殷剑峰：美国经济复苏或使其他主要经济体陷入困境

【编者按】

本文系作者向中国金融四十人论坛（CF40）独家提供的交流文章。澎湃新闻（www.thepaper.cn）经授权刊发。

市场普遍认为，此次公布的加息路径反映出美国经济直至2018年结束都可能会维持扩张的强劲势头。

CF40理事单位代表、浙商银行首席经济学家殷剑峰撰文指出，美国经济已经完全修复了次贷危机的创伤，危机成为过去式。虽然尚有不稳定因素，但美国经济走出了萧条，处于即将进入复苏阶段的转折点。

他认为，美国经济的大修复预示着主要金融资产和商品价格的逆转，零利率时代成为过去，贵金属、贱金属和其他大宗商品价格将会发生调整，但由于复苏动力的不确定性，调整会有反复，波动率加大。

而更值得我们注意的是，美国经济的大修复还会对主要经济体形成冲击，欧元区瓦解的可能性加大，日本继续停滞，中国人民币汇率和资产价格将面临重估压力。殷剑峰认为，从积极的方面看，美国经济大修复的冲击或许会成为倒逼我国加快改革的契机。

以下为殷剑峰文章全文：

1938年，在大萧条的第9年，美国经济研究会主席阿尔文•汉森（AlvinHansen）针对当时增长乏力的美国经济，指出美国正在陷入以通货紧缩、零利率、长期高失业为主要特征的“长期停滞”（secular stagnation）。3年后的1941年，太平洋战争爆发，繁荣的战时经济让长期停滞成为过眼云烟。2013年，在次贷危机后的第6年，美国前财长劳伦斯•萨默斯（LawrenceSummers）发表了“为什么长期停滞将是新常态”的讲话，长期停滞再次成为热门话题，直至今年上半年这还是美国国民经济研究局的研究热点。然而，3年后的今天，我们发现，美国经济已经得到了修复，只不过这一次不是依靠战争。

美国经济大修复

对于美国经济的大修复，我们有三个判断：

第一，危机成为过去式，现在已经不是前景不明的“后危机时代”，是“危机后时代”；

第二，在危机、萧条、复苏、高涨等经济周期的四个阶段中，现在处于萧条已过、复苏在即的转折时期；

第三，尽管复苏趋势很明显，但复苏的动力尚有不确定性。

基于这三个判断，我们认为主要金融资产价格将会逆转，波动性加大，同时，停滞的发达经济体和没有经受次贷危机严重打击的新兴经济体将会遇到麻烦。

1980年1季度-2016年2季度美国家庭部门金融资产、负债（十亿美元，左轴）和资产负债率（%，右轴）。 数据来源：美国资金流量表，CEIC

对于美国经济大修复的判断，其依据就是美国家庭部门的资产负债表业已修复。家庭部门资产负债表之于美国经济的重要性，一方面在于次贷危机爆发以及随后持久的经济低迷就是源自家庭部门资产负债表的恶化，另一方面则是因为美国经济是典型的消费拉动型经济。非常令人吃惊的是，与美国1929年大萧条以及1990年后日本的长期停滞不同，在次贷危机后不到十年的时间里，美国家庭部门资产负债表已经得到了几乎是完全的修复——图1显示，美国家庭部门的资产负债率（金融负债/金融资产）已经从危机时期最高的31%下降到目前的20%，这是1980年以来的最低水平。

美国家庭部门资产负债表的修复首先、而且主要得益于资产的大幅度增殖。目前家庭部门金融资产的规模已经相当于2009年1季度危机最严重时期的1.6倍，增殖幅度高达60%。在美国家庭金融资产中，包括上市公司股权、机构投资（如共同基金）、非上市公司股权等三类市场敏感型资产占到70%左右，其中，直接和间接的上市公司股权占到40%左右。因此，资本市场、尤其是股市的变化决定了家庭部门金融资产的价值乃至整个资产负债表的状况。

纽交所综合指数（左轴）和美国企业利润（十亿美元，右轴）。 数据来源：WIND咨询

危机后美国股市恢复、直至超过历史高位有着较为坚实的基本面支撑。除了2000年前信息技术泡沫和2006-2007年以外，美股走势与美国企业利润完全吻合，2009年后美股的上扬同样伴随着企业利润的持续上扬。利用简单的计量模型就可以看到，企业利润的变化可以解释高达95%的股指变化。危机后美国企业利润走势呈现三个特点：第一，境内企业的利润占比显著上升，从2008年的68%左右上升到现在的81%；第二，在境内企业的利润中，非金融企业的占比保持在70%以上；第三，在非金融企业的利润中，制造业和信息业的比重从2009年的22%上升到目前的32%。这三个特点说明美国企业利润改善反映的是国内实体经济层面的改善，而不主要是量宽货币政策的结果。因此，家庭资产增值也有着牢靠的实体经济基础。

