流动性经济学｜劳动市场条件与美国经济衰退

如果说2021年就业市场的“K型”复苏特征是美联储政策正常化的“绊脚石”，那么2022年强劲的就业则是正常化的“垫脚石”。一方面，在高通胀和低失业率并存的情况下，美联储没有理由不继续紧缩货币政策；另一方面，紧张的劳动力市场从需求侧推动了“工资-通胀”螺旋的形成，需要紧缩的货币政策进行对冲。

当下，市场关心的问题是：9月以后加息的节奏是否会放缓？2023年是否会降息，以及何时降息？FFR的路径主要取决于就业和通胀。本文从劳动力市场上寻找美国经济基本面走弱的证据，及其与美联储政策正常化的反馈关系。就业虽然保持强劲，但也不乏边际走弱的信号，什么是暂缓或暂停加息的充分条件，何时达到？在通胀的下一步演绎中，劳动市场和工资扮演着什么角色?美联储加息是否会导致实质性衰退，这是否是降低通胀的必要条件？

截至2022年7月底（图1），LMCI水平位于历史平均水平的1.46个标准差以上，与2022年2月持平，表明美国劳动力市场依然稳健，可以说处于后疫情时代最好的状态。LMCI动量从2020年8月触顶（2.25）后持续向下回归均值，目前位于均值以上0.14个标准差的位置，当其转负时，则表明劳动力市场条件从改善的边际放缓变为边际恶化，但能在多大程度上形成加息的阻力，还要看转负之后的斜率——斜率越大，阻力越大。等到通胀压力逐步缓解，下行趋势确定性增强，即使绝对水平仍处较高位置，暂停加息或降息的条件就比较充分了。美联储需要评估“已实现的和预期的经济状况相对于最大就业目标和对称的2%的通货膨胀目标”的含义，即不仅要“向后看”，也要“向前看”。

图1：LMCI显示美国劳动力市场依然稳健，但边际走弱
数据来源：美联储，CEIC，东方证券财富研究

1992年以来，FFR与LMCI的水平呈正相关关系。LMCI水平由负转正的时间点能较好的匹配美联储加息周期的开启，比如：1994年3月LMCI水平转正，2月开始加息；2003年11月LMCI转正，2004年6月开始加息；2015年12月LMCI转正，正好对应着首次加息；2021年4月LMCI转正，3月开始加息。除了2003-2004年加息滞后了7个月，其他3次当中有两次领先一个月，一次在当月。

降息周期与LMCI水平的下降区间相对应，此时，LMCI动量大多数情况下位于负值区间。一般而言，当LMCI动量为负，且下降速度较快时——LMCI水平也会处于下降区间，美联储很可能会降息（或放缓加息的节奏），例如1995年7月、2001年1月、2002年11月、2007-2008年和2020年的降息都符合这一规律。在2004-2006年加息周期的中后期，LMCI动量虽然为负，但斜率较小，且LMCI水平还处于上行区间，所以并未阻碍加息。

加息表明货币政策趋于收紧，而不一定是过紧（或偏紧），只要FFR低于中性利率，就可以认为货币政策还处于宽松区间。可将FOMC季度预测（SEP）当中关于FFR的长期预测视为中性利率，2022年6月的最新预测为2.5%，等于7月加息后FFR目标区间的上限。这意味着，9月加息后，货币政策将从偏松转向偏紧。但疫情之后的数据噪声较大，一个较为普遍的观点认为，对中性利率的估计存在较大的误差，以至于纽约联储都暂停对外发布模型的最新预测结果。

实践中，可用美国国债期限结构来衡量货币政策的松紧程度，常用的指标有：3个月国库券与10年国债的期限利差（3M-10Y）、1年国债与10年国债利差（1Y-10Y）或2年国债与10年国债利差（2Y-10Y）。三个指标的走势基本一致。3M-10Y与另外两个指标短期可能出现背离，但迟早会收敛（图2）。

图2：货币政策立场、利率期限结构和经济衰退
数据：参考McLeay & Tenreyro，2019，东方证券财富研究

利差倒挂对NBER意义上的“实质性衰退”有较好的指示意义（图2）。以1Y-10Y利差为例，20世纪60年代年以来共出现过10次倒挂的情形，除了1965-1966年以外，其他8次的衰退信号都兑现了。例外情况主要是因为约翰逊执政后积极的财政政策。

此前，我们在《流动性经济学｜供给消灭需求：2022年全球宏观展望》（2021-12-06，澎湃商学院）一文中指出，与2021年全球经济不断向上修正不同，2022年向下修正的概率更高。2022年2月俄乌冲突的爆发和3-5月中国国内疫情的反复，加剧了全球滞胀压力，增加了全球经济二次衰退的风险。

对于美国，从低增长进一步修正为衰退还是略超预期的。从衰退的信号看，由于美联储从3月开始快速加息，2Y-10Y利差首次在4月初出现倒挂，但只是暂时的。通胀居高不下强化了加息预期，进而又强化了衰退预期。7月5日开始，2Y-10Y利差持续倒挂。7月12日开始1Y-10Y利差也倒挂，预计9月加息后3M-10Y利差也将出现倒挂。届时，利差期限结构将全面倒挂，是很强的衰退信号。基于Probit概率模型的预测结果显示，在通胀率高于5%和失业率低于4%的情况下收紧货币政策，美国经济在未来12个月内出现衰退的概率为100%（Domash & Summers，2022）。

如果不考虑风险溢价，长期国债利率等于预期的短期国库券利率的均值，后者与FFR高度相关。美债期限结构在加息周期中会趋于平坦化，在加息周期的尾声常出现倒挂。这被认为是货币政策过紧的信号，从而增加美国经济衰退的概率。所以，期限结构倒挂的经济解释是：市场预期美联储会降息，而这又是衰退（或衰退预期）的一个结果。

一个完整的叙事是，期限利差倒挂常出现在LMCI水平值的顶部区间，此时LMCI动量要么已经是负值，要么在加速转负，交叉验证可提供较强的衰退信号，往往也预示着美联储加息周期的尾声。截至2022年8月11日，3个期限利差中的两个已经倒挂，持续近1个月，全面倒挂近在咫尺。LMCI水平值正在磨顶，动量值即将转负，斜率不低。参照以往的经验，可认为加息周期已近尾声。但考虑到通胀仍是货币政策的主要矛盾，衰退预期还不足以构成停止加息或降息的充分条件，因为也有可能先经历“滞胀”，而后才是衰退——滞而不胀。在这个过程中，FFR主要取决于“胀”，而非“滞”。

关键问题是：美国强势劳动力市场的基础是否牢固，LMCI动量转负具体是由什么指标驱动的，未来下降的斜率有多大？除了利差和劳动力市场的信号外，是否还有其他衰退的信号？

（作者邵宇为东方证券首席经济学家、总裁助理，陈达飞为东方证券财富研究中心总经理、博士后工作站主管）