首席年中展望｜张启尧：长线外资增配A股的大趋势从未改变

2019年上半年接近尾声，A股市场经历了年初的大涨后，在二季度又骤然降温，其中有何逻辑？展望下半年，市场又将如何演绎？

近期，澎湃新闻记者集中采访了一批券商首席分析师、经济学家，试图给出一些思路。本期刊登的是对国盛证券首席策略分析师张启尧的专访。他认为，这一轮行情不同于过去的牛市，而是机构化时代的开始，未来，外资将持续长期进入A股，和国内中长期机构资金一起，带来一轮“非典型”的核心资产牛市。

对于5月外资的连续流出，张启尧解释，外资配置A股将是一个长期的过程。外资里也会有快进快出的交易型资金，占比在两至三成，“我们最近的报告已经用数据证明，流出的主要是这些短线交易型资金，实际上占据更大比例的长线资金从未撤离，长线外资增配A股的大趋势从未改变。”

展望三季度，张启尧表示乐观，尽管企业盈利的基本面仍然承压，但市场流动性和风险偏好都有望好转，因此在5、6月份的横盘之后，市场可能会在三季度再度向上。

在加入国盛证券研究所前，张启尧曾任职于兴业证券全球首席策略分析师张忆东麾下，在采访中笑称自己是张忆东的“嫡传弟子”。

对于科创板，张启尧认为，科创板设立有助于资金更有效地支持实体，给更多科创公司做大做强的机会，但其设立可能会分流一部分存量市场上高风险偏好、追求高弹性的资金。

以下是澎湃新闻记者与张启尧的对话全文：

澎湃新闻：回顾今年上半年的A股行情，一季度非常火热，不少人高喊牛市来了，二季度又一下子冷清了下来，你认为牛市还在吗？

张启尧：未来5到10年，我倾向于A股历史上的“疯牛”节奏可能不会再重演，而是一轮机构化、价值化、核心资产牛市。为什么A股过去每一轮都是“疯牛”，最核心的原因就是每轮牛市入场资金主力都是散户，甚至是带杠杆的资金。这一次的变化在于，去年年底的中央经济工作会议上，很明确地表示要给资本市场引入增量资金，但是增量资金前面加了一个定语叫“中长期”。结合今年二月散户加速入市、配资抬头后监管层的反应，我认为这一轮散户资金不会是入场主力，而会是一个中长期资金不断被导入的机构化牛市。

这一轮机构资金对市场的影响可能是长期的、缓慢的、渐进的。到最后你会发现，对长线配置的机构来说，整个市场是一个有赚钱效应的市场，但不一定在指数上有非常强烈的表现，而是一种“非典型牛市”，是一个“慢牛”。

澎湃新闻：随着MSCI纳入A股的比重逐步增加，增量资金入场是否有望拉升股指？

张启尧：A股现在还处于外资入场的初级阶段。MSCI的纳入在日本、韩国、中国台湾地区都是经历了5年到10年的时间才从零增加到100%，所以A股也需要一段很长的时间。现在整体外资在A股市场还是远远低配的，配置比例只有3%，而日本、韩国、中国台湾地区等市场的外资配置比例基本上都是15%到30%。我们倾向于认为，在5年到10年之后，可能会达到10%左右的配置比例，这个比例将会带来一个巨大的增量。

澎湃新闻：外资对于A股风格的影响是刚刚开始还是已经非常明显？

张启尧：其实已经是非常明显了。其实去年我们初创性地写了一系列外资研究报告，是市场最早深度研究外资长期影响的卖方策略。去年8月份去路演的时候，主流观点还觉得外资更多是一个扰动，而不是一个主要变量。但今年1月份之后，大家发现外资北上的速度如此之快、配置已如此之巨。2013年的时候，外资整个配置A股只有3000多亿，但现在一季度数据已经有1.7万亿。今年1、2月份外资入场的流速也非常快，每个月都是大几百亿的往里流，并且配置方向都非常集中。比如说，1月份的时候大家觉得消费的盈利变差，所以没有人看好消费板块，但我们当时基于外资流入的角度看好，最后果然收益显著，市场也才开始逐步认识到外资的影响力。

