慢半拍的箭牌家居

本文由【万点研究】原创

作者/陈继东

编辑/一天

经历过家装的朋友或许对箭牌卫浴并不陌生，这是一家主打马桶、花洒等高性价比卫浴产品的企业。2021年7月，箭牌卫浴企业向证监会递交了申请书，开启了IPO之路。不过箭牌家居的上市之路并不平淡，在去年底证监会对该IPO申请就提出了多达61条反馈意见，更是在今年2月份，因受中介机构被调查的拖累，进程被中止，直至今日。

对于IPO而言，还是要从第一性视角来看待一家公司上市问题。长期以来，国内的IPO审核制造就了上市资源的稀缺性，前些年的上市公司“壳资源”也是这种稀缺性带来的市场价值。但回归本质，企业上市基础性的目的是融资。理解一家企业的IPO，可以用一个粗放的逻辑来概括：上新项目——缺钱——上市。

而对于一家起家于马桶的企业来说，看上去既没有高科技的前沿性，也没有明显的差异性，给人的初之体验似乎没有那么“性感”。

在金融圈，大家习惯用贝塔和阿尔法两个术语来评估一个企业的成长性。简单的说，前者描述行业性的增长红利，置身于风口浪尖，猪也可以飞起来。后者用来描述企业本身的成长性，即便在几乎没有增长的夕阳产业中，也有经营的不错的企业。

所以，可以简单的用一个公式来反映一家企业的未来：企业成长性=行业增长率*市场渗透率

而看待箭牌卫浴，可以从这一逻辑主线出现，探究其经营之路的跌宕起伏。

NO.1 曾经的地产黄金年代

谈论家居建材市场必然要聊一聊地产，家居行业的起起伏伏终究绕不开一场地产行业的周期兴衰。关于房地产市场，直接动因还是受到宏观经济也可以理解为城镇化水平的驱动。

地产的快速发展直接带动了下游建材、家居、家电的销售。作为房地产的下游行业，家居行业的发展离不开上游房地产带来的需求。家居行业的发展与地产周期呈现出高度的正相关性。

                    2017-2021年中国家居行业与房地产具有高度相关性
图片来源：艾瑞咨询

从发达国家走过的路来看，当一个国家的住房自有率跨过65%、人均GDP突破8000美元、户均住房多于一套的时候，往往意味着一个国家的房地产市场进入成熟期和稳定期。而中国目前的住房自由率在90%左右，早已进入稳定期。

如果用一句话来概括，那就是：一个经历了经济起飞的房地产行业，正在由增量时代跨入存量时代。

                                             图片来源：浙商证券

而进入到存量房时代的家居行业，其原有的好日子自然也要相应的得到调整，主要表现就是高增长阶段成为往日荣光，家居行业的发展也要逐步的与房地产市场脱钩。

                                     图片来源：箭牌家居招股说明书

再回到家居市场，翻阅以便上证和深证的上市名单，从一块瓷砖到一块板材，以及全屋定制，在上一个地产周期有一个明显的上市高峰期。在眼下的时节看待家居行业上市公司问题，至少从驱动力方面，已失春风一半。

NO.2 家居这门生意

在家装环节，卫生洁具用品属于基础性装修的范畴。就卫生洁具产品而言，虽然不同于高科技产品，但同样是一个舶来品，而国内的卫生洁具则相对起步较晚。

在行业层面上，就拿现有的国内卫生洁具市场占有率情况来看，并没有呈现出一个寡头格局。以2018年为例，即便是稳坐第一把交椅的科勒卫浴，也仅占有20%的市场份额。对于国内其他品牌而言，普遍在5%——10%左右的市场份额。所以，就卫浴这门生意来说，这是个充分竞争的行业，想依靠市场占有率来提升企业经营业绩，对产品定位和差异化的要求之高可见一斑。

