长江产经论坛｜陈柳：民营上市公司的困境与纾困

2018年4季度以来有一个很热的话题就是谈民营企业面临的困境，虽然产学研各界更强调中小民营企业融资难、融资贵，经营成本上升等一系列的问题，但是，其实从2018年全年来看对我们形成巨大冲击、给我们留下深刻印象的，主要还是一些大型的民营企业出现了困难。我并不是说中小民营企业的环境有了多少改善，过去几年，中小型民营企业的出清一直在进行，而且财务金融风险真正传导到了以上市公司为代表的大型民营企业集团。2018年金融市场上最常碰到一个词就是爆雷，这显然指的不是中小企业。

暂不去评估去杠杆政策的效果，但去杠杆客观上是一种风险测试，在风险测试下很多现象出现，比如说股票闪崩，这有可能跟上市公司股权质押有关；再比如部分理财的违约，可能底层资产是上市公司大股东的股权质押收益权或者上市公司借款。还有P2P的行业危机，从事后复盘来看，不少与上市公司及其大股东有关。P2P的商业模式，在国外是比较成熟的，小额分散的贷款是一种系统性风险，这部分贷款高的利率是可以覆盖违约率的。比如说1亿资金分别借给1万个人，每个人借1万块钱，一部分人不还钱的时候，高利率可以覆盖这一部分违约。退一步，即使出现经营风险也不可能血本无归，更不可能出现经营者跑路的情况。之所以出现了动辄融资几十亿或者上百亿的平台倒闭，部分是资金有困难的上市公司大股东利用上市公司的声誉去成立一个融资平台，其实是为平台的大股东输血，这样出问题是必然的。

所以我想2018年很多风险现象其实是跟民营上市公司相关的，到2018年4季度，尤其是在11月份民营企业座谈会召开之前，出现了很多A股的上市公司变更实际控制人，把控制权转让给国有企业的情况，突出反映了民营上市公司的风险爆发。

二、民营上市公司的困境需要从更完整的周期研判

根据券商资料统计，2018年95起控制权转让交易当中，62起是由于大股东出现债务危机，29家转让给国有企业。2015年到2018年11月中旬每年发生“民转国”事件次数分别是5、5、7、51次，尤其是在2018年10月份到11月份中旬，这种情况一个多月就20多次，到达了事件的顶峰。所以，我认为11月中央召开民营企业座谈会与民营上市公司的控制权转让引起了社会的震动也有直接关系。

对于这些事件市场和舆论一直有一些典型的看法，比如说国进民退，甚至提出了民营经济退场论的错误观点；再比如说，有人认为这一现象出现跟我们宏观去杠杆有关系，我们在融资上存在所有制歧视，去杠杆在很多情况下去的是民营企业的杠杆；还有人说，是2018年股票的单边下跌引起了民营企业上市公司爆仓。也有人认为，重要原因是上市公司里面中小民营企业更有动力去做假账粉饰报表等等，这些公司会有黑天鹅频出的情况，导致这些公司出现了困境。比如，前几年苏州一家上市公司在财务报表上货币资金有150亿，但是前几天十个亿的债权就违约了，这种作假通常民营上市公司才有动力去做。

我认为这些原因都非常正确，但又不全面。部分民营上市公司到了上述状况，可能要从更长远的时间阶段分析。在近五年以来经济新常态特征下，结合宏微观的形势来分析企业的微观行为，才能更加准确地刻画出困境的形成。我把过去几年宏微观层面的因素结合归纳成三个阶段，称之为加杠杆、投资失利和现金流断裂。

第一个阶段是指引金融资源向民营上市公司为代表的大型民营集团聚集，这个阶段对企业来讲是一个加杠杆的阶段。虽然我们一直强调民营企业融资难、融资贵，融资存在所有制歧视，但是其实也要在民营企业内部分结构来看，对上市公司中代表地方经济品牌的大企业来说，其实金融机构在融资上是一直支持的。上市公司的集团公司或大股东的融资也不困难，但是在中国金融制度有一个比较重要的特点是以债权性融资为主，要求抵押。上市公司股票成为了一个很好的抵押品。这里有一个统计，2018年11月份，中国资本市场一年以内股权质押的上市公司有2008家，其中民营企业占1600多家，占到80%以上，在所有上市的民营企业当中，75%都有股权质押。换句话说，民营上市公司大部分都进行了股权质押，整个规模在4.6万亿左右。我们看到50%的民营上市公司都质押了70%以上的股票，有25%以上的上市公司质押了90%以上的股权，基本上是全部质押了。正如权威人士所说的，高杠杆意味着高风险，过去的货币宽松阶段形成的金融资源集聚，其实为这些民营企业陷入困境形成了序曲。

