Z博士的脑洞｜不要停下改革的脚步，不要让独角兽染成毒角兽

独角兽在A股掀起了巨浪。许多人质疑，独角兽，你好毒，你好毒，你好毒毒毒毒毒。

“独角兽”和扇贝们相比，谁更有毒？

对于“独角兽”回归A股市场，舆论中负面情绪似乎一时间占据了主要地位。一种说法是，“独角兽”有“毒”。

“有毒”当然是个很严厉的指控，但又相当抽象。什么叫做“有毒”？怎么算是“有毒”？

“新手”驾到，和原有的市场“老兵”比一比？

比如，会不会比獐子岛能掐会算能飞天遁地的扇贝们更“毒”？

2014年10月30日晚间，獐子岛发布了2014年三季报，业绩突然“变脸”，由盈利转为巨亏8.12亿。原因是北黄海遭遇异常冷水团，几年前在海里播下的价值7亿元虾夷扇贝“团灭”了。市场反应强烈愕然；到了2018年初，獐子岛扇贝故态重萌，再次集体“出走”以完成突发性公司2017年“亏损”的历史伟业。

这些扇贝们当然是既老辣又乖张，堪称深水中的“老毒物”。因为就在2017年10月，它们还自由自在舒服安然的在该在的地方“徜徉”，使财务报表光辉照人，公司市值仍旧坚挺，使接下来的12月公司二股东大幅减持时，套现得非常圆满。而减持一结束，它们就义不容辞相约而去，把无尽财务黑洞留给了广大股民。在2014年的“逃走”事件里，背后也都是许多的“上下其手”。

当然，A股中还有“下周回国”“共同窒息”的贾会计，还有“不是司机”远胜老司机的小燕子等。这些是有名人效应的。其他并不在尘世中如雷贯耳者，除了“善解人意”的扇贝，各种案例恐也不少。即使是平平淡淡普普通通一点的，也有在公司业绩无力回天之际，发现还有两套房，从而一步登天的。总之，总体资产质量和公司运营能力，让人总是目瞪狗呆。

试问，和“独角兽”们相比，谁更有毒？

估值过高，是谁的“毒”？

“有毒”的另一个“论据”是认为“独角兽”会估值过高。

但是A股本身的估值难道不就一直过高吗？

自有交易以来，A股的平均市盈率水平就在40倍左右，大大高于成熟市场的20倍甚至更低水平。

看看A股和H股（港股）。A股牛市的时候，对H股的溢价大概有70%，低的时候，A股市场也比H股高出20%以上。不仅如此，无论哪种“通”的机制，其本意是想创造市场联通，认为A股与H股的价格将接轨，差距最终将消失。但似事与愿违，AH股差价却越拉越大。恒生AH溢价指数在2014年1-11月基本稳定在95左右。但从2014年11月沪港通开通后，恒生AH溢价指数开始狂飙，最高升至150。

两地上市股票获得完全不同估值的一个极端案例是广汽集团。2015年6月份，受政府加大对汽车行业的支持力度影响，广汽集团股价在内地大涨49%，但同期该股在香港股市仅仅上涨3.8%。其A股较H股溢价281%。

银行股也是很好例证。沪港通开通伊始，几乎所有研究都声称，AH两地上市银行股中绝大多数H股溢价的情况，将有助于A股银行进行估值修复。然而沪港通落地不足一年，两地上市银行股就经常陷入A股溢价、H股折价的境况。去年下半年，9家两地上市银行股的A股估值较H股全面溢价，溢价率最高达到52%。这意味着，同一家银行H股估值已经不足A股五折。也就是说，去香港“买买买”名牌包已经过时，买“打折”银行股才是时尚。要知道，在银行股相对内地“打对折”的时候，去年港股市场的表现，放在全球范围都属抢眼，代表市场整体水平的恒生指数从底部已经累计上涨近43%。　

A股对B股的溢价也长期维持不低水平。

所以我们也才会常见到，非独互联网“新贵”们，一些地产大佬们等也想要“回归”。

估值过高，究竟是独角兽的问题，还是A股市场的问题？

质疑的思路是不是“有毒”？

也有一种说法，认为“独角兽”们已经过了“成长期”，被“收割”得差不多了。现在回归，岂不是“花样年华”浪荡光了，剩下些“残花败柳”的“渣”让我们咀嚼？

其实，相比A股其他“小伙伴”，由CDR途径回来的独角兽，其估值将会是美股和港股等的折射。借助了成熟市场的估值标准和相关条件限制，独角兽的估值可能更难以乱炒作。

关于“成长”这件事，就更有意思。一个公司的成长，总是在长期动态中变化的。如果能够从其微时就慧眼识才开始投资固然最好，但是公司成为行业翘楚后，好公司仍然有长期发展规划，也有长期投资价值。否则，是不是连GE或者可口可乐公司股票也都“过了成长期”而早已没有价值了？

再者，无论是不是独角兽，公司的重点都是在管理运营上。当今世界瞬息万变，今天是行业龙头，也许明天就被行业淘汰，如柯达、摩托罗拉。即使是像雅虎这样的公司，当年也是一匹一骑绝尘的独角兽，但后来只能黯然退场。而苹果，经历了成功，经历了失败，又经历了成功，可能还会经历失败，是不是仍能再次成功？“成长期”不一定只有一个。互联网本身度过了泡沫期和破灭期，翻身又见新天地。该不该投资，得由你自己的判断。此时有投资价值，不见得以后都有投资价值。此时价值平平，不见得以后不会异峰突起。