                                    资料来源：箭牌家居招股说明书

箭牌家居这家公司最初成立于1994年的佛山，回溯箭牌的发展路径，有三个重要阶段：

第一个阶段：草创。公司成立之初，建立了第一个窑炉用来烧制陶瓷马桶，随后涉足洗浴用的花洒、龙头等五金产品，这个阶段是租用当地村集体的土地，可以理解为作坊性质的工厂。

第二个阶段：扩展。1999年，在原有箭牌马桶和五金的基础上，为进军高端市场，搞了一个很洋气的名字叫法恩莎卫浴，专注于高端卫浴产品，并扩大了生产规模，扩充了生产线。2003年的时候，聚焦市场上一些作坊式的卫浴产品，成立安华卫浴，主打低端卫浴市场。

                                       资料来源：箭牌家居招股说明书

第三个阶段：升级。2006年前后聚焦智能化产品，涉足智能马桶、定制衣柜、橱柜、智能五金等产品，也在广东三水等地投资建设了定制化生产线于。

从成立之初至今过去了近30年，30年的历程中，从卫生陶瓷起家到产品矩阵逐渐完善，也成为一家生产范围已涵盖高品质卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜等全系列家居产品，致力于为消费者提供一站式智慧家居解决方案。

但从实际经营情况看，步入“正规军”行列的箭牌卫浴似乎并没有太过亮眼的业绩。

                                 2018——2020年度箭牌家居营收结构
图片来源：天风证券

从箭牌家居的招股书披露信息看，2018——2020年期间，其起家的卫生陶瓷（也就是马桶和面盆）撑起了公司经营的半壁江山，占营业收入的比例始终维持在46%左右。这三年分别实现收入31.29、30.99、29.98亿元，增长率保持在为-0.97%/-3.26%之间。进一步拆分，2018-2020年当中，马桶的收入分别是20.63、20.29、19.85亿元，同比的增长率近两年来处在在-1.64%/-2.17%下滑通道中。也就是说，箭牌的看家拳头产品卫生陶瓷业务已经到达经营天花板，不但收入规模稳定、销量也同样稳定。

紧跟其后的是与马桶等配套的龙头、花洒等五金产品，占营业收入的比重保持在25%左右。不同于卫生陶瓷类产品，箭牌的五金倒是在这两年得到不错的发展。从2018年的营收12.9亿增长到16.36亿，但增幅也下滑到个位数。当然，这个要考虑疫情影响因素。

而反观箭牌的规划的经营第二、第三曲线业务，瓷砖的经营比例从10%下降到9%。定制橱柜、衣柜业务取得的收入也可以忽略不计。并且这些新业务的比例始终保持在较为稳定的状态，并没有快速提升的趋势。

事实上，从2013年开始，在卫生洁具市场中，CR3的市场占有率一直保持在30%左右的市场份额，七八个年头过去了，也仅仅提高了9个点而已。当然，这个过程也进一步印证了一个道理，卫浴行业零散杂乱，差异化异乎艰难。也就是说，无论从行业的贝塔视角还是企业的阿尔法视角，并没有给人眼前一亮的感觉。

NO.3 募资还是募投？

一个企业的上市，必然对应一个直接的目的，一般的逻辑是：基于经营扩展和升级需要——自身缺钱——上市募集资金——投资特定项目。这一过程称之为募投项目过程。

箭牌此次披露的募投项目有下面几个，大类支出分别是智能家居产线改造4.8亿元、五金产线扩张4.6亿元、检测中心1.7亿元、新零售渠道建设2.6亿元。

                                            图片来源：招股说明书

一般而言，企业投资新的项目出于两个方面的考虑：一是替换老产线，二是扩展新产线。前者是正常的经营资本开支，后者是经营扩展所需。

首先看一下箭牌的各个产线新旧情况。从披露的情况看，截至2021年6月，公司主要设备（不含公共设备）原值12.4亿元，净值为5.88亿元，整体成新率为47%。也就是说，至少从产线设备这一块，对于大规模替换老的产能来说，是站不住脚的。

