曹远征：地方债务的核心不是负债过多，而是期限错配非常严重

“地方债务、影子银行问题，本质上是财政问题，不是金融问题。”

11月16日，在上海金融与法律研究院举办的“影子银行与化解地方债务风险”专题研讨会上，中银国际研究公司董事长、上海金融与法律研究院学术委员会委员曹远征作出了上述看法，他还进一步指出，“尽管形式上它和金融相关，但导致这个问题出现的主要原因是财政的基本框架和基本制度没有完全确立。”

地方债务、影子银行问题的形成与过去多年来中国的城市化路径有关。曹远征认为，过去我们的政策基本是地的城市化，而不是人的城市化，是政府投资去盖房子，而不是居民的实际需求带来的城市化。

曹远征分析了地方债务形成的过程。他说，财政体制的改革，简政放权，使地方获得了财政自主权。更重要的是在改革开放的过程中地方互相攀比、竞争，地方GDP的发展不仅能够解决当地的就业问题，还关系到官员的升迁，因此出现了招商引资。改造旧基础设施的困难比较大，因此出现了开发区这种模式。把开发区的生地变成熟地，搞好基础设施，进行招商引资，地价升值再变现，就可以拿出更多的钱，造更大的开发区，建更多的基础设施，这就种下了土地财政的基因。

1998年亚洲金融危机后，这种机制形成了地方特色，出现了地方融资平台。地方融资平台就是以土地为质押，向银行借钱，由政府财政基金担保的特殊融资平台。它的现金流来自两个，第一卖地的收入，以及土地将来变成熟地增值收入作为还款来源；第二政府财政收入做一个担保的来源，形成内外两个现金流。这种模式后来大行其道，特别在2008年危机以后变成各地普遍采取的模式，几乎县里也有地方融资平台。

曹远征说，虽然向银行借钱是金融问题，但这是政府的行为，政府的行为是财政问题。开发区的发展会使得企业发展，企业是挣开发区的钱，把钢材水泥卖给开发区，当开发区不再扩张，产能就会过剩。地方政府按照过去《预算法》是不能负债的，地方政府又要发展，那么融资平台就应运而生。

“从这个逻辑上来说，解决地方债务问题，我的建议是对地方地方融资平台进行供给侧改革，割断跟财政的联系，尽管变成国有企业了，但是让它和财政不再有直接联系，不要牵扯到政府的资产负债。第二把地方融资平台的项目打开，做PPP（政府和社会资本合作）安排，是用本项的收入和本项的盈利覆盖本项的债务。在这个基础上政府可以阶段性的提供某种补贴，或者提高价格，让其进行商业化运作。”曹远征说。

谈到目前的PPP，曹远征认为，现在PPP政策走得有点歪，“歪有两点，第一，PPP当年是化解政府债务的一个做法，但是现在更强调它是新的加快经济发展建设的做法，变成融资的安排，而不是更多考虑到化解债务。今后一个方向更多应该考虑把BOT（build-operate-transfer，即建设-经营-转让）变成TOB，倒过来走，首先卖出去最重要，能卖掉，变现，然后还债，来缓解地方城市债务问题。第二，PPP的方向，为什么用PPP，是因为公共和民营的治理机制不一致，所以才是合作伙伴关系。现在政府跟国有企业合在一块，最后激励机制完全相同吗？我现在不敢说一致相同，这是很危险的现象。”

曹远征认为，目前存在的影子银行问题，是一个金融风险问题。这种风险是由两个问题构成的，一是债务规范问题。影子银行最大的特点是看不见摸不着，又如影相随，这是他的危害性。从这个意义上来说透明化是很有必要的，要看得见摸得着，才能知道怎么对付它。换句话说，也叫风险可辨认。不能因为现在杠杆中间出现一些问题和一些情况就放弃监管。监管的核心是透明化，因为透明化，所以影子银行出了资产负债表以外，又没有彻底出，那么非标准资产应该回表，由资本来充当风险；非标准资产应该出表，应该透明化，这是方向。加强监管，一定要透明化，透明化就是要资产证券化。那么只有改革才能透明化。影子银行透明化以后我们才知道金融跟地方债务究竟是什么关系，究竟是多大关系，究竟在什么上发生关系。

