朱格拉周期与投资决策

众所周知我国经济增长的“三驾马车”分别是进出口、消费以及投资。进出口贸易方面，中美贸易问题是很严峻的，不在本文话题里；消费方面，我国已经进入较为平滑的消费升级阶段。而投资，尤其是固定资产投资是过去二十年非常重要的手段，已对经济结构产生了深远的影响。本文将着重通过对固定资产投资和设备投资的分析来研究朱格拉周期以及对应的投资决策。

我们的工业化程度处在什么位置？

工业化程度可以这么来衡量。如果第一产业的产值占GDP的比重低于10%，同时第二产业占比大于第三产业，那这个经济体处于工业化起飞期。中国从1979年到1990年是去“农业经济”的过程，期间第一产业一度占比20%到40%。1991年到2014年，是去“短缺经济”的过程，第一产业的比重一直下降到10%以内，且第二产业的比重一直都大于第三产业，这个时期伴随着快速的资本积累。这表现在固定资产投资的增长速度大概是两倍于GDP，所以在工业化时期，投资是拉动经济增长最主要的动力。资本积累对金融的需求很高，在工业化起飞期，我国的金融业也蓬勃发展起来，这都是和资本积累密切相关的。

如果第一产业的产值占经济产出的比重低于10%，同时第三产业占比大于第二产业，那这个经济体处于后工业化时期，或者叫工业化成熟期。 到了2015年，第一产业占比4.6%，第二产业占比42.4%，第三产业52.9%，第三产业的占比超过了50%，一举超过了第二产业，可以说，中国就是在这一年正式进入了后工业化时期。这时候工业化已经完成了，与之相随的产物就是“产能过剩”。这一时期，资本积累的速度大大放慢，实际上自2015年开始，固定资产投资的增速已经从两位数跌到了一位数，基本上是和GDP同步了。

目前我国正以举国力量实施“中国制造2025”，为此从国家到地方均设立了众多政府引导基金，规模达到2万亿人民币，这对我们后工业化，也就是我们现在讲的“工业4.0”，具有巨大的推动作用。

朱格拉周期与观察方法

在较早的文章《做股票就是做周期》里我们介绍过，1个持续50~60年的康德拉季耶夫周期（Kondratieff Cycle）嵌套着5~6个为期7~11年的朱格拉设备投资周期（Juglar Cycle）。朱格拉周期属于典型的中周期，它以设备更替和资本投资为主要驱动因素，而这两个因素受机械设备使用年限、技术进度和实体产能利用率、投资回报率等因素影响。设备更新换代从而导致资本开支呈现周期性变化，在设备更替与投资高峰期拉动经济快速增长，随着设备投资完成，经济陷入低迷，从而形成有规律的周期变化，即为朱格拉周期。　

这里要厘清的是，朱格拉中周期指的是设备投资周期，又因为固定资产主要包括建筑工程和设备工具两类，建筑工程（虽然涉及建筑，但这里不是指房地产行业）是为设备工具服务的，所以我们可以大致可以将朱格拉设备投资周期等价于固定资产投资周期（同样的，这里不是房地产投资周期）。

朱格拉周期可以根据设备投资占GDP比例的变化来定义，通过设备投资增速、设备投资对GDP的同比拉动、固定资产对GDP的同比拉动或者资本开支增减的情况来观察。回顾历史发现，全球主要发达经济体与新兴经济体的朱格拉周期保持着较强的同步性。

美国与日本的朱格拉周期

上个世纪六七十年代，日本处于朱格拉周期的繁荣阶段。在这个时期日本的固定资产投资率维持在20%以上，投资对经济增长的拉动很大，但这为后面的产能过剩埋下伏笔。产能过剩的风险反向起作用，让投资增长率一度大幅下挫，与此同时日本的经济增长也陷入了漫长的修复阶段。日本经济由繁荣阶段进入危机而后快速进入萧条阶段。虽然这个时期的日本经济增长下滑，但固定资产投资却维持在20%~30%之间，也就是说日本在上个世纪八十年代依旧以通过固定资产投资带动经济，直到八十年代末的地产股市泡沫经济崩溃。此后从1991年开始到2000年，产能过剩也一直充斥在这“失去的十年”。日本曾长期以持续的高固定资产投资来拉动经济增长，在工业起飞阶段这种方式确实立下了汗马功劳，本也无可诟病。在其后漫长的萧条阶段里，日本的固定资产投资便进入了长期下滑阶段。

美国作为全球经济的超级霸主，它的朱格拉周期特征和日本有所区别。我这里主要做周期轮次的判别与划定。美国在繁荣阶段固定资产投资占GDP的比例上升，最显著的例子就是1948 至1966 年、1991至2005 年这两次繁荣期；在衰退阶段固定资产投资放慢，占比下降，比如1966年至1973年期间；在萧条阶段固定资产投资加快，占比上升，比如1973 年至1982年期间，这点与日本迥异；在回升期反而下降，比如1982年至1991年期间。

美国设备投资在GDP中的占比确实出现了明显的周期波动：1961年一季度~1971年一季度（朱格拉周期4.3，持续10年）；1971年一季度到1976年一季度（朱格拉周期4.4，持续5年）；1976年一季度~1982年二季度（朱格拉周期4.5，持续6年）、 1982年二季度~1992年一季度（朱格拉周期5.1，持续10年）、1992年一季度~2003年一季度（朱格拉周期5.2，持续11年）、2003年一季度~2009年四季度（朱格拉周期5.3，持续近7年），朱格拉周期4.4和4.5较短，能否合并，这是一个待考究的问题，但大体可以发现频率出现最多的就是10年。从这一点上，用设备投资在GDP中的占比来划分朱格拉周期是比较有效的。 预计从2009年四季度到2019年是美国朱格拉周期5.4的持续期。

