分析｜存量社融同比增速下滑何时止？

虽然有货币信贷形势分析座谈会的积极定调、新增支小再贷款额度以及政府债券发行速度加快等支撑，但9月金融数据并未见明显反弹。

央行10月13日发布的数据显示，9月社融新增2.9万亿，较去年同期减少5693亿，低于市场预期，社融同比增长10.0%，继续下滑；人民币贷款增加1.66万亿，低于市场预期，比上年同期少增2400亿元。

与此同时，市场也对接下来货币政策工具是否使用格外关注。

中国人民银行行长易纲10月13日线上出席二十国集团财长和央行行长会议时介绍了中国近期经济金融形势时表示，中国通胀总体温和，稳健的货币政策将灵活精准、合理适度，支持经济高质量发展。

贷款仍靠票据充额度

综合多家机构的观点，9月社融新增规模低于预期主要受到融资需求不足、表内信贷规模增长不及预期影响。

9月新增信贷1.78万亿，较去年同期下降1397亿元，同时结构依旧偏弱，依靠票据冲量，9月票据同比大幅多增3985亿元。

其中，9月企业中长期贷款同比多减3732亿元，多减幅度增加。中信建投指出，后续影响企业中长期贷款的因素主要是经济基本面和政策宽信用的博弈，还需要进一步观察政策特别是宏观审慎政策的边际变化，按照目前趋势，企业贷款仍将维持多减。

此外，9月新增信托规模压降力度激增至2000亿以上。中泰证券预计，这是因为银行收紧对地产相关的授信。另信托监管未放松，叠加资管新规过渡期到今年底，全年到期信托规模不小，预计全年信托压降压力不减。

为何宽信用的信号明确，但效果还未显现？

可见的是，央行在8月的货币信贷形势分析座谈会上强调要“增强信贷总量增长的稳定性”，国常会新增3000亿元的支小再贷款额度，以及财政支出和政府债券发行速度也有所加快。

中信证券首席经济学家诸建芳指出，部分原因可能是9月大宗商品价格较高、限产限电措施影响范围较广，导致部分企业推迟了投资计划。同时票据融资比去年同期多增3985亿元，银行冲量的行为仍在延续。房贷投放节奏可能已经出现了边际调整的趋势，但是从房贷审批到放款可能需要一定的时滞，而且最近的房企信用风险事件可能导致购房者出现观望心态，居民中长期贷款的触底反弹可能在之后的几个月会逐渐体现。

广发证券认为，一方面可能是因为前期偏紧的金融政策仍明显存在约束；融资需求也有所走弱；另一方面，从财政发力到形成基建融资需求也存在一定的传导时滞，三季度基建融资需求尚未形成有效支撑。

社融或触底反弹在即

不过，市场对四季度社融走势并不悲观。

国盛证券认为，鉴于近期国务院、央行、国家发改委等陆续开会强调加强跨周期调节，着力稳增长、稳就业，尤其是央行明确要保持信贷稳定增长以及多部委开会维稳房地产（地产调控也有可能边际松动），再叠加可能降准甚至降息，预计四季度信贷有望回升，社融增速也可能走稳甚至小升。

诸建芳则认为，9月可能是今年社融同比增速的底部，四季度社融反弹的概率较高，支撑因素包括政府债券剩余额度较多、房贷投放节奏或将边际调整以及再贷款的逐步投放等。首先，今年四季度还有约1.4万亿的专项债等待发行，四季度的仅政府债融资就有望比去年多增1万亿左右。其次，部分银行房贷放款速度已经在加快，刚需的贷款需求有望得到更好的满足。最后，除了9月已经宣布的3000亿再贷款将在年内逐步投放以外，央行在年内还有可能以再贷款的形式进行碳减排支持工具的操作，推动绿色发展，支持进一步促进信贷扩张。

随着高基数阶段已过，社融增速有望反弹，市场关注的焦点也来到了流动性。

10月15日，公开市场将有5000亿元MLF到期，市场对央行的续做数量和利率，格外关注。

申万宏源证券认为，7月降准所带来的货币乘数扩张效应已经基本使用完毕，四季度流动性缺口需央行新增货币操作予以应对。

该机构预计，11月中旬前降准75个基点，但流动性宽裕的10月并无降准必要；此外，中性降准并不会触发LPR降息等过度宽松的操作，地产调控政策宜稳不宜松，“下调LPR、放松地产调控、重新走向货币宽松稳增长的老路”不在十四五期间的政策工具箱之中。

中国民生银行首席研究员温彬则认为，从优化银行体系流动性结构、降低银行体系资金成本看，降准有空间、有必要，但目前美联储货币政策转向在即、同时国内PPI仍在高位运行，需要选择时机。至于缴准、缴税等因素只是影响短期流动性波动，央行可以通过增加MLF、逆回购投放规模对冲。进入四季度，政府支出也会明显增加，有助于改善市场流动性。