金融月评｜社会融资离衰退性收敛趋势越来越近

在上月“金融月评”中曾言及“社会融资进入无影状态”，并预判“中央经济工作会议应于下月中旬召开，届时对于社融结构性变化和由此产生的对经济运行的影响，必须做出清晰的判断，尤其是对政策执行‘一刀切’的扭转，但在此之前，预计社融还将延续目前的变化”。央行刚公布的10月份金融数据基本验证了预判，而且影子融资的收缩速度（一年滚动净增规模）也由上月的-1.67万亿/年扩大至-2.05万亿/年。相应与上月相比，其他几类社会融资则变化不大：本外币信贷的一年滚动净增规模稳定在15万亿、直接融资的一年滚动净增规模稳定在2.4万亿左右、地方政府专项债券的一年滚动净增规模稳定在2万亿左右，其他融资的一年滚动净增规模则稳定在2.3万亿左右。

但除此之外， 当前还需要格外关注近几个月来金融数据的一个异变，即金融体系的信贷融资比重上升和货币供给增速下降的并存。

截至10月末，信贷融资占社会融资的比重自上年末的62%开始持续回升，至今已升至77%（见图1）；与此同时，贷存比还在持续上升，贷存比存量口径已升至76%，增量口径更是升至118%（见图2）。这两个变化表明贷款创造存款的LCD机制至今没有恢复，所以影子融资收缩产生的融资缺口，并不能完全由信贷融资所填补。

在影子融资持续收缩的同时，银行体系贷款创造存款能力迟迟未能得到有效恢复，反映出一个客观事实就是银行体系资产负债表的调整尚未到位，即银行体系的资产端调整（影子收缩和信贷扩张），并没有带来稳定的存款负债，进而银行体系的资产负债存在某种程度的脱节，因此我们就看到在社会融资增速波动的同时，广义货币供给（M2）增速持续下滑，自去年12月份之后，始终低于9%。

银行体系资产负债表的持续调整，对于实体经济而言就一定是融资环境持续处于波动之中。客观而言，今年7月份之前，银行体系资产负债表的调整主要还是政策推动下开展的（金融去杠杆），但之后政策基调已明确由去杠杆向稳杠杆的转换，加之近期又大力度的推动民营企业融资环境的改善，如果在此政策背景下，银行体系资产负债表的调整迟迟不能转为社融和货币供给同步增长的话，那么从金融层面反映出的一个潜在风险，就是中国微观经济层面可能会陷入衰退性收敛（辜朝明曾提出“资产负债表衰退”理论，并用来解释日本经济的“失落”），即实体企业更加追求债务安全（债务最小化），金融体系更加追求资产质量（放弃规模），10月份的金融数据已经些许露出了这个危险的味道。