分析｜基建投资率越高的地方，债务风险就越大吗？

中国的基建做得太多了吗？

中国金融四十人论坛（CF40）4月23日在北京发布第35期宏观政策季度报告。 CF40高级研究员张斌在报告会上指出，基建问题是债务的根源，而债务问题是金融系统性风险中最大的隐患。

张斌表示，过去一年中国基建增速放缓。2013年基建增速曾达到20%，到了去年年底基建增速只有14%，今年则可能会更低。

但是，尽管基建增速都在下降，基建在固定资产投资中的占比在提高。其中增长最快的是各种市政、公共服务方面的基建投资。张斌将中国大陆地区的情况与东亚其他几个经济体进行了比较。比如根据日本的经验，在城市化率达到75%以前，基建投资和公共资本形成在GDP中的占比持续提高。但到了城市化率75%以后就慢慢下降。

目前中国的城市化率还不到60%，从日本等几个东亚经济体的经验来看，中国未来基建资本形成在GDP中的占比还会持续提高。

张斌认为，目前中国可能确实基建投资偏高，但不失为一种次优选。因为中国的改革是一个渐进的过程，在这个渐进的过程中有很多改革是不到位的，社会保障不到位、公共服务不到位、房地产市场存在扭曲，金融市场发展不平均。于是居民消费的增长跟不上收入的增长。一旦内部需求的增长跟不上总需求的增长，就要依靠外需、出口，那么在出口不好的时候就要靠基建。从资源配置的角度，居民消费是最优解，但是在改革跟不上的情况下，供求失衡，基建投资就成了一个次优选。

张斌还从人口流动角度研究了基建是否过剩的问题。他指出，一线城市的基建投资率不算高，一个重要的原因在于2017年北京和天津人口出现负增长。二线城市大部分为人口流入，基建增长速度比一线偏高，其中杭州、长沙、西安、武汉、佛山的基建投资率达到20%-25%，同时人口快速流出。综合人口流动和经济增长而言，重庆、西安、南京、合肥、武汉、郑州基建投资率虽然较高，但相对于经济增长来说并不算高。

全国目前大约有1000多个融资平台，结合功能和债务可持续的角度，张斌将城市分为6类。其中一类城市，潜力特别大，基建相对增长，人口流动不算多，同时债务风险也非常低，可持续性较强，如一线城市中的深圳，二线城市中的重庆、长沙、郑州、合肥、武汉、苏州；一线城市中的天津和广州虽然潜力很大，但是风险偏高。二线城市中的沈阳、大连、无锡、温州因为经济增长速度相对基建来说并不高，风险也相对较大。潜力小、风险也高的全是三四线城市。

张斌称，现在整个中国在经历非常大的一轮优胜劣汰，存在严重的分化，好的城市会越来越好，差的城市会越来越差。现在很多三四线城市人口都在流出，产业也不景气，而一二线城市却越来越有吸引力。如果把建设放在人口流出、产业凋敝的地方，最终基建发挥不了作用，还会形成当地严重的财务负担。

张斌指出，很多四线城市或是更小的城市，从财务上说早就破产了。针对这样的小城市，地方债务问题确实需要解决，但是不能因为要去解决这些城市的债务问题而一刀切，需要因城施策。