第二个是地方债务，最核心的问题不是政府负债过多，而是期限错配非常严重。举个例子来说，修铁路的钱银行借的，银行提供短期资金，铁路没有修好，银行的账已经到期了，这构成了典型的期限错配。那么现在允许地方政府开始可以发债，很多研究者把发债认为是扩大内需扩大投资的手段，是融资的安排。我个人认为更重要的是改善期限错配，借钱先还债。这样尽管是政府的债务负担并没有下降，但是期限错配大大下降，债务高峰可以运行，而且银行的利息抬高了。用债券置换银行的利息，政府的融资成本也会下降。假如说今后还要解决这个问题，恐怕这个发行规模还要加大，而且还应该偿还范围更加之多。那么所有财政要承担的债务是不是都要考虑它期限错配。

附曹远征演讲全文：

非常高兴到这个论坛中，八年以后再来讨论这个问题。刚刚傅蔚冈讲了，在金融危机发生以后中国（投放）四万亿，当时我们考虑四万亿后果是什么？他会怎么处理？当时就是说城市化和金融，尤其地方债务将会出现什么问题。那个时候组织了课题组，有八个小的课题组，分别请了很多专家教授讨论这个问题。八年以后反过头看证明我们的意见是正确的，而且很多建议也提出，但是遗憾很多建议并没有完全落实。今天是什么问题呢？是在城市化发展过程之中财政金融和产能过剩连成一片。今天讨论债务风险问题已经不是单单的一个债务风险问题，是三种结合在一块，都和城市化联系在一起。

下面我的演讲中间讨论三个问题，第一怎么理解城市化？第二中国城市化机制是什么东西？第三现在的问题究竟是什么性质，怎么化解？

为什么要这么设计这个话题？很简单，恐怕在八年以后重新反思八年前所讨论的问题，我觉得应该从更深的历史纵深、更宽泛的角度来理解。

我们知道作为一个发展中国家城市化是必然的过程，到目前为止中国的城市化只有58%。而且是户籍人口只占30%多，按照发达国家说城市化达到75%还有一段距离，城市化依然是一个进程。从历史上来说跟城市化相同伴随的政策安排有其必然的合理性，这大概是中国地方政府一直不上涨很重要的原因，他是有合理性的。

在过去八年中间我们参与过很多政策，个人认为对于合理性没有充分的重视和认识。比如说在过去中间我们更强调是由于总需求不足，所以要供给侧结构性改革，而最重要是去产能。我想说这个政策是对的。但是似乎又感觉方向上有点问题，他不是一个需求持续扩大的过程，而是供给侧满足现在政策需求的状况。现在的状况下，你突然发现全球需求可能不增长，第二既使是增长也跟你关系不大。那么创造需求就变成最大的问题，内需的扩大。

如果说是内需再持续扩大，居民收入持续增长，那么又是终端需求的扩大，那么很可能工业化城市化进程还在持续，产能过剩现象就不会很严重。这对城市化提出很严重的问题，过去我们的政策基本是地的城市化，而不是人的城市化。因此，这个需求没有转到城市化方面，因为城市化就变成政府投资去盖房子，而不是居民的实际需求带来的城市化。城市化大家来看除了房地产以外，还有更多的，比如城市的功能、教育、服务等等，这是跟老百姓需求连在一起的，反而在这个地方投入是不足的，比如说幼儿园，昨天又出政策好像学前教育又开始什么什么，本来这个就供给不足，那么这个说不上是城市化，可能还要重新理解城市化，城市化是人的城市化。

我们注意到从2014年开始中国的消费已经超过投资，成为GDP第一大贡献者，去年消费GDP的贡献达到58%，而投资只有32%，几乎两倍于这个投资。问题消费似乎没有转到跟城市相关的消费中间。那么是不是要从这个上面来考虑，什么是人的城市化。我们理解人的城市化是持续的农村人口向城市转移。除了劳动转移，也包括人口转移。就劳动力来说我们看城市化就60% 户籍人口只有30%多，差20个百分点，农民工的市民化是当前改革最核心的问题。如果农民工能市民化，那么农民的收入能留在城市，可能不单单扩大消费，更重要也会带动城市的发展。这是人的城市化。如果人的城市化，那么相应的农民工市民化的问题不仅仅是经济问题，那么它也是政策文化、社会文化、生态文化、文化问题，因此还得坚持十八届三中全会提出的五位一体的改革，改革的重心应该是人的城市化。