1974-2016年美国家庭部门金融负债流量/投资（%）。 数据来源：美国资金流量表，CEIC

美国家庭资产负债表的改善还得益于负债规模的下降。负债总规模从2008年的14.6万亿美元下降到2012年6月的13.5万亿美元，这大体相当于2007年发生违约的次贷规模。另一个指标更能看出负债的减少和去杠杆的速度。图3显示了美国家庭部门每个季度新增金融负债与投资之比，这一指标在2008年曾经达到70%，即新增投资中70%依靠负债融资，2013年急剧下降到1%多，目前回升到10%——即使如此，这也是过去45年来的最低水平。

随着资产负债表的修复，家庭部门去杠杆进程已经结束，负债规模自2013年开始增长。在按揭贷款规模保持不变的同时，消费信贷反弹迅速。在美国GDP的支出结构中，家庭部门的消费长期稳定地居于70%的份额，因此，消费信贷的反弹对应着消费和GDP的反弹。可以看到，自2014年4季度以来，家庭部门消费的增速就一直高于GDP增速。与此同时，美国劳动力市场状况得到显著改善，劳动者报酬稳定上升。从新增非农就业人数看，自2014年以来保持在每个月15-20万人的区间，其均值高于危机前2003年到2007年的水平，波动也要小得多。今年8月至11月，新增非农就业从每个月新增15万人持续上升到17.8万人。目前，虽然失业率高于1997-2000年信息技术革命高潮时期以及危机前的2003-2007年，但扣除这两个时期后，则是上世纪70以来的最低水平。就业的回升带动了家庭部门收入的回升，从2015年2季度到今年3季度，美国工资收入和雇员补偿的增速均显著快于国民收入的增速。

当然，在家庭部门资产负债表修复的同时，美国经济尚存在不稳定因素。例如，美联储公开市场委员会11月2日公告称，“家庭开支已经温和上升，但企业固定投资依然疲软”。2015年4季度到今年2季度，美国国内私人部门投资均为负增长，只是到3季度才恢复到2.1%。如果特朗普明年1月20日正式执政后开始实施其三个主要政策措施：减税、增加基础设施投资、对美国企业投资海外苛以重税，企业部门的投资将会大幅度上升，海外企业投资回流美国的速度会加快，从而进一步带动就业和家庭部门收入。特朗普政策能否落地，尚存在不确定性，因为美国政府动员资源的能力不如中国政府。但也应该看到，特朗普是个不按常理出牌的人，他的执行力更没有问题，而且，这次大选后参众两院均被共和党控制。如果特朗普能够重新在党内获得认可，则完全不用担心民主党的阻挠。

零利率时代结束、资产价格进入拐点

美国经济大修复意味着次贷危机后美国的零利率时代结束。从图4可以看到，美国利率存在一个大约80年左右的大周期：先是从1940年上升到1980年，然后，从1980年代下降直至此次危机。这个大周期的背后存在诸多复杂的因素和机制，未来全球和美国经济的状况也不会简单重复过去，但暂且假定历史可以重复，未来可能进入一个新的长期上升的通道。

从市场的预期看，在今年12月加息后，美联储将会在2017年和2018年会分别加两次息——实际的加息步伐当然取决于当时的经济状况。虽然经济大修复决定了利率将几乎笃定处于上升趋势，不过，由于以下三个因素，美联储会采取稳健的步伐退出量宽，基准利率水平只会在未来两年中缓慢抬升到一个大于1%的平台——除非复苏超出预期，不会超过2%。这一利率水平既不会过度打压复苏动力，又给予美联储充分的操作空间。

1931-2016年美国3个月国库券收益率（%）。 数据来源：CEIC

形成这个判断的一个依据是大萧条后的经验教训——以前美联储主席伯南克为代表，大萧条是美联储长期研究关注的话题。1929年大萧条后，美国为了维持金本位制，曾经急于收紧货币政策，这导致1931年短期国库券利率急剧飙升到2%，经济再次陷入萧条。从1932年5月到1941年11月，利率一直维持在接近、甚至等于零的水平。1941年底太平洋战争爆发，经济进入战时繁荣时期，但为了减轻政府战争开支的压力，直至1947年底短期国库券利率都维持在0.3%的水平。只是从1948年后，利率才进入一个明确的上升通道，直至1980年代。