中国的朱格拉周期

我国在经历1998年亚洲金融危机之后，经济进入了平稳快速发展的轨道，固定资产投资进入强劲的上升期，持续稳步增长。直到2008年全球金融危机爆发，固定资产投资大幅下滑。为了应对本次危机，我国政府于2008年11月推出了到2010年底要投资四万亿的计划。四万亿计划出台后，固定资产投资景气回升。近3年来随着工业化进程的深入，全社会固定资产投资/GDP这一指标逐渐上升，但也要看到同比增速是放缓的，由2015年的10%下滑至2017年的7.2%，并创下近3年来新低。这从侧面反映出中国经济总体进入到“L”型的底部运行态势，正进入关键的转型期，从量的变化过渡到质的变化。因此，可以不用幻想将来还有下一个四万亿固定资产投资扩张计划了。

在固定资产投资统计中，建筑安装工程和设备工具器具购置是两项最重要的数据源，二者一样重要。设备投资/GDP的变化基本上与固定资产/GDP的变化保持一致。设备工具器具购置占固定资产投资的比例在过去近40年一直维持在一个比较稳定的水平。1981年是23.27%，1989年是 25.30%，1999年是23.62%，2010 年是21.39%，2016年是18.7%，设备投资占比相对稳定，所以用设备投资/GDP、固定资产/GDP这两种指标去观察朱格拉周期，结果大体一样。

对于1981年以来的第五次康波复苏期，固定资产投资完成了接近4个周期：1979~1989年为朱格拉周期5.1，持续10年；1989 ~1999年为朱格拉周期5.2，持续10年； 1999 ~2009年为朱格拉周期5.3，持续10年。预计朱格拉周期5.4的时间跨度是2009~2019年，持续10年。这40年间，中国的每个朱格拉周期平均长度为10年，而且正好每个中周期的低点都逢九。第五轮康德拉季耶夫周期嵌套的朱格拉周期个数大概就是5而不是6，预计2019年之后还会有一个为期10年的朱格拉周期落入康波回升期。

中国的朱格拉周期规律比美国更强，有很大的原因在于美国领导了第四和第五次康波周期，在长达一百多年的漫漫长河里，这种领先优势对为期十年的中等级别周期波动具有较好的碾平能力，这也在一定程度上和美国股市长期走牛相印证。美股并不理会一些中短期波动，譬如2015年轰轰烈烈的A股股灾，在美股那里并没有掀起多大的动静。而中国四十年来拼命追赶，但如今实力仍然比美国薄弱，抗中周期波动的能力较差，这从固定资产投资周期性剧烈波动就看得出来了，过去几十年里它的增速多次从一位数上升为两位数，又从两位速降低为一位数。这正好佐证了中国的中周期规律性比较强这个现象。

朱格拉周期基础上的投资策略

朱格拉周期作为判断经济运行状态的一个重要指标，它以设备更替和资本投资为主要驱动因素，描述的是设备更新换代从而导致资本开支的周期性变化，在设备更替与投资高峰期拉动经济快速增长，随后设备投资完成经济陷入低迷，从而形成有规律的周期变化。而整个朱格拉周期变化连带牵动着股市、债市的波动，在中国最明显的规律就是我们经常说的“十年一个轮回”。

1.股票

固定资产投资周期相比经济周期具有一定的先行性，固定资产投资上升阶段对股票的业绩驱动有正面作用。从投资角度出发，在朱格拉周期处于萧条阶段中后期且朱格拉周期趋于走完一个完整周期再去布局比较稳妥。理论上在固定资产投资增长减缓时期退出为最佳，但是考虑到股市的周期性变动与固定资产投资周期并不一致，所以在大方向上有一个定性的认识就够了，要通过朱格拉周期来定位到具体哪些年份好做股票是很难的事情。即便如此，排除法总是可以的，那些落入朱格拉周期下行阶段的年份，股市通常不会有太好的表现。

2.债券

一般来说，固定资产投资上升阶段对经济增速有支撑作用，期间伴随着设备销量提高生产效率提高，未来以GDP平减指数衡量的通胀中枢水平将会回升，这都不利于债券投资。反之，在朱格拉周期下行阶段，可适当配置债券投资，这大概是稳健投资者躲开风险资产价格整体下沉的良方了。

3.货币

货币与我国固定资产投资具有长期协整关系。其中宽松的货币政策会促进固定资产投资增长，而积极的财政政策会对固定资产投资有挤出效应。货币资产得益于流动能力非常强，因此在固定资产投资下降且固定资产投资增速下滑时期配置货币资产也没有多大的问题。

总结

从长远来看，固定资产投资对GDP的拉动作用将减弱，预计未来固定资产投资占GDP比例会下降并趋于稳定。短期来看，经济结构的转型升对设备的更新换代以及运输工具的升级等固定资产投资具有拉动作用。将来经济结构将明显升级，第三产业的比重会持续上升，经济增长力越来越多倾向于高技术、健康、养老、旅游、娱乐和教育等产业发展。虽然固定资产投资增长需求较弱，但制造设备的质量会提上来，这大概就是2025中国制造的基础吧。在产能过剩的年代，只有创新才能抵抗萧条。