一时兴盛一时衰微，这本来就是市场的真正面目，也是市场的实际意义。谁能保证公司昌隆永远？谁能保证投资永远赚钱？

说到底，有些所谓“质疑”性说法的本质，还是体现了我们市场中惯有的不重视“价值投资”，不重视公司运营能力和产品服务价值，而是一味重视“炒作”投资快速赚取差价的思路。这种思路，才是真正“有毒”的。

不能“爱答不理”，应该“热情拥抱”

还有一种说法，认为当年这些“独角兽”们“瞧我不起”，现在它们意气已尽，我们也应该“爱答不理”。

只是，当年一些“独角兽”远赴他乡上市，既有对其他市场的“艳羡”因素，也有国内市场的制约因素。那时的“独角兽”，无论从概念上、思路上和公司规模上，都还不具备当今的影响力。不得不说，以A股市场过去的思路，留下他们的意愿并不强，留给他们的门槛也太高。这大概并不是一个“那时候你嫌我穷”的故事，这至少是一个“那时候谁是小清新谁是土豪大家谁嫌谁还说不准”的故事。

独角兽企业（unicorn company）是投资行业的术语，最早由硅谷的一位风险投资人Aileen Lee在一篇科技媒体报道中提出，指估值超过10亿美元的创业公司（非上市公司）。之所以用“独角兽”来形容，正是想说明其稀缺性。

第一家独角兽企业出现在2009年，此后数量增长缓慢。到2014年和2015年数量明显增多。根据美国市场研究公司CB Insights的数据，截至2017年12月，全球共有220家独角兽公司。这些公司的估值均超过10亿美元，估值总额达到7630亿美元。与2015年初Fortune公布的88家相比，数量增加了1.5倍。高估值的创业企业在2015年后加速形成，说明全球进入新兴产业崛起、风险投资活跃的旺盛发展期。

科技从来就是重要生产力，而当下正是科技改变人类命运的时代，资本市场不能有效、高效的推动企业创新，则无法为市场活力和国家战略担负应有的责任。

在这种形势下，我们对“独角兽”不但不能“爱答不理”，而且应该“热情拥抱”。

我们首先必须承认，对创新企业的重视，或者为海外优质“独角兽”打开“回归”之路径，旨在为国内创新型企业提供发展平台，从而通过资本市场服务国家战略，是一件好事。

不要让独角兽染成“毒”角兽

自然，对独角兽的“忧虑”也不无道理。

中国的金融抑制由来已久，资本市场虽然积极改革，但其制度仍旧相当落后，其僵化无可避免的带来市场的单薄。在这种大背景下，资本市场一方面成为一些“有幸”上市企业贪婪融资的工具，一方面又难以为大量有潜力企业输送支持。由于资本市场理念落后，多次改革不一定真正找准了“病因”“病根”，反而许多时候仍然是以表面繁荣为目标，与市场化渐行渐远。而因为市场波动带来的“畏难”心态又导致政策的不一致性变得更加强烈，进一步大大损害了本就愈加脆弱的市场公平和市场信心。

这一次“拥抱独角兽”引发的巨大争议，其实正来源于此。大众所关心的其实是，这是否又是一个追求表面好看的短期性举措？

此次举措还是应该放在更长时间阶段内进行诠释。2015年发生股灾后，举世皆惊，监管层痛定思痛；2016年起，监管思路履新，重新布局，措施、力度都在不断加深；2017年，监管进入全新纪元，加强监管逐步实现全方位、全时段、长效化、制度化。应该说，这次改革还是抓住了“牛鼻子”，并且既有手段又有定力，不追求短效之功，不放弃长效之策，真正在打“攻坚战”的。未来，市场应会向着市场化方向不断行进，注册制也将步步推进。

不过，想要完成“市场化”，做到“注册制”等，需要解决几十年内市场留下的种种痼疾。市场在整顿、肃清的基础上，还需要逐渐扩容、引流。也就是说，市场要震慑，也要抚慰，要出清，也要培育。在这种理念下，就不难理解，加强监管工作一段时间后，需要相应对市场扩容，而鉴于新经济时代已经到来，科技创新对市场乃至国家发展都至关重要，将创新型企业作为“切入点”为市场注入活力是较好的选择。

接下来，当资本市场容量扩大，选择更多，相信会逐步完善退市、转板机制，也会逐渐降低“核准”门槛，从而一步步完成真正优胜劣汰的市场化进程。

市场千万不要误以为，这是一次“放水”，或者是一次“大跃进”。

而监管层也一定要注意，不要停下改革的脚步，不要让独角兽染成“毒”角兽。

后记

反过来看，许多“质疑”，其实不是对“独角兽”的质疑，而是对背后A股市场机制建设的质疑。

可悲的是，人们一边质疑旧市场坏规则，一边习惯了这些坏规则，以至于对旨在理顺、改变坏规则的新改革产生反抗心理，无异于一场“自嗨”后的“自害”。

如果当前的强监管措施、以及目前证券市场改革的深化如期推进，那么这项举措，应只是为了让市场中有更多的选择，对投资者如此，对企业亦如此。这绝对不是为了让谁“赚钱”，但肯定是让大家有了更多“赚钱”机会的选择。进一步说，这项举措也不过是一个“切入点”和中间项。

当然，无论在这一次或哪一次改革中都好，一定要多多考量政策细节，和坚持制度建设、完善，以使市场能够最大程度的公开公平公正。

“独角兽”究竟是神仙还是妖魔？拉出来遛遛。市场越公开公平，就能够得到越为公正的评价和估值。

（作者万喆系经济学家，澎湃新闻特约评论员。）