一级市场流动性成永远的痛？IPO不再是投资人退出的独木桥

随着全国首单实物分配股票（注：非交易过户方式）试点落地，一级市场IPO退出困境有“新解”。

“10月14日晚上，至少五六个同行机构联系我希望来交流，除了GP（普通合伙人），我还接到了托管方、国资的LP（有限合伙人），甚至还有一家S基金（注：私募股权二级市场基金）的机构电话。”近日，上海临芯投资管理有限公司（简称：临芯投资）总经理宋延延向澎湃新闻回忆道。

临芯投资是首单试点基金上海临理投资合伙企业（有限合伙）（简称：上海临理）的执行合伙人。

从募投管退，到“退”募投管，一级市场“集体兴奋”背后，是一份急需政策春风来缓解的集体“退出”焦虑。由于流动性的诉求高涨，退出作为行业痛点，监管层面也在积极引入多种退出方式，除实物分配股票试点，S基金在经历“雷声大雨点小”的一年之后，今年也迎来了窗口期。除此之外，不可忽视的并购市场，也在投资人眼中，即将产生巨量投资交易机会。

至此，GP/LP的退出，进入新时代。

实物交易首单终落地

“首单细则是怎么样的？”“是不是可以实施？”“什么时间可以启动？”

IPO是国内VC/PE退出的最主流最便捷的渠道，私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点工作启动，宋延延率先迎来LP的三连问。

宋延延向澎湃新闻介绍道，此次首单试点针对的是上海临理持有的澜起科技（688008.SH）。澜起科技是第一批科创板上市公司，今年7月，证监会启动了私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点工作之时，恰逢首批科创板上市公司首发前股份（三年限售期）解禁。

上海临理是为了承接澜起科技私有化股权而设立的专项基金，2014年11月，完成对赴美上市的澜起科技私有化之后，至今已近8年。按照7至10年的基金存续时间计算，上海临理已经到了退出期。

“7月初政策一出来，我们就去了中国证券投资基金业协会去询问，是否符合申请标准。得到确定的答案之后，上海临理在8月向证监会正式提出申请。”宋延延说道，上海临理对澜起科技的持股比例达到4.75%，规模较大，其背后的投资者数量众多。

“上海临理的LP达18家，仅知名机构就有深创投、金浦、同创伟业、厦门建发等。”宋延延坦言，基于不同的收益率与流动性的考量，LP诉求存在差异化。

宋延延进一步表示：“澜起科技已经是成熟且优质的标的项目，我们私有化时其季度营收不到三个亿，如今已翻三倍以上。持有周期较长的机构，投资人希望尽早兑现投资收益，也有一部分机构基金比较年轻，则希望等到更适合的时间点再退出。”

实际上，在解禁次月，也就是上海临理申请试点的同时，上海临理等13家机构通过询价转让澜起科技的股份。这一减持动作，让澜起科技股价承压，出现了小幅向下波动。

而以非交易过户的方式，向投资者实物分配股票，正是解决这样的难题。

申万宏源证券在研报《私募股权基金实物分配股票试点点评：兼顾投资者差异化需求优化私募股权创投基金退出环境》中指出，实物分配股票实行之后，不仅规避GP、LP在私募股权上市后退出时点的分歧，同时，还能够一定程度上抑制集中减持造成二级市场股价的大幅波动。

目前，仅上海临理这一只基金申请实物分配股票试点获得批准。据悉，临芯投资与LP沟通初步意向后，正在对操作方案上的细节进行沟通。宋延延透露道，后续将在税务部门、中国证券登记结算有限责任公司登记后，才有确切的下一步动向。

寒冬涌现并购机遇

GP/LP对于私募股权基金实物分配股票首单积极响应的背后，是中国股权投资市场项目退出渠道的失衡。

在9月举行的2022全球PE论坛上，中国证监会市场监管二部主任王建平曾透露，在成熟的资本市场，IPO退出占比仅为12%。但是中国资本市场，IPO退出成“独木桥”。

来自清科研究中心9月发布的《2022年中国股权投资市场项目退出收益研究报告》显示，2021年中国股权投资市场退出方式，IPO退出占据绝对的主导地位，比例高达68.4%。其次是股权转让，占比18.4%，回购、并购占比分别为8.6%、4.2%。

“IPO退出仅是其中退出的渠道之一，实物分配是其中的搭配手段，除此之外，我们还会通过股权转让、并购、S基金等进行退出。”不过，宋延延说道，将目前已退出的项目计算，仍以IPO为主，股权并购其次。“但是我们认为，并购的趋势是在上涨。因为产业发展到一定阶段，不论是横向纵向发展还是多元化的要求，并购整合将为非常重要的手段。”

根据Dealogic的数据，2021年全球并购市场整体规模近6万亿美元，中国并购市场整体规模近6000亿美元，是全球第二大并购市场。

“成熟的资本市场，并购是主要的退出手段。”母基金周刊合伙人周瑞智向澎湃新闻说道，之前国内并购市场并未活跃的原因是，国内创业公司多数为商业模式创新，资本驱动力量较强。相比被并购，他们更倾向于“搏一把”做到公司上市。但是美股上市通道受阻，资本寒冬之下，创业公司另谋出路，反而促使并购市场会迎来长足的发展。

