脆国录之土耳其危机｜拿什么来化解通胀、外债、政治三重困境

【写在前面】2018年，强美元席卷新兴市场，部分新兴经济体陷入货币暴跌的危机之中。

澎湃新闻记者在8月中旬到9月初的3个星期，走进了危机中的土耳其。

8月的土耳其，正陷入风声鹤唳的货币危机之中。土耳其里拉对美元急剧贬值，创下历史新低。8月后，土耳其的经济活动极速放缓，里拉对美元年贬幅近30%，助推年通货膨胀率达到20%以上，也是2003年埃尔多安执政以来的最高水平。

澎湃新闻记者以土耳其经济、金融中心伊斯坦布尔和政治中心安卡拉为中心，探访了当地的银行、金融机构、房场中介、民营企业主、政府高官、经济学家、普通民众、在土华人……采访范围涵盖政治、经济、决策各层面，形成《土耳其汇率危机调查》系列报道。旨在呈现危机中的土耳其全貌，以及这个国家如何一步步走到今天。

“我们不能说这是一场危机。”

2018年9月初，土耳其GCM外汇公司分析师Enver Erkan这样说道。原计划30分钟的采访15分钟就结束了，因为他不能回答我们提出的问题。

“是的，我们现在是有一些汇率的波动。这段时间里土耳其里拉贬值。确实有一些国内宏观经济的原因，但是国际投资者如何看我们的货币政策又是另一个问题了。外交和地缘政治因素起到的作用更大。”Erkan无奈地向澎湃新闻记者表示。

在土耳其，言论中有很多“禁区”，而“经济危机”也晋升为最“危险”的几个词汇之一。

2018年8月1日，美国财政部宣布，因布伦森仍被土耳其监禁，启动对土耳其内政部长和司法部长的制裁。同月10日，美国政府决定将对土耳其征收的钢铝关税翻倍。美国制裁升级的消息传出后，土耳其里拉对美元8月10日当天一度接近跌破6.30，创历史新低，日内曾重挫20%以上，创2001年以来单日最大跌幅。

Erkan对“经济危机”避而不谈，但也仍试图客观地总结内外因：既有美联储加息的缘故，还有土耳其政治的不确定性，除了土耳其，还有阿根廷、南非，他认为这次的波动是传染性的。

“我们不能否认这是全球化的一方面，特朗普是市场最大的威胁。土耳其自身的原因主要在于跟美国的关系恶劣。你知道布伦森被土耳其囚禁了，两个国家之间就有了冲突。”

然而，国际投资者又是怎么看？

“他们的央行只是看上去独立”

2018年5月，土耳其总统埃尔多安访问伦敦。

在此之前，投资者们常听到埃尔多安说“高利率将导致高通胀”这样违反常识的话，以为只是对内的选举口号。没想到在伦敦，埃尔多安在与国际银行、投资基金代表们的午餐会上再次重申这个原则。当天英国《金融时报》的报道标题是“投资者对土耳其失去了胃口”。

两位伦敦的资深土耳其分析师向澎湃新闻肯定了埃尔多安5月出访伦敦是一个转折点。

英国Blue Bay资产管理公司新兴市场分析师Timothy Ash坐标伦敦，他向澎湃新闻坦言，“我认为他（埃尔多安）对利率的评价是完全错误的，投资者都是这么想的，也是这么反应的。很多投资者认为难以在一个领袖既不接受常规货币政策，还想控制货币政策的国家投资。”

野村证券资深土耳其分析师Inan Demir接受澎湃新闻邮件采访时也肯定了这一点：埃尔多安出访伦敦是一个重要的转折点。很多投资者希望埃尔多安在外国投资者面前采取更温和的立场，但是他都没有表现出任何向国际投资者让步的姿态。

Demir的立场相对温和，他肯定过去土耳其有过迅速从经济危机中恢复的历史，当然不能否认现在也存在这样的可能性，但是必须承认眼前危机的严重程度比埃尔多安政府所说的严重得多，而且土耳其政府给出的说法对国际投资者来说没有任何吸引力。