形成这个判断的第二个依据是美国政府债务。危机后由于扩张的财政政策，美国政府债务规模从2007年的11万亿上升到2015年的23万亿，债务翻了一番。但是，由于量宽政策的配合，政府债务的利息支出只是从同期的5300亿上升到6260亿，利息支出的增幅仅为18%。以利息支出除以债务规模来计算隐含的利息率，2015年仅为2.76%。可以说，较低的利率支持了美国政府的加杠杆，并成为整个经济大修复的基础。我们知道，债务是否可持续就是看收入增速是否大于债务利率。目前，美国经济处于向上复苏的转折期，但是GDP增速依然低于2.76%的隐含利息率。而且，如果特朗普实施其减税和财政扩张政策的话，还会导致政府财政收入在短期内大幅度减少，债务规模大幅度上升。

量宽政策放出来大量的流动性，美国非金融上市公司一直在利用便宜的债务融资回购股权，从2010年初到今年6月份，以银行贷款、公司债券为主的债务融资增加了2.3万亿，同期回购的股权有3.7万亿。从而在盈利水平一定的情况下，通过减少股权总额来维持市盈率水平；第二，危机后美国股市主要的发行来自ETF，而ETF发行后再次投入股市，由此形成股市涨、ETF发行增加、股市涨的正反馈。这两个不稳定因素不仅说明当前美股的历史高位并不十分稳固，而且，也意味着美联储如果加息过快的话，可能会逆转资本市场行情，打压正在恢复、但尚不稳定的企业投资。

零利率时代的结束意味着至少在2017年（甚至2018年）美元将保持强势地位：第一，日本和欧洲远没有修复的迹象，欧元区甚至可能发生瓦解，以中国为代表的新兴经济体将面临较大冲击；第二，美国对外负债的规模（净国际投资头寸）已经从2009年的2万亿飙升到目前的8万亿美元，保持强势美元是留住这些资金、促进美国经济复苏的关键——可以预期，外国在美投资的最大头资金、证券组合投资也将会发生结构性变化，避险的国债投资将让位于企业债券、甚至股票；第三，为了让美国企业海外投资回流美国，强势美元也是题中应有之义。

铜的美元价格（左轴）和黄金价格（右轴）。 数据来源：CEIC

此外，作为避险工具的黄金，其估值已经过高，而原油、贱金属和其他大宗商品处于历史低位。以铜为例（见图5），目前铜的美元价格大约是4700美元/公吨，与2005年持平；但是，如果以黄金来度量，则铜的黄金价格仅为1985年的水平，是三十年来的最低价。以同样方法来度量原油和其他大宗商品，也会发现类似的结果。随着美国经济的复苏，作为避险投资工具的黄金价格应该回调，而原油、贱金属和其他大宗商品将会上扬——这也是近期国内外PPI上升的潜在原因。当然，这些商品的价格不太可能恢复到2008年前的高点，因为：第一，2008年前全球经济是中美双轮驱动，而现在，中国的L型还没走完，特朗普似乎也没打算延续中美长达四十年的婚姻；第二，2008年前中国的快速工业化是全球商品需求乃至价格飙升的基础，而美国是以服务业为主导、后工业化的成熟发达经济体。即使是特朗普的基础设施投资计划，也远不会达到彼时中国基建投资的规模。

虹吸效应及其对主要经济体的冲击

在以往，作为世界第一大经济体，美国经济的复苏会产生正溢出效应：美国经济复苏意味着美国进口增加，由此带动其他经济体的出口乃至经济增长。但是，由于其他经济体本身面临的问题，由于特朗普反全球化的色彩，这次美国经济复苏的正溢出效应不会如以往那样强烈，相反，通过虹吸效应，将会对主要经济体产生冲击。

虹吸效应包括两种：第一，流动性紧缩效应。作为量宽政策的始作俑者，美联储率先收缩流动性，将量宽放出去的流动性吸收回美联储资产负债表；第二，流动性再配置效应。美联储加息将向市场传递明确的美国经济复苏信号，流动性将会从陷入停滞的欧洲、日本以及转型困难的新兴经济体回流到美国。

相比之下，根据前述分析，流动性紧缩效应发挥作用会相对缓慢，而流动性再配置效应的影响更大。尤其是特朗普的减税和对企业海外投资苛税的政策，将成为再配置效应的放大器。至于特朗普的政策何时落地，可能并不十分重要，因为市场受预期驱使。