                                          箭牌家居部分生产线情况
图片来源：招股说明书

再看一下各个产品矩阵的产能使用率情况。在拳头产品卫生陶瓷类当中，2018年开始均为公司自产，产量分别为878、816、641万件，产能的利用率为78.36%、76.95%、74.19%，呈逐年下降趋势。如果谈产能扩张，岂不是无稽之谈？至于配套的五金产品，同期的龙头五金产品产量为720、760、776万件，产能利用率93.38%、93.13%、95.20%，外协加工的比例也由2018年的22%上升到2020年的39%，倒是呈现出严重的产能制约问题。

                                      箭牌家居卫生陶瓷类产能情况
图片来源：天风证券

由此看来，在投资的紧迫性和必要性方面，解决五金产能问题以及新零售渠道问题的开支不外乎6亿元左右。对于这不到10亿元的支出，从公司披露的历年数据来看，2021年上半年，资本开支净额达到5.6亿元，2019年3.5亿元。52、2018年至2020年末，货币资金余额分别为102,106.28万元、98,548.01万元和144,923.69万元，账面上趴着这么多的现金，依靠企业自身现金流就可以平衡的问题，对于募投项目所标榜的创新和必要性存疑。

另外，2018年-2020年箭牌家居的资产负债率分别为82.95%、76.05%、67.56%，虽呈下降趋势，但远高于行业平均负债率42.40%、44.23%、47.37%。显示该公司资金周转较弱，偿债能力差的风险。与行业内企业对比，更能看出差距。

                                   箭牌家居及同行业资产负债率情况
资料来源：招股说明书

NO.4 上市还需自身硬

当箭牌家居的发展面临不利的条件，而公司层面置身一片红海导致缺乏强劲增长动能，如果企业经营的各项素质过硬，未必就不能成为一家蓝筹型企业。可事实真的如此嘛？

箭牌家居向证监会递交申请书的日期是2021年7月，在此之前，先后有多家股权投资企业入股。2020年10月开始，珠海岱恒认购2500万股股份，对价为3.37亿元，溢价金额为3.1亿元；深圳创投认购665万股股份，作价8700万元，溢价8084万元。

随后，2020年12月，红星美凯龙旗下的投资公司认购箭牌410多万股股份，购买价5400多万元，溢价近5000万元。居然之家认购860多万股股份，出资1.1多亿元，溢价部分达到1亿元。

这两次的增资扩股距离递交IPO申请书的时间如此之近，前后不到半年时间。仅仅两次扩股就囊括了近6亿元现金，而且，这几家的溢价率几乎是百分之百。如此高的溢价参股，是几大私募公司真的非常看好箭牌的卫浴升级前景，还是借着上市的东风享受一把估值盛宴？至少从事件进程的角度看，令人感到疑惑。

另外，通过所谓智能化卫浴产品研发创新等宣传来看，也可以对家居生意做一评判。就拿现有的几家家居上市公司来说，在研发投入与营业收入比例上，几乎没有太大差别。所以，所谓科技属性这一点更是无从谈起。

                                    箭牌家居及同行业研发费用率情况
资料来源：招股说明书

家居行业中，从用户订单开始到商品交付有一个周期，需要维持一定产品库存。但翻阅箭牌库存情况，从2018年开始，存货账面价值维持在13个亿的水平，如此高的存货水平，对应的是每年近2亿元的资产贬值损失。当然，这种状况受制于行业特点以及公司的经销商模式。但无论怎么看待，这么大的非经常性损益毕竟在这。

在企业经营活动中，好的生意往往并不意味着企业一定可以赚到大钱，而好的企业在一个不是特别好的生意场中，又往往会面临一个天花板问题。卫浴产品关乎每个家庭的正常生活，是生活必需品，也是消费升级下的直接体现。但仅仅就眼下的卫浴家居而言，置身于产业成熟期，想要闯出一片新天地，难度可想而知。