“过去十年来土耳其宏观政策发生了严重恶化，最大的最明显的变化在于央行，因为埃尔多安反对加息，央行的行动持续落后于通胀的上涨幅度。”Demir担忧地说。

为了“留住里拉”，当地银行纷纷响应埃尔多安的政策。

当地最大的私人银行之一AK Bank9月5日接受澎湃新闻咨询时表示，当日土耳其里拉对美元的汇率在6.60，里拉的存款年利率为18%，美元仅为4%。工商银行土耳其分行的价格更为吸引人，其里拉存款年利率为22.50%，美元存款年利率为5.5%

2018年9月13日，一场惊心动魄、峰回路转的“伊斯坦布尔奇迹”在国际汇市上演。

埃尔多安在与小企业主代表会面时，再次重申了自己反对高利率的一贯态度。市场因此担忧土耳其央行将做出降息决定，使得里拉汇率进一步承压，从原本6.38的低位一举跌穿6.5。

与此同时，在土耳其央行的会议室里，一场决定里拉命运的关键会议正在紧张地进行着。

在这次议息会议之前，埃尔多安已经下令冻结所有以外币结算的交易，堵住了外资出逃的通道，客观上缓解了里拉贬值的压力。在此背景下，土耳其加息的可能性似乎越来越小。

两小时后，土耳其央行不仅没有降息，相反宣布将基准利率从17.75%提高到24%，一举粉碎了市场的悲观预期，之前市场上最乐观的预测，也只有22%。

获得“惊喜”的市场对这个加息决定做出了异常热烈的回应：土耳其里拉对美元的汇率迅速涨到6.02，10分钟内暴涨7%。提高利率后，存款利率、贷款利率同时提高。

据土耳其央行官网介绍，自从2001经济危机之后，土耳其的货币政策目标就调整为盯紧通胀率，维持经济稳定。土耳其央行的官方目标是将通胀率保持在5%左右，可2018年8月，土耳其CPI指数高达17.9%。从历史上看，土耳其央行习惯用加息来遏制通胀，所以也造成了利率和通胀率“龟兔赛跑”的景观。

Demir向澎湃新闻表示，“土耳其最大的问题是央行。他们的央行看上去是独立的，不过很多市场人士对此表示怀疑。最重要的改革体现央行的独立性，以此重获投资者的信任。”

“货币政策立场将在9月的货币政策委员会会议上根据最新动态进行调整，”该国央行在网站上发布声明表示，并提到了通胀前景恶化。

土耳其统计局公布的数据显示，近期里拉的走势开始波及消费者，8月通胀率加快至令人意外的17.9%水平，创2003年底以来的最高纪录，前值为15.85%。与此同时，生产者物价指数攀升超过32%。

与评级机构的“较量”

长期以来，土耳其不仅是全球增速最快的经济体之一，也被认为是最接近发达国家水平的发展中国家之一。先后被高盛等国际投行列入“薄荷四国”“灵猫六国”，备受国际资本追捧。

2008年金融危机爆发后，欧洲经济减速，但金融危机却未从根本上重创土耳其经济。

2017年，土耳其的人均GDP为10512美元，位居全球第63位，这比同期中国的71位、8643美元高出不少，也高过马来西亚、墨西哥和巴西。土耳其近十年来的平均经济增速保持在10%左右，2017年也高达7.4%，为全球最高，2018年第一季度GDP同比增速高达7.36%。

这些数据在媒体上编织了一个“土耳其奇迹”，但“奇迹”背后是土耳其经济对欧洲市场和外来资本的高度依赖。

2017年土耳其经济增速高达7.4%，英国《经济学人》曾经这样描述土耳其的经济：全球经济增长最快的国家之一，但又能持续多久？

从2017年开始，土耳其的通货膨胀率就基本保持在10%以上，2018年7月更是高达15.85%，远高于土耳其央行5%的目标通胀水平，土耳其经济状况已处于相对过热状态。