首先，虹吸效应可能导致欧元区瓦解。虹吸效应在欧元区已经发生。观察欧元区的国际投资头寸表，自2014年1季度，资金流入的速度就开始逆转。由于南欧国家长期依靠金融账户的盈余补充其经常账户的赤字，虹吸效应的影响程度要大得多。此外，欧元区内部的经济也会加速分化。欧元区是一个德国生产、其他国家（主要是希腊、意大利、西班牙等南欧国家）消费的复杂经济体。在次贷危机前，德国生产，南欧国家消费，同时，德国对欧元区外的贸易盈余回流到欧元区内的南欧国家，供其支付从德国的进口。这种关系类似于中国和美国的关系：中国生产，美国消费，同时，中国的贸易盈余资金回流到美国，支撑其经常项目赤字。现在，这种机制已经不存在，因为南欧国家负债累累，去杠杆进程远未结束，南欧国家借钱消费的底气已经丧失。因此，美国经济大修复的正溢出效应也许会使生产国、德国受益，但难以传导到南欧国家。这样，加之虹吸效应的影响，德国和南欧国家经济表现的分化会使得欧元区成员国对统一的货币政策产生比现在还严重的分歧。南欧国家不退出欧元区，就只能接受相对强势（相对于南欧国家而不是德国的经济状况）的欧元带来的越来越负面的后果。

其次，虹吸效应会使得日本继续停滞，从而完成其长期停滞的第三个十年。自2014年安培经济学失败后，日本货币市场利率一直处于负利率状态，日元升值。今年2月份，日本十年期国债利率也跌破零。有些经济学家认为，美国加息后，日本利率也会跟着上扬——这种场景应该不会出现。原因很简单，造成日本长达20多年的零利率和负利率的原因在于供给侧问题（人口老龄化、技术进步乏力、社会官僚体制等等）引起的投资回报率低下（即资本边际报酬或者维克赛尔的所谓“自然利率”），外部的繁荣和较高的利率不会改变这种状况——例如，2003-2008中国经济的火爆和高利率就没有改变日本的状况。相反，在美元强大的虹吸效应下，欧元区和中国经济的不确定性，可能使得日元再次成为美元之外的避险货币。对于日本这种低投资回报、储蓄相对过高的国家来说，资金的流入并非好事，它只会将日本利率牢牢地锁定在零利率、负利率状态。同时，通过利率和汇率的抛补对冲，对日元形成升值预期——这也抵补了较低利率的投资损失，从而彻底打破安培希冀利用日元贬值促进经济复苏的梦想。日本的不二选择就是继续停滞。

最后，虹吸效应会对中国形成冲击。在未来1到2年人民币将面临很大的贬值压力，资产价格将会重估。人民币汇率的重估早有迹象。从外汇市场结售汇数据看，自2014年6月份，结售汇差额即由正转负，但是，人民币紧跟强势美元，对一篮子汇率大幅升值至2015年6月。对于2014年6月到2015年6月这段时间的汇率变动，一个合理的解释就是央行为确保人民币通过IMF关于人民币加入SDR的评估，采取了一个稳定汇率的策略。此后，央行即无压力，甚至在2015年“811汇改”时希望来个痛快的一次性“了断”。对于汇率问题，很难用经济基本面去分析，因为汇率没有这样的基本面——日元就是典型。

人民币汇率的贬值根源在于缺乏信心的预期，这种预期改变了资金流动的格局。一方面，美国经济大修复和复苏向上的态势在吸引资金回流，另一方面，国内民企投资增速处于历史低位。国际收支平衡表显示，自2014年我国的金融账户就持续流出，2015年彻底改变了过去二十多年的“双顺差”格局，而且，金融账户流出的资金超过了经常账户盈余，加之误差与遗漏的急剧扩大，外汇储备大幅度地减少。从今年国际收支平衡表的季度数据看，这种格局没有变化。对于这种现象，简单地说这是因为企业要偿还美元债，或者外汇储备的多币种构成在美元升值情况下发生重新估值，估计都很难令人信服。

贬值预期时期意味着资产价格的重估。没有哪个国家在本币贬值时期会出现房地产市场的牛市，过去两年因为居民部门加杠杆和非信贷信用扩张推动的一线城市房地产价格暴涨将会发生调整。也没有哪个国家会在本币贬值时期出现股票市场的大牛市。以中国股市历史为例（参见图6）：在1994到20001年的“慢牛”中，人民币实际有效汇率一直处于升值状态，亚洲金融危机后虽有名义汇率的贬值压力，但实际有效汇率从1999年即掉头向上；在2005年到2008年的牛市中，除了“股改”的影响外，人民币实际有效汇率和名义汇率双双升值；在2014年7月到2015年7月的短暂牛市中，人民币的实际有效汇率也是升值的。

历史未必会重复，但如果历史重复，2017年就不会有牛市。相反，在国内杠杆率越去越高的情况下，贬值压力和资产价格重估会加大2017年的宏观风险。可以预期，2017年的宏观经济政策基点将是防风险。美国经济大修复产生的冲击也未必全是坏事，这也许将是倒逼我们按照十八届三中全会部署，实质性启动供给侧结构性改革的契机。

（本文不代表CF40及作者所在机构意见。）