华创证券研究所所长董广阳：有这个核心，茅台股价跌不了多少

“中国消费进入二次崛起时代。”11月30日，华创证券研究所所长、食品饮料首席分析师董广阳说，消费领域可沿两个投资主线展开，一是消费升级主线，未来消费升级空间还很大；二是业务再造主线，基于消费基础设施的改善。

董广阳是在参加2019年雪球嘉年华间隙，接受包括澎湃新闻（www.thepaper.cn）记者在内的媒体采访时，作出上述表示的。

在谈到贵州茅台股价走势时，董广阳认为贵州茅台股价跌不了多少，“我们需要价值投资的理念”，“我们要突破自己的视野。国外很多消费品股票在股市也突破常识，有多少盈利，能挣多少钱，只要有这个核心在，就无所谓考虑太多短期的所谓常识问题，因为这个核心才是常识。”

他认为，20世纪90年代初开始，是消费觉醒的时代，从无到有，市场化意识的觉醒。经过市场渗透率的提高，消费水平、生活诉求都有更高的要求，在2012年、2013年之后是从有到优的过程，需要精挑细选，总量追求已经满足了，这就是二次崛起时代。

董广阳强调，在传统行业里，总产量出现回落，并且再过一两年后伴随着龙头公司份额持续集中，就是消费二次觉醒时代一个很大的特点。

“我们可以拿白酒和乳业为例，在2008年到2013年、2014年的时候，这两个领域收入占比不仅没有增长，反而还出现下滑。但在2015年、2016年开始，这些上市公司的收入占比大幅度提高。而且在这个拐点前后，还伴随着一个十分重要的转折信号，那就是中国白酒产量在2013年从1300多万吨开始向下回落。”

关于目前市场较为关注的白酒股，董广阳也给出了自己的看法，他认为如果是长线投资时可以买的，消费产品特别是白酒的特点是，份额越来越集中，特别是龙头企业，买肯定先买龙头再买二三线。

最后，作为华创证券研究所的所长，董广阳也针对券商研究所转型提出了自己的见解，他指出现在大小券商都在转型。

“第一，不再以排名为先，而是看重收入、看重产出，现在券商考核不是在于名次，协会也明确规定不能这样，这是明确的转型。第二，在此基础上更加回归到研究本源，扎扎实实的研究。第三，研究所对整个公司内部投入支出方面会更加支持，大型券商对企业客户支持方面会花更多的时间，这是一个非常好的转型，回归到券商定位本质的一个转型。”董广阳说。

以下为董广阳接受媒体采访的问答节选

问：白酒行业一些龙头公司股价不断升高，股价是否有泡沫，业绩能否支撑这些价格？

董广阳：白酒股票上涨，股价上涨一边是业绩上涨，一边是预期上涨，或者说估值上涨。白酒股这两年估值从十几倍涨到三十几倍，这个过程也代表着估值提升和预期提升。毫无疑问，经过四年大幅上涨之后，业绩增速和预期都不再低估了。白酒消费品牌是价值投资，价值投资并不要求一年就有这么高的收益，这几年的收益已经远远超过价值收益，所以我们要有点耐心，让它平稳的走。

问：现在还能继续买吗？买一线还是买二线？

董广阳：如果相对长线是可以买，消费产品的特点，特别是白酒的特点，是份额越来越集中，特别是龙头企业。买肯定先买龙头再买二三线。我们消费的各行各业产销量都处于快速增长的过程，这是第一次消费崛起，从无到有。经过市场渗透率的提高，也就是产品销量大家都有了之后，消费水平、生活诉求都有更高的要求，在2012年、2013年之后是从有到优的过程，需要精挑细选，总量追求已经满足了，这是二次崛起时代。

问：2020年在消费领域投资，投资路线要怎么选择？要注意什么时间节点？

董广阳：中长线的投资路线来看，一是份额集中路线，传统找龙头公司。第二是业务再造逻辑，业务再造行业中，有些酒水、餐饮、化妆品，很多行业都值得重做一遍。这个领域有很多基于消费新的场景和新的习惯。餐饮行业无论是上游还是下游都在快速增长，所以这条曲线是持续的，再往下要深入研究各家公司竞争力，可以寻找细分行业的唯一、唯二、唯三的公司。

