程实：通胀下行不改变美联储鹰派立场，年内仍有第三次加息

清风徐来消江雨，水波不兴继航程。7月美联储议息会议毫无悬念地平淡落幕，与市场预期保持一致。而会议声明对通胀疲弱和缩表操作的表述，则表明“变”与“不变”将交汇于未来的加息路径之中。我们认为，变化的是加速加息的具体时机。随着利率决策的重心向通胀形势偏移，美联储将更加慎重地选择加息时机，9月加息概率下降，11月或12月加息概率上升。不变的是加速加息的内在逻辑。通胀下行尚未瓦解加速加息的经济基础，就业市场的结构扭曲已实质性地拖累经济增长，加之现阶段缩表操作无法代替加息的作用，因此今年预期仍将迎来第三次加息，并且未来可能的缩表行动依然仅是尝试性的。鉴于美联储的“变”与“不变”，美元指数有望中短期延续弱势，并在短期经济指标涨跌互现中加剧振荡。美股市场风险继续积累，未来市场情绪逆转引发的估值调整将进一步扩大。

通胀下行，尚未动摇鹰派立场。通过调整措辞，本次会议声明承认了通胀水平持续疲软的现状，强调对通胀形势的关注，同时并未修改加息路径。我们认为，面对通胀下行压力，美联储利率决策的关注重点不可避免地转向通胀水平。但是，基于历史经验，这一政策重心的转换仅会影响加息时机的选择，并不足以驱动美联储放弃鹰派立场。从通胀水平看，当前的核心通胀尚未脱离可供加息的合理范围。1990年至今，美联储共进行了四轮加息，其中1999-2000年加息周期与本轮加息最为接近。在1999年6月加息周期启动前，1-5月美国核心PCE增速均值低至1.27%。与之相比，今年1-5月的核心PCE增速均值为1.60%，尚存在较多的缓冲空间。从加息模式看，本轮加息与1999-2000年加息周期均具有“低通胀、低失业”的特征（详见附图）。在这一模式下，相对强势的经济增长是支持美联储加速加息的核心力量。根据IMF的最新预测，虽然由于特朗普新政不及预期，美国2017年经济增速预测值大幅调降，但是较2016年仍上升0.5个百分点，保持在相对稳定的上行通道。得益于此，今年第三次加息的经济基础尚未瓦解，美联储的鹰派立场不会逆转，但是加息的具体操作可能出现微调。一方面，美国财政政策与货币政策的联动更为紧密。9月末美国政府债务上限问题将成为美联储决策的关键参考，并显著影响后续加息和缩表的力度。另一方面，美联储对第三次加息时机的选择将更加谨慎。9月加息的概率大幅下降，11月或12月加息的概率相对上升。

就业市场，依然亟待货币紧缩。在通胀下行备受关注的同时，就业市场的信号也不容忽视。2017年1月至今，就业市场结构性矛盾对美国经济的负面影响加速显现，进一步增强了美联储加速加息的必要性和紧迫性。首先，在总量层面，今年上半年，失业率一路下行至4.3%-4.4%的历史低位，1970年以来仅有克林顿“新经济时代”的末期能与之媲美。同时，新增非农就业的中枢水平为18.1万，较2016年进一步下降。由此可见，当前就业市场的改善空间非常有限，货币宽松的边际刺激效用趋于枯竭。其次，在结构层面，今年1月以来，“空岗-失业”的组合沿贝弗里奇曲线向左上移动，偏离历史均值水平的幅度持续扩大，推动结构性失业的比重上升（详见附图）。这表明，美联储退出货币宽松的力度仍不充分，导致就业市场的结构扭曲进一步恶化。最后，对经济增长而言，上述结构性问题已经产生实质性拖累。随着就业市场结构扭曲的加剧，市场调节机制陷入功能障碍，劳动力资源难以从低效率部门向高效率部门配置。劳动生产率因此降低，并迅速侵蚀经济增长的动能。根据美联储的测算，2017年第一季度，美国资本投入的增速波动有限，环比仅下降0.15个百分点。而劳动生产率增速则出现大幅下滑，从0.07%下降至-1.25%，对当季经济增长造成了重要的负向冲击（详见附图）。

缩表操作，难以取代加速加息。除了通胀下行，本次议息会议的另一个主角无疑是缩表操作。根据会议声明，由于经济发展总体符合预期，美联储有望相对迅速地进行缩表。目前，市场之所以担忧加速加息的中断，一方面是因为暂时高估了通胀下行产生的政策压力，另一方面则是认为可以通过缩表而非加息，进行更为稳健温和的货币紧缩。暂停加息、转向缩表的市场预期逐步增强。基于美联储的近期研究，我们认为，现阶段加速加息的作用无法由缩表取代，“先加息，后缩表”依然是最合理的政策搭配。第一，与加息相似，缩表操作同样会直接干预市场利率。一旦美联储缩减表中的长期资产，收益率曲线将重新陡峭，同样将抑制长期投资和消费，进而影响通胀水平。因此，简单地以缩表取代加息，并不能减少货币紧缩的负面影响。并且，较之于加息，这一影响更加难以预测和控制。第二，与加息不同，缩表操作还会进一步压低美国原已低迷的自然利率。这将普遍削弱金融机构的盈利能力，导致其难以积累充足的缓冲资本，从而动摇美国金融系统的稳定性。根据7月更新的IMF全球经济展望，金融风险已取代复苏风险，成为当前各国经济长周期复苏的首要威胁。因此，在现阶段以缩表取代加息，将可能引致沉重的政策成本。

美联储的变与不变。结合本次议息会议和当前经济形势，我们认为，“变”与“不变”将共同体现于美联储的未来加息路径。一方面，通胀下行的压力会促使美联储更加慎重地选择加息时机，9月加息概率下降，11月或12月加息概率上升。另一方面，美联储加速加息的立场不会动摇，第三次加息仍将于年内落地。同时，“先加息，后缩表”的政策搭配亦将得到坚守。2017年美联储仍将以加息作为退出宽松的主要途径，年底可能的缩表行动仅是尝试性的。对于美元和美股市场，美联储的“变”与“不变”将产生重要影响。第一，美元指数中短期弱势延续。9月美国政府债务上限问题解决以前，美联储将大概率保持观望态度。美元指数走势将继续保持低迷，并在短期经济指标的涨跌互现中加剧震荡。第二，美股市场风险继续积累。加息与缩表时间的相机推后，将相应延长美股的繁荣时光，并导致潜在风险进一步聚集。一旦第三次加息与后续缩表产生共振，将大概率引发金融环境的急遽收紧和VIX指数的骤升，剧烈的市场情绪逆转将扩大本次风险资产估值调整的幅度。（本文为工银国际研究部报告，经授权刊发。）