的IPO屡屡受挫，却不意味着地产文旅板块业务发展无望。毕竟，还是有不少地产的文旅生意在过去一年表现坚挺，其中既有从上市主体中拆分并独立上市的文旅集团如复星旅文，也不乏尚在积蓄能量的融创文旅等。

对于地产而言，文旅板块业务之所以能够从上市主体中拆分，一方面是出于集团战略调整的需要，另一方面也代表着这个业务已经具有了“自立门户“的能力。

复星旅文，就是一个典型案例。在2018年分拆独立上市之际，复星旅文旗下已经拥有酒店、度假村及旅游目的地开发管理和运营、提供旅游产品、娱乐等多项旅游文化服务。这些业务在当时的投行人士看来，因为含有酒店、度假村等优质文旅资源，所以未来发展更具想象空间。事实也的确如此，上市后首份财报便显示复星旅文扭亏为盈，净利润3.89亿元。此后，复星旅文一方面通过收购、兼并一些全球成熟的文旅IP和品牌资源，另一方面打造自己的IP和品牌，以亮眼的IP行走于文旅市场之中。正是凭借着这样强势的文旅IP效应，才能支撑三亚亚特兰蒂斯在“噩梦般的2020年”下半年营业额逆势增长，最终达成全年的客房收入和其他经营收入同比下降的数额仅为1.7%和12.2%。

同样是在2018年，在海南，融创文旅集团正式成立并独立运营。在其“独行”之前，融创花费438.44亿元收购13个万达城91%的股权，完成了对万达文旅资产的收编工作之后，注入了融创文旅。而这笔资产就成了融创文旅的“发家之本”，后续规模不断扩大，陆续增加了文旅城、旅游度假区、文旅小镇、主题乐园、高端酒店以及会展等文旅资源。优质文旅资源的长期积累使得融创文旅脱颖而出，得以在2020年完成全年收入达约38.79亿元，同比增长36%，管理利润达约6.27亿元，同比大幅增长311%的亮眼业绩。

不过，在复星旅文和融创文旅之外，地产行业中也存在一些未能完成宏大愿景的案例，例如在2019年收缩文旅业务的宝能地产、山水文园，以及在2020年将文旅板块整合进商业板块的蓝光发展，有部分原因就是其文旅板块成绩平平，甚至处于常年亏损状态，IPO近年内几乎不可能，才划入其他板块或者独立于财报。

可以看出，地产多元化布局基本上都有文旅板块，但是现在做出成绩的数量，可谓是屈指可数，但先行者颇有点引领者的态势，文旅的燎原之势似乎不可阻挡。

物业之后，地产文旅会不会迎来第二个上市潮？

相比起文旅板块，地产们在另一个多元化业务——物业板块中，似乎发展更为迅猛。在刚过去的1年，物业上市潮的热度一度让市场为之惊叹。据统计，2020年共计18 家物业服务企业通过介绍或整体上市的方式登陆资本市场，其中H股有17家，A股有1家，创下了历年以来的最高峰。

作为热度不亚于物业业务的文旅板块，上市似乎也是发展中的一个重要路标。融创中国董事会主席孙宏斌针对融创未来会否把会展文旅板块分拆上市的问题，曾明确回应，”分拆上市是一个选项。”那么，文旅板块能不能在地产行业引发第二个上市潮？不妨从以下三个维度来逐一分析。

其一，文旅板块玩家基数不如物业板块。首先是物业板块的玩家规模大，据中指研究院预计，2022年上市物业企业数量将超过50家。而在国内百强房企中，布局了文旅产业的房企也仅有57家，其中将文旅板块分拆上市的更是寥寥。更主要的原因是物业的商业运营逻辑相对简单，而文旅商业模式则复杂许多，两相对比，物业几乎和每个房地产企业密切相关，背后的首要逻辑是服务，但文旅可能就是一整套的多元化产业链，一轻一重，文旅上市的布局可能要更多费脑筋。

其二，文旅板块的“吸金“能力暂弱于物业板块。房企之所以要急于将物业板块拆分上市，因为有两个利好诱因，一是物业管理公司的估值较一般开发类房企高，拆分这部分业务可以募集更多资金。因此，房企可以迅速回笼资金、增厚投资者所有权、达到降负债的目的；二是随着存量时代的到来，房企通过上市的方式加快自身在物业市场的布局，抢占跑道。