也有多位业内人士表示，疫情之后，供需变化造成一二级市场巨大的波动，此前过热的板块，就会产生一轮洗牌。资本市场近期进入低点之后，更容易产生诸多并购机会。尤其是市场集中度较低的领域，如半导体、新能源、生物医药领域更为凸显。

另据普华永道发布的《2022年中期中国企业并购市场回顾与前瞻》，2022年上半年，高科技与医疗健康行业的交易量是除工业之外，最为活跃的两大赛道，分别在2022年上半年共发生441宗、247宗交易。

截至10月21日，363家上市公司参与设立的并购基金中，汽车领域上市公司整合意愿最强烈，参与设立基金热度从前年十名开外、去年第七，攀升至今年的第四。在已公布基金投资方向中，“新能源”成上市公司最热门投资偏好。

经纬中国创始管理合伙人张颖近期就在社交媒体上发文建议，当下的头部公司应该认真考虑生态内国内国外的并购做大机会，从而补充人才、匹配技术、协同IP、产品延展。同时，被并购企业创始人，也需要有“更大的心胸”、“格局和胆识”去考虑被并购或者合并的机会。

临芯投资专注于半导体板块投资机会。宋延延说道，当下临芯投资秉持“两头走的策略”：“一是寻找更好的技术和团队，孵化中早期的项目。二是在全球范围内整合资源进行并购。”

S基金迎来窗口期

“现在投资的核心，是在人民币市场去创造流动性，而不是一味地把钱投出去。”澎湃新闻从业内投资人处了解到，为了解决流动性问题，现在不少GP团队中，甚至设立了专门负责退出的岗位。

由于流动性的诉求高涨，退出作为行业痛点，监管层面也在积极引入多种退出方式，如S基金。在美国等成熟市场来看，私募股权和创投基金通过份额转让退出的约占25%，远超IPO退出比例。今年除针对IPO退出实物交易退出试点之外，S基金今年也迎来重要的历史窗口期。

S基金的热度是从2019年科创板开闸利好开始，随后，证监会分别在2020年12月和2021年11月，同意在北京股权交易中心和上海股权托管中心开展私募股权创投基金份额转让试点。

不过，S基金却度过了近3年雷声大雨点小的阶段。

据《中国私募股权二级市场白皮书2022》披露，2021年中国私募股权二级市场累计发生交易353起，覆盖337只基金，可获知的累计交易金额达668.07亿元。但实际2021年中国的S基金市场潜在规模为6000亿元-9000亿元。

业内人士将S基金潜在市场规模大、交易量偏低的现象称之为“堰塞湖”。

背后的原因，跟S基金当前的主要卖方主体为政府引导基金相关。业内人士表示，一方面，2015年开始密集成立的政府引导基金，近两年集中到期，产生了大量的存量转让机会。另一方面，政府的引导基金强调的是撬动社会资本，服务区域经济。“这一部分资金也希望尽快退出，提高资金周转率，更好的招商引资。”

但刚性兑付需求之下，更深层次问题是，“尤其是对国资LP而言，这些份额属于国有资产，如何转让，如何定价，并以什么样的流程去操作，一直到现在都在探讨。”将一些早期投资项目打包进行S交易的祥峰投资合伙人夏志进，在接受澎湃新闻采访时说道。

此前在第四届中国母基金峰会上，澎湃新闻记者从业内人士获悉，国内S基金的交易都以被动的机会型交易为主。“随着市场不断成熟，交易方都需要S基金的交易进行主动资产配置，并形成系统性的投资打法。由此，定价就成为核心问题。”不过，宋延延也向澎湃新闻表示：“若能按照市场化定价，S基金的发展一定大有空间。”

可以看到的是，今年开始，多地政府开始推动S基金的发展。

4月，北京S基金市场首只做市基金落地；5月，南京首支市区联动、市场化运作S基金紫金建邺S基金签约；无锡分别在6月与8月，连续落地了两只S基金。7月，徐州与IDG资本宣布，将共同组建规模约100亿元的二手份额基金。同月，上海市成立首支S基金——上海引领接力创业投资合伙企业一期（有限合伙），总规模也达到100亿元。

力度最大的为上海。9月，上海私募股权和创业投资份额转让平台正式启动试点的当天，上海市地方金融监管局等6家单位联合发布《关于支持上海股权托管交易中心开展私募股权和创业投资份额转让试点工作的若干意见》，其中14条措施支持S基金交易所试点。9月24日，全国首个S基金联盟也在上海落地。

“硬科技赛道就是说要厚积薄发，资本也要有足够的耐心。如果有更加丰富的退出手段和渠道，将有利于投资人以更大的热情参与到股权私募市场当中。”宋延延最后向澎湃新闻说道。