第二点我们建设城市化具有合理性，地方债务发展似乎有它的逻辑。但是城市化用地方债务发展城市化，可以说中国特色，但是也可以说是怪胎。那么就要解剖它的机制，到底怎么形成？了解它的机理，才能知道怎么治这个病。其实这是中国改革开放过程中一个合乎逻辑的结构。我们知道中国是个发展中国家，工业化是它的取向，在改革开放以前中国也说是以农业为基础，以工业为主导，计划经济办法，就是城市分割，表现在城市中间尽管城市是工业的聚集地，但是城市不是工业的支持地，因此出现半城市化。去看东北现象跟这个有高度关系，先生产后生活，先发展，再说别的，城市严重欠帐，在基础设施方面。

另一方面城市化是在国家计划控制下的城市化，农村人口向城市化的转移是通过国家计划完成的，于是它不是自然流动。那么在1978年时候的工业的占了GDP的绝大部分，大头，当时农村人口，农村劳动力占了大头，二元经济断裂了。于是发现国有工业是孤立起来了，变得不可持续了，然后比例失调，那么也构成改革的动力。改革的动力实际是重现了亚洲增长模式，就是民间工业化。由于民间工业化，农民办了乡镇企业，聚集地就成了一个小城镇，于是最后发现中国的城市规划不是按照原有规划出来的，沿海出来一大堆过去没有想过的小城市。像现在大家热门看的佛山、东莞，过去都不是什么地方，深圳也过去不是什么地方；据说江苏这一带也发现不是上海，是苏南，是常州，是这些地方带动城市化，这是符合市场经济的城市。那么在这个城市化过程中间随着财政体制的改革，简政放权，地方获得了财政的自主权，更重要的在这样一个改革开放过程中地方互相攀比、地方竞争，大家说发展经济不仅仅有利于解决当地就业问题，而且有利于本人的升迁问题，那么这个时候出现了招商引资，忽然发现要改造旧的基础设施，旧的城市困难很大，那么我们能不能在旁边开发一个新区，于是开发区模式出来了，又没有钱怎么办呢？发现很重要的，我有开发区，把开发区生地变成熟地，弄个基础设施，招商引资了，地价再升值，地价再变现，我就可以拿出更多的钱，找更大的开发区，可以建更多的基础设施，可以招更多的商，这就种下了土地基因。那么这个基因中遇到了1998年亚洲金融危机后把它机制化了，我们认为就是开放性金融。然后形成了地方融资平台特殊的模式。地方融资平台就是以土地为质押的，借银行的钱，由政府财政基金担保的这么一个特殊的融资平台。它的现金流来自两个，第一卖地的收入，以及土地将来变成熟地增值收入作为还款来源；第二政府财政中间的收入做一个担保的来源,形成内外两个现金流。这种模式后来大行其道，特别在2008年危机以后变成各地普遍采取的模式。于是我们发现地方融资平台遍地开花，几乎县里也有地方融资平台。

这样一个融资平台的发展，一方面推动了中国城市化的进程，另一方面也构成了一个债，就形成地方债务的主要来源。把这个债务因为是地方融资平台，政府只有或有责任，因此变成隐性的。这个隐性债务说不清楚有多大。如果政府的承诺不断的扩张，那么隐性债务是无限大的。就构成我们今天讨论的问题。于是他们突然发现，尽管这个债务是借银行的钱，是金融问题，但是政府的行为，政府的行为是财政问题，开发区和这样一个大发展导致了企业大发展，企业是挣开发区的钱，把钢材水泥卖给开发区，那么引起这个产业大发展。当开发区不再扩张，那么产能就会过剩，于是三个问题就变成一个问题，这构成现在宏观经济的难题。于是我们说它是政府的形式，在这个机制中间财政其中扮演很重要的角色，就是我们的财政尽管改了，但是并没有说清楚，地方政府什么责任并不清楚。其结果形成了一个地方政府按照过去《预算法》是不能负债的，地方政府又要发展，那么弄一个融资平台，融资平台理论上不进入财政的，这个融资平台是卖地，又跟财政有千丝万缕的联系，就变成了土地财政，非常具有中国特色，我们的城市化是这么过来的。

如果我们说地方债务有问题，那么我们说现在端正思路，城市化依然会发展，但是城市化应该是人的城市化，不再是地的城市化，只有这样才能根本上确立讨论地方债务问题，和迎接地方债务问题。