相比而言，文旅作为运营性资产，前期投资巨额，后期运营周期较长，一般需要8至10年才能进入成熟期，即便有地产开发反哺，但持续高速扩张仍令其现金流长期处于紧张状态。甚至有地产曾一度卖房卖地卖股以输血文旅板块，对资金链压力确实很大。

其三，文旅板块在资本市场的想象空间不及物业板块。物业上市潮的开启，是由兴业物联拉开的帷幕。2020年3月9日，兴业物联成为2020年首家物管上市公司。据招股认购结果显示，公开发售部分共接到11.2万份有效申请，超额认购1414.1倍，成为当时港股新的“超购王”。

资本市场的火爆反馈，让后续的地产物业看到了未来。但是谈及文旅板块的上市，有业内人士直言，如果文旅板块里面掺杂了太多房地产部分，在计算整个收益的时候把房地产的收益算到文旅内容当中，投资者对于文旅上市企业的盈利会有所顾虑，最终导致资本市场迎合度不高。

综上，作为地产多元化板块的一个组成部分，文旅板块拆分上市是必然会陆续发生的，但距离引发物业上市潮一样的“洪流”，就当前的发展而言，或许还需要更多的时间。

变现之外，地产文旅生意更需要的是“转向”

无论是面对文旅，或是物业等其他多元化业务板块，地产行业必须清醒的认识到，进入管理红利时代，地产企业上市不是目的，更不可能像过去一样一上市就现金流大爆发，讲个故事就能轻松吸引资本的IPO舒服时代已然过去。

地产集团将做文旅板块IPO“变现”梦之前 ，不妨先来看2020年上市旅企的年报数据。据不完全统计，15家已发布2020年财报的旅游上市公司中，11家均处于亏损的状态。即便是部分旅游上市公司获得一定的收益，也主要是通过变卖资产、政府补贴等形式而获得的。因此，对于地产而言，对待旗下的文旅板块，“变现”之前，更重要的是“转向”。纠偏过往对文旅业务的一些偏颇理念，回归到文旅产业发展的正道上。

/“跑马圈地”的文旅地产该缓一缓了

融创接盘浙江海盐山水六旗国际度假区，被视为文旅地产狂奔时代结局的一个显眼注脚。而西双版纳这片文旅地产热土，从大小房企纷纷跑马圈地到“一半是绿树，一半是塔吊”的热火景象，最终房价跌回4年前，有项目几近腰斩。文旅地产，显然已经从狂热逐渐趋向了理性。对于地产而言，如何才能更好地适应文旅地产的“721”规律，即70%亏损，20%勉维持，10%才盈利，综合性的文旅地产解决方案或许才是更好的出路。

/“一个业务打天下”的思路得变了

分析2020年大多数文旅企业亏损的原因，关键之一在于这些上市的旅游企业过多依赖于门票、缆车、交通等基础性收入，缺乏抵御疫情这类不确定因素的能力。比如，张家界、长白山、峨眉山等几个景区均因进山游客量同比大幅下降，导致2020年业绩出现不同程度亏损。

因此，文旅地产未来的发展方向不是只针对观光旅游。度假休闲、深度运动参与、康养，这些因素将有助于带动文旅地产的发展。

/“资产组合”的套路要换了

原本地产的文旅板块大多以文旅小镇、文旅乐园等重资产类文旅资源组成。这类重资产资源一方面影响地产文旅业务的回报周期，另一方面也是对资金链的加压。因此，在地产的“资产组合”中，轻资产的比重也需要提升。

以融创为例，其在2020年内成功启动了轻资产管理的服务输出，提供包括文旅项目获取、规划研策、投资咨询、建设、运营、管理等全方位的产品服务。未来，以运营为核心的轻资产文旅资产，将会成为地产文旅资产包中的重要组成部分。

综上， 回到第三次冲刺IPO的中国文旅集团，其或许肩负着吹响房地产文旅企业上市号角的“重任”。一旦有了一次成功的尝试，那么未来被视为“现金奶牛”的文旅板块将会受到更多地产的重视。空间秘探结合亚洲旅宿大数据研究报告，多次提到，2021年，必定是中国文旅企业后疫情时代IPO的重要开端之年，未来5年，我国有望形成10万亿元消费规模的国内游大市场，对于旅企而言无疑是巨大的发展机遇。对于地产文旅来说，相比于传统文旅，它们或许能成为先行者。除了一些自身布局，根据近两年地产集团和地方政府投资的文旅项目来看，文旅项目投资正在飞速扩张。不久的将来，地产文旅扎堆上市或许只是一个商业现象，我们更期待的，应该是文旅产业为更多的人带来“美好生活”品质的提升。