第二个阶段就是投资阶段。上市公司的实际控制人是中国最富裕群体，不会说一家上市公司因挥霍而倒掉，上市公司老板改善生活也不会垮掉一家上市公司，最主要的逻辑还是投资出问题。那么通过股票质押获得的几亿、数十亿资金投到哪里去了？主要有几个方面，第一是2015年股市下行以后对自家股票的增持或者是参与自家定增。在2015年股市下行以后监管层号召实际控制人增持，从以往的经验看，股价跌了一半，上市公司也有市值的考虑。第二方面就是并购，过去中国股票上涨的逻辑往往来源于并购，因为中国资本市场是一个管制型的市场，当一个上市公司之外的资产注入到上市公司中，这个上市公司就要获得新的估值，从而引起股票上涨。在这种情况下，上市公司大股东想到了，与其到外部并购资产不如自己搞一个资产再并购进来，所以形成了上市公司加PE的模式。第三种是为上市公司担保。事后看这几种投资的模式大都不是很成功，失败率非常高。

第三阶段是股票下跌和去杠杆叠加，引发了现金流的断裂。在这种情况下，我们遭遇到了宏观上去杠杆的政策，再加上股票下跌。比如说，资管新规的一些政策使得股票质押无法续期，更多的因为股票下跌导致了资不抵债的问题，资本市场的信心接连受到冲击，这几方面汇集到一起，民营上市公司的黑天鹅就集中爆发了。

三、纾困的展望与思考

在我看来，这种“国进民退”其实也是地方政府纾困的方式。地方政府和国有资本尽管可能存在纾困与资本运作的双重目标，比如说国资的资本运作与产业布局、地方政府融资平台的转型、控壳为区域产业整合作准备等等。但是，当局面影响地方的金融稳定、对地方金融风险声誉造成损害的时候，只有地方政府出手才是强有力的。所以，我认为地方政府首要的目标是排除金融隐患，保产业、保品牌，保上市公司这是他们的首要目标。

到2018年11月份之后，应该说中央的民营经济工作会议打响了全国性纾困的号角。一方面，进行一些窗口指导，对低于平仓线的股票不能简单的强制平仓；另一方面就是成立纾困资金，由地方政府、证券公司和保险资管牵头按照市场化原则成立。纾困资金的形式，一种是债券型，本质上是股票转质押；一种是股权型，民营经济工作会议之后，要求这些民营上市公司的股权转让原则上不能引发上市公司实际控制人的变更。纾困基金要按照市场化原则指的是什么？一是这个钱是要还的，二是说这个钱还是要支付利息。应该说纾困正在进行当中，纾困已经取得初步效果。

做一点展望，纾困，是缓解困难而不是解决困难，因此纾困经济只能是有所为、有所不为。在去年10月8日市场低点的时候，质押存量市值低于融出资金情况的股权质押规模约4839亿元。最近我们看到有好几家券商对今年的业绩进行了专项减值计提，这是股权质押穿仓的原因。这一部分损失需要一个较长的时间进行消化，问题的解决，最终还赖于企业经营面的改善和实现股价上涨，否则金融机构的损失有个消化过程。

最后做一个小小的总结和思考：

第一点，我觉得民营上市公司的困境是中国经济新常态的一个缩影。中国经济在过去40年、尤其是加入WTO近20年之后，经济单向高速增长引起了企业家群体的高风险偏好。在经济高速增长、周期性谷底非常短的情况下，激进的企业和企业家给社会做出了成功的示范。在经济新常态下，继续按照以前的模式走，风险就出现了。

第二点中国债权为主的模式有它的特殊性，就是抵押品哪个地方强，资金就往哪个地方去。所以，资金往地产去，因为有土地做抵押；资金往上市公司大股东那去，因为有股权做抵押。在美国的资本市场上，股权质押为大股东融资这种情况并不多见。金融制度的原因，股票把上市公司和大股东进行了绑定，这是中国市场的特殊性。

第三，我们要进一步思考上市公司的投资成功率严重下降的问题。无论是上市公司融资也好，并购也好，本质上还属于金融服务实体经济。而且上市公司主要模式新经济、新科技、新商业，但是，投资成功率较过去大幅度下降。我个人分析，一个重要的原因是中国经济发展到这个阶段，创新的道路是非常拥挤的，以往上市公司创新的主要模式是进口替代，当进口替代有很多企业在做的时候，即使研发成功也不可能有持续盈利能力；而当企业突破这个经验，向高端科技、新经济等进军或者跨界投资的时候，盲目性是比较大的。

（作者陈柳系南京大学长江产业经济研究院研究员，本文系作者2019年1月18日在第三届长江产经论坛上的主旨发言内容。）