第三点，未来的一些考虑。如果按照上述分析站得住脚，那么有几点。第一、现在讨论地方债务问题的影子银行问题本质上不是金融问题，本质上是财政问题。尽管它形式上发生跟金融相关，但是本质上是财政问题，是财政的基本框架和基本制度仍然没有完全确立。为什么说这件事？我想从1994年开始，咱们现在的财政体制从94年开始，我参与了财政体制改革，我们也清楚当时的困难，而且有限目标，就两句话，提高政府收入在整个国民收入的比重，第二提高中央财政占整个财政收入的比重。因为当时也确实非常有必要，整个财政收入在国民收入比重下降，更重要是中央财政收入占整个财政收入比重下降的更快，连军队也养不了，军队要人。那么提高两个比重、分税制等等一系列的改革就很有必要。经过二十年以后发现这两个效果出奇的好，两个比重的目标是远远超过预期，于是现在中央政府集中了大量的收入。整个政府又在国民收入中间也增长的比较快，于是现在变成呼吁减税的问题了。

话说回来，当时我们知道这是有限目标，要把这个继续进行下去必须有第二步改革，第二步改革就是财政的支出责任。我们都知道财政，财政不就是事权与财权相一致，所谓事权，就是政府的支出边界，这是是广泛讨论的问题，政府与市场之间的关系，政府属性，政府支出责任在哪儿。第二中央政府和地方政府的支出责任在哪儿，怎么区别，这个任务一直在提出。十八大以后似乎开始有了向这个方面推进的迹象，尤其十八届三中全会提出了财政是国家制订基础的支柱，那么就在财政厅了有了改革。我们认为作为财政来说无论增减是收入制度、预算制度和支出制度。那么收入制度大家知道营改增了；预算制度是把四种预算开始协调，也就是说政府以税收为基础的一般性预算，政府收费包括卖地在内的基金预算，国有资本预算、和社保预算。当然这个预算中间还有预算支撑体系。而且现在呼吁的问题，社保现在这么大的缺口，中国是有调节手段的，有这么大庞大的国有资产，这是增加居民收入，同时也是预算制度改革，但是毕竟有预算法，因为受框架的问题，但是这三个没有框架，是支出责任。只有支出责任说清楚了，我觉得地方债务的框架才能说得清楚。各界政府各自是干什么的，才能说债务是怎么形成的，债务是否能够分担的，和未来是不是政府是可以负债的。因为过去的中国的预算法规定地方的政府是不能负债的。那么才有规范化，规范化债务才能进行统计，才没有隐性债务，才没有影子银行这么一说，否则永远搞不清楚。我建议财税体制改革再加快进行，这是立规矩。

第二、说到债务问题，影子银行问题，这确实是构成当前很大的金融风险，我认为风险是两个问题所构成的，一个是影子银行，债务规范问题。那么，影子银行说穿了就是影子银行，什么意思？这句话好有信息量，其实很简单，看不见摸不着，犹如如影相随，这是他的危害性，那么影子银行必须要统一。我们都知道老虎尽管很可怕，但是老虎我们知道它的秉性，因此可以把它关到笼子里，可以在动物园里展览。但是影子银行是鬼，看不见摸不着，如影相随，什么都不知道。从这个意义来说透明化是很有必要的，要看得见摸得着，才能知道怎么对付它了。从这个意义上来说，目前像这次大家对监管有很多评论，我认为风险是对的，就是透明化，叫风险可辨认。

其实大家今天讲的降杠杆问题，去杠杆问题，固然也很重要，而且大家都说降杠杆跟加强监管相关的，也确实。但是我想说的不能因为现在杠杆中间出现一些问题和一些情况就放弃监管。监管的核心是透明化，因为透明化，所以影子银行出了资产负债表以外，又没有彻底出，那么非标准资产应该回表，由资本来充当风险，非标准资产应该出表，应该透明化，这是方向。加强监管，一定要透明化，透明化就是要资产证券化。那么只有改革才能透明化。而一味的说是光调调监管，可能也是有问题的，但是放弃监管是更有问题。影子银行透明化以后我们才知道金融跟地方债务究竟是什么关系，究竟是多大关系，究竟在什么上发生关系。