澎湃新闻：通常我们认为外资的投资风格会比较稳健、成熟，但近期北向资金呈现出明显的快进快出情况，你认为这是为什么？

张启尧：很多人对外资有个误解，觉得外资都是长期配置的资金，但其实，老外也有交易盘。这种资金是偏短线的，经常快进快出。

我们对外资的资金属性根据其在香港的托管机构做了拆分。北向资金在香港的托管机构主要是两种，一种是外资的券商或者投行，一种是外资银行。这两种机构有什么区别？托管在外资投行或者券商的钱，是可以利用券商的PB系统去做高频的交易或者融资融券业务的，一些对冲基金、偏量化策略、甚至“洋游资”，更多就是托管在这里。另外一类我们通常概念里偏向长期配置的，比如说一些主权基金或者大的外资机构，可能更多是托管在外资的银行里面。

做短期交易的这种交易型资金，比例大概是20%到25%左右，长线的配置型资金则占到70%以上。我们发现，今年3月份的时候交易型资金比例上升到26%的一个高点，到5月底又回到22%左右。这个数字说明，其实在最近4、5月份的市场调整中，主要是这类资金在离场，而长线配置型资金比例明显提升，从未大幅撤离。所以北向资金二季度流出，主要是偏交易、偏短期的资金行为，比如做量化对冲的想要降低风险敞口、游资风格的外资因市场调整而离席，主要是这么一个行为逻辑，跟长线配置型资金没有太大关系。

澎湃新闻：下半年即将开启，对于接下来三季度的行情，你是怎么看的？

张启尧：三季度的行情我倾向于类似弱化版的一季度。

我们看今年一季度的行情逻辑，经济预期不好，但是流动性非常宽松。二季度，4月份的时候市场上有人一度预期经济开始复苏，但我们当时判断这个复苏只是一个阶段性的小反弹，向下趋势没有改变，后面果然又出现了向下压力。而二季度流动性则处于一个相对收紧的阶段。

过去一个多月，整个市场波动非常小，成交量非常萎靡，需要有新的动力去让它脱离这个“垃圾时间”。动力是来自于哪里？从DDM模型拆分，首先分字端盈利我觉得下行趋势没有结束，三季度还会看到一个明显的向下压力。因此动力只能来自分母端，一种可能性是贸易摩擦缓和带来的风险偏好提升，另一种是流动性改善，我们认为后续大概率会出现边际放松，这两方面都会比二季度要好。而且A股从历史上看，跟分母端的相关度远高于和分子端的相关性，所以尽管盈利有压力，但我对于三季度行情还是比较乐观的。

澎湃新闻：你之前提出核心资产的统一战线正在建立，你所定义的核心资产是什么？

张启尧：我的定义是头部资产，每个行业的龙头可能都属于这种核心资产。很多人对核心资产有误解，可能觉得食品饮料才是核心资产，但其实不仅仅是食品饮料，周期股的龙头、计算机的龙头、通信5G的龙头都是。所以对核心资产我的定义就是每个行业中最优质的公司。

澎湃新闻：最优质是不是意味着就是每个行业里面规模最大的？

张启尧：市值确实是非常重要的指标。我举个例子，比如说A股28个行业里，20个行业中外资持股最多的公司，就是这个行业市值最大的公司。市值就是客观存在的一个标准，全行业最大市值的公司大概率就是这个行业现存的龙头。

澎湃新闻：“小而美”的企业还存在吗，怎么找？

张启尧：肯定是存在的，但是寻找难度在大幅上升。过去很长一段时间，A股都是以小为美，小盘股多数时间跑赢。但最近几年已有所改变，这不仅是资金性质决定的，同样也是经济周期的变化决定的。过去整个经济处于扩张周期中，边际上小公司受益更明显、弹性更大，比如一个小公司可以去弯道超车，因为市场空间没有饱和，甚至可以走出国门，去抢占海外市场。但现在全球化扩张难度大增，整个经济周期从扩张期进入收缩期，只有大的、形成规模优势的公司才能够活得好甚至活下去，小公司成长起来的难度大大提升。我觉得这也是决定市场风格的一个非常重要的因素。

澎湃新闻：你认为哪些行业值得看好？

张启尧：我长期最看好的方向还是偏消费的方向。消费目前还是优先必选消费，相对来说业绩稳定性有优势，因为当前多数行业景气度向下，必选消费相对来说抗周期波动的能力更强，所以我们相对还是更看好一些。

澎湃新闻：科创板即将开启，你认为会对A股市场产生怎样的影响？

张启尧：科创板设立有助于资金更有效地支持实体，给更多科创公司做大做强的机会。但其设立也可能会吸引一部分当前市场上的高风险偏好、追求高弹性的资金，对存量市场上部分板块长期可能会有分流。