在一些核心问题上，土耳其内部也与国际投资者分歧显著。

2018年8月17日国际评级机构穆迪和标准普尔相继下调了该国的评级至“非投资”级别，并警告土耳其严重的货币危机将给金融业和实体经济带来双重负担。

穆迪主权风险部董事总经理Marie Diron向澎湃新闻表示，穆迪的评级是考虑到土耳其的经常账和财政双赤字，这反映出其自身经济中一系列结构性和周期性问题。

可是，土耳其国内的经济学者却对国际评级机构不以为然。

“我认为大多数评级机构都是政治,” 伊斯坦布尔大学国际政治经济学教授Sadik Ünay接受澎湃新闻采访时直言不讳。他认为，大多数评级公司都是美国公司，而对土耳其的消极评价都来自于评级机构，这是美国外交政策的一种。

“我们是有结构性的问题，但我们需要强调，这些评级机构是有政治背景的。跟美国关系好的时候，就会有很多热钱进到土耳其市场来，现在我们跟美国有很多过节，比如叙利亚问题、俄罗斯问题和北约问题，对土耳其来说这段日子并不好过，如果我们在外交方面有问题，也就会影响评级机构的评级。”

英国Blue Bay资产管理公司资深土耳其分析师Timothy Ash则认为跟外交关系不大。

他在接受澎湃新闻采访时指出，10年前的“土耳其奇迹”是由于当时推出的的经济政策还较为传统，“土耳其采取紧缩的财政和货币政策，且处于IMF和欧盟的框架下，推进了结构性改革，包括私有化改革。那段时间里土耳其的经济增长很强劲，通胀也较为温和，里拉较为平稳，由于国际资本流入，经常账户也较为平衡。”

Ash强调，正发党领导下的政府从2002年至2013年间将公共部门占GDP的比例由90%降到了40%，投资者也对决策者充满信任。但是2011年后，就逐渐看到政策在恶化。在一系列的选举循环下，埃尔多安越来越大权在握，财政政策和货币政策越来越宽松，他还采取了大量刺激财政的市政投资，结构性改革却停滞了。虽然去年经济增长达到7%，但是经常账户赤字持续上升，已经超过GDP的6%，通胀也在上涨。

在Ash看来，土耳其央行本来应该采取措施应对加息，但是却因为埃尔多安的非常规政策而过于缓慢。埃尔多安认为高利率会刺激通胀，结果就是投资者对土耳其丧失信心，里拉贬值，通胀上涨。

Demir肯定正发党在普及大众的就业、住房、医疗和教育方面很成功，这是他们值得借鉴的地方；但是土耳其政府亟需退出非常规政策，认为高利率引发通胀的想法是错误的，也是非常有害的。

土耳其央行的加息政策很快得到了国际机构的肯定。

国际评级机构惠誉2018年10月1日在报告中表示，得益于“最终正统的货币政策反应”，土耳其银行业评级面临的近期压力有所缓解。土耳其最近汇率稳定，并且有证据表明其有能力继续获得外部融资，尽管成本较高。

但是，惠誉同时也下调了20家土耳其银行的评级。惠誉称，土耳其银行业可能面临业绩、资产质量、资本化、流动性和融资状况的压力。里拉贬值是影响银行评级的一个关键因素，里拉自年初以来已经贬值36%，加之上个月利率大幅上升和经济预期增幅放缓。

2018年8月末，穆迪也调降了20家土耳其金融机构的评级，称有迹象显示下行风险明显增加。穆迪还称，土耳其经营环境的恶化程度超出之前预期。

埃尔多安则在土耳其发表公共演讲称，这些国际评级机构是骗子、辛迪加（犯罪集团）。阿尔巴伊拉克也表示，评级机构正不遗余力给予土耳其银行负面评级，这是冲着土耳其国家领导人来的，财政部会给予土耳其银行充分支持。

Ünay再次对评级机构表示不认同，他认为在经历了2001年的危机后，土耳其的银行已经强健了很多，央行也也是独立的，土耳其的实体经济也比十年前更强了，更能应对外部冲击。