第二地方债务，地方债务我们认为他目前的问题还不是政府负债过多，债务负担重视的问题。但最核心的问题是期限的错配非常之严重。我们看到一个数字，中国地方政府债务发生是在2008年以后，跟四万亿高度相关，一二三齐步走，大家修铁路，但是行动也是一致的，修铁路的钱银行借的，银行提供短期资金，铁路没有修好，银行的帐已经到期了，这构成了典型的期限错配。那么现在允许地方政府开始可以发债，我觉得很多研究者把发债认为是扩大内需扩大投资的手段，是融资的安排。我个人认为更重要的是改善期限错配，借钱先还债。这样尽管是政府的债务负担并没有下降，但是期限错配大大下降，债务高峰可以运行，而且银行的利息抬高了。用债券置换银行的利息，政府的融资成本也会下降。前几年中间已经是这么做的。允许地方政府发债，偿还银行的债务。假如说今后还要解决这个问题，恐怕这个发行规模还要加大，而且还应该偿还范围更加之多。那么所有财政要承担的债务是不是都要考虑它期限错配。

前些日子中央银行财政部打架，我觉得说的就是这件事，这个风险尽管是金融的，但是根子在财政的，要有一个解决办法，咱们先把债务期限先躲过去，再说怎么弄。否则的话，这个风险会越来越大。影子银行透明化基础上，对债务期限进行合理调节安排，把金融体制改革和地方体制改革结合在一块。

第三未来怎么发展？其实我们在八年前讨论问题就是说善后很重要的一个方式就是PPP了。那么中国依然是一个发展中国家，中国依然在城市化进程中间，长期来看这种基础设施仍然是有需求的。而且从长期来看基础设施发展也会带动工业的发展。举两个数字，一个是我当年做京沪高铁的融资顾问，那个时候对京沪高铁盈利毫无预期，至少十年后，但是你看看短短几年京沪高铁不仅实现收支平衡，而且开始盈利了，开始还本付息了，现在都要IPO了，这是超过预期的。我说这个意思是不要低估中国城市化过程中间基础设施的增长速度，他对基础设施有强大需求，这返过来印证了刚才说的意思，也就是说有需求导向的城市化是可行的。

第二个例子，PPP（不讲第二个例子了）。我主要想说这个是可行的。

在这种情况下其实意味着很多基础生意化运营是可以做到的，如果短期内做不到，政府是作为阶段性的安排，从长期来说是可以经营的。中国钢铁人均存量只有4.6吨，看看发达国家平均都在十几到二十吨。那么城市化进程维持在10亿吨，钢材维持在20吨，二十年是没有问题的。你看钢铁企业变成这么多年唯一盈利最好的企业，今年制造业都在下降，唯有钢铁企业在逆势上升，上面记录的数字9.5。那么从这个上面来说是有前景，有前景就可以做剩余的安排。这是当年我们做这个课题时候一直提出的，将来是该考虑PPP。如果这个建议依然可靠的话，我们两个建议，地方融资平台进行供给侧改革，割断跟财政的联系，尽管变成国有企业了，但是让它和财政不再有直接联系，不要牵扯到政府的资产负债。第二把地方融资平台的项目打开，做PPP安排，是用本项的收入和本项的盈利覆盖本项的债务。那么在这个基础上政府看阶段性的是否提供某种补贴，还是提高价格，叫它可以商业化运作。跟这个相关的，现在PPP政策走的有点歪，歪有两点，第一PPP当年我们说了是化解政府债务的一个做法，但是现在更强调他是新的加快经济发展建设的做法，变成融资的安排，而不是更多的考虑到化解债务。于是，我们说恐怕今后一个方向更多应该考虑把BOT变成TOB，倒过来走，首先卖出去最重要，能卖掉，变现，然后还债，来缓解地方城市债务问题。

第二PPP的方向，为什么用PPP，是因为公共和民营的治理机制不一致，所以才是合作伙伴关系。现在政府跟国有企业合在一块，最后激励机制完全相同吗？我现在不敢说一致相同，这是很危险的现象。

现在特别在要加快经济建设的背景下，很多地方政府把PPP当做一个融资的安排，而民营来不了，那么咱们就跟国有的，我想还得正本清源。

那么这些建设呢大家都很清楚，也是不必多言，在某种程度是城市化问题。但是如果想在当前环境下，有时候反复强调城市化也非常重要，因此就再把城市化讲一下，谢谢大家。（讲话原文根据现场速记整理而成，未经演讲者审订）