他向澎湃新闻表示，3-4年前土耳其也出现过类似的情况，里拉对美元的汇率很低，“土耳其人相信里拉最后会稳定下来，于是在交易时坚持用里拉，所以这只是暂时的。”

工商银行土耳其分行的一名客户经理也告诉澎湃新闻记者，这次汇率暴跌来得太突然，他自己也损失很多，已经错过购买美元的最佳时机，当前最理智的选择是“按兵不动”，相信里拉会在某个时间点上稳定下来。

债务的魔鬼

可是，债务不等人。偿还债务的“末日”之限已开始倒计时。

抛开上述分歧，外债太高是土耳其国内外皆承认的事实。

从外债偿付能力指标来看，土耳其、阿根廷、马来西亚、南非的短期外债/外汇储备均超过60%（其中土耳其及阿根廷的短期外债已经高于外储），土耳其对外还为净负债，因此偿债能力相对较弱。

同时，从美元债到期分布看，新兴市场将在2019年迎来美元债到期压力的小高峰。阿根廷、土耳其、巴西2019年到期的美元债数额靠前。这意味着在美国利率上行的背景下，他们将面临更高短期偿债压力。

土耳其财政部2018年9月发布的数据显示，截至2018年上半年，土耳其外债总额达4570亿美元，占GDP的51.8%。数据显示，土耳其同期外债净额为3004亿美元，占GDP的34.1%。

在土耳其截至2019年9月到期的1180亿美元短期债务当中，15%是国有银行的欠下的，44%是私人金融机构的欠款。

偿还能力方面，土耳其外汇储备自2013年以来持续萎缩，至2017年末其外汇储备为8.41亿美元。但同时，其外债规模逐年大幅增长，2017年外债涨幅高达11.15%，并导致2017年外债总量规模高达外汇储备的5.4倍。

由于土耳其的贷款中40%来自海外，因此汇率大跌引发连锁反映，市场担心土耳其外债偿还能力，同时对于其主要借款者的风险敞口也表示担心，比如欧央行就对欧元区银行对土耳其的风险敞口表示担忧（西班牙银行对土耳其信贷高达823亿欧元，法国为384亿欧元，德国为171亿欧元，意大利为169亿欧元）。

穆迪主权风险部董事总经理Marie Diron向澎湃新闻表示，外部融资需求有以下来源：基础设施和社会投资需求庞大、国内市场整体浅薄、政府收入基础相对狭窄等。

ÜNLÜ & Co 另类投资资产管理公司副主席Emre Dilbre9月初接受澎湃新闻采访时坦言，“这是一场危机。”他坦率地说，现在的土耳其最需要的就是外资，也是外资进场的最佳时机，因为土耳其市场上的资产都很便宜。

ÜNLÜ & Co是土耳其本土最大的家族投行之一，Dilbre对未来仍抱有信心。他告诉记者说，他们上午刚开过会，说完他打开开会时用的PPT。PPT上的图表显示，土耳其的政府债务对GDP的占比在欧盟国家中是最低，2018年1季度只有28.4%，而2002年时有72.1%，相较于2015年27.6%有所提升，但相比于欧盟马斯特里赫特条约中60%的标准，已经大大降低；另一方面政治不确定性给全球宏观局势的消极影响下，土耳其股市2018年1月以来已经下跌23%，成为全球表现最差的市场之一，无论以土耳其里拉和美元计价都是最低的。

“现在无疑是外资入场的最佳时机，这是我们需要的。短期内我们仍然需要外来融资，当然我们也需要政府和货币政策同时采取措施，保护投资者对维持稳定的外来投资很重要。”Dilbre热情地说道。

结构性改革何时到来？

结构性改革是土耳其国内外的又一共识。

2018年9月初财政部长阿尔巴伊拉克宣布了中期计划，却因缺乏细节而受到市场诟病，IMF也督促土耳其拿出更有效的措施。

IMF是否会介入？

埃尔多安屡次表示，他绝不接受IMF的援助。

9月20日，阿尔巴伊拉克推出了一项新经济计划，但与之前的计划相似，新方案并未给市场注入信心。这个三年经济计划的目标和愿景远不能令人信服。

土耳其财长公布新的经济计划后，里拉大幅震荡，先升后跌。市场欢迎新经济计划对未来几年经济增速以及通货膨胀目标的下调，但认为该计划缺乏如何实现软着陆的细节，也不满土耳其政府有关银行债务重组的战略。

Ash称，财政部目前的方案没有任何细节，很难进行进一步评估。“他们承诺要紧缩财政，这一点是值得称赞的，但是我们需要实实在在的方案。”

穆迪主权风险部董事总经理Marie Diron向澎湃新闻表示，穆迪的评级是考虑到土耳其的经常账和财政双赤字，这反映出一系列的结构性和周期性因素。结构性因素方面，基础设施和社会投资需求庞大、国内市场基础整体较为浅薄、政府收入基础相对狭窄等因素，都造成这些经济体持续的外部融资需求；周期性因素方面，一些新兴市场和前沿市场的经常账状况受到大宗商品价格变动的影响。例如，随着油价在过去一两年内上涨，石油进口国的经常账余额有所恶化。

10月3日，土耳其统计研究所公布的数据显示，土耳其9月核心消费者物价指数（CPI）较去年同期同比上涨24.52%，刷新2003年底以来的最高纪录，前值为17.9%。9月生产者价格指数环比上涨10.88%，年增长率高达46.15％。

Erkan虽然认为美国总统特朗普是此次危机最大的起因，但也承认物价稳定对很重要，降低通货膨胀率是稳定里拉的关键因素。加息是唯一的降低通胀率的方式，但是并不是充分的手段，当前需要建立货币政策和财政政策的平衡。这不仅是对土耳其央行有效的，对全球市场也是有效的。

“食品的价格波动很大，说明土耳其市场有结构性缺陷。应该做什么呢？应该建立稳定的供应链，将价格交给市场，避免食品价格在从田地到超市期间增长。减少中间商的数量，降低物流成本，提供便宜的原油，以及其他的给农民的激励措施，对农民减税。但是当然，政府仍应该忠于自由市场原则，如果没有自由市场，土耳其就不再是一个有吸引力的市场。我们应该弥补结构性缺陷，增加外来投资，这些都会对未来的土耳其经济有积极影响。”

根据新的经济规划，预计2018年、2019年土耳其经济增速分别为3.8%和2.3%，远低于此前预期。预计2021年土耳其经济增速将达5%，并将逐年控制通胀率和失业率。

土耳其财政部的预测并未得到国际金融机构的认可。

Demir称，危机不会很快过去，决策者需要接受这次危机是很严重的问题，需要尽快采取紧急措施。土耳其会有两个季度的GDP回落，这也就意味着经济会出技术性衰退。

Ash肯定地表示，土耳其目前面临的是经济硬着陆，因为资本正在撤出，市场利率急剧飙升，经济很有可能在2019年衰退。

相比于国际投资者，伊斯坦布尔大学国际政治经济学教授Ünay再次展露出他的乐观。他认为2018和2019年应该都很艰难，但是2019年年底经济会重回增速。

2019年3月30日是土耳其五年一度的地方选举日，此次选举结果将直接影响次年进行的大国民议会选举。从历史上看，2014年的全国地方选举结果出炉后里拉汇率升值，土耳其里拉对美元汇率曾首次回升至2.16。

“长期来看，我是乐观的，我们有机制去防止经济崩溃。我们最大的风险在于政治，但是现在政府机构也已经知道问题所在，尤其是地方选举会在明年3月举行，在那之后你会看到一系列的政策措施出台。”Ünay轻松地说。

“土耳其人总是这么乐观吗？”记者问。

“是的，这是我们的国民性，” Ünay笑称，“当然，作为一名客观的学者，我也对此持谨慎乐观的态度。”