问：作为研究所所长，你怎么看研究所在证券公司所起的作用，承担什么样的责任？

董广阳：研究所的研究是苦活，研究所第一个重要作用是要对整个券商智力输出，它是一个智力输出的部门。大券商和小券商不一样，大券商研究所的功能对外对内各占一半，小型券商研究所的作用对外的要求可能更多一点，因为对内更多是品牌的作用，其他业务要自己去培养。

问：近几年行业内的研究所在转型探索，你觉得券商研究应该怎么适应这种转型？华创在这方面有什么布局？

董广阳：这两年其实转型很明显，券商过去好几年都是以排名马首是瞻，只要拿到排名就有高收入，行业不断细分，不太管收入产出比。

现在大小券商都在转型，第一，不再以排名为先，而是看重收入、看重产出，现在券商考核不是在于名次，协会也明确规定不能这样，这是明确的转型。第二，在此基础上更加回归到研究本源，扎扎实实的研究。第三，研究所对整个公司内部投入支出方面会更加支持，大型券商对企业客户支持方面会花更多的时间，这是一个非常好的转型，回归到券商定位本质的一个转型。

很多行业研究员没有排名，原来收入可能很高，但是行业本身收入产出比不好的，甚至有些行业因此而合并，合并后不需要那么多首席，不需要那么多分析师，有人因此离开这个行业，所以转型阵痛现在也在进行。

问：怎么看白酒周期复苏的问题？每一次酒业股票在某一个季度暴跌的完毕的时候，后面两年基本上就是牛市，你认为这样一个规律是怎样产生的，它的逻辑是什么？

董广阳：白酒周期复苏跟经济周期是一样的，白酒行业有库存周期。行业繁荣起来增加库存，渠道也增加库存，经销商低价进来之后快速库存，后面高价卖。库存周期一般是三年到六年，这是一个小的、短的周期。更长远的要看十年大周期，2015年2016年是第三轮周期的开始，十年周期开始，中间三年小周期有波折就不用太过担心，因为过了之后仍然是向上周期，我认为是这么一个判断。其实去年下半年已经呈现这么一个周期转折，因为很多股票跌了（百分之）四十多，现在很多白酒企业还在增长，所以想把白酒周期放慢一点。

消费本身比经济周期弱一些，消费波动比经济（波动）要弱，而白酒实际上是消费里更加看周期的行业。白酒是面子消费，只有在经济特别差的时候，连基本的客情维护关系都不要，白酒消费就不行了，然后白酒暴跌。如果到了这种情况的时候，我相信无论是不是行业经济本身的条件，等到经济差的时候，政府预调节周期上来，其他板块也见底回升，所以经济规律每五年都能够应验。

问：除了白酒，最近调味品的市值大家也非常关注，为什么调味品行业可以有这么好的表现，你是怎么看的？

董广阳：我们在日常看到的这种社会价值和我们作为股东作为投资者看到的投资价值是不一样的，比如房地产和调味行业，市场价值不一样。作为投资者，股东要求的是回报，股东要求确定性回报、稳定可预见性的回报。

海天酱油有非常好的治理结构有非常好的管理团队，非常好的行业属性，没有应收款，都是人家主动打钱给它，这种情况它比别的行业好。资本愿意放在将来能够增值的地方，而且不会出现大面积波动。海天酱油的贴现是每年都在增长，其他行业的现金，可能有几年正增长，有几年负增长。越长期的现金越少下滑，现金贴现率在那里，你所体现的价值特别小。所以具有长期现金流持续增长贴现的价值，稳健性的公司，可以长远成长的公司，估值会更高。

问：你刚才也提到消费二次觉醒时代，集中度提高，你能介绍这个特点，聊一下贵州茅台股价走势？白酒市值突破20000亿，它的原因和对未来判断的影响？

董广阳：2012年、2013年十年大周期调整茅台业绩是正增长，我认为它还会维持两位（数）增长。综合来讲，能够保持两位（数）稳健增长，我认为茅台股价跌不了多少，比原来更加稳健一点。我们需要价值投资的理念，这是我对茅台的基本看法。

第二，它受到投资人的兴趣影响，因为业绩在稳定增长，对这样稳健性核心产品需要资金越来越大，推动板块更加受到热捧，所以带来估值上涨。我们要突破自己的视野。国外很多消费品股票在股市也突破常识，有多少盈利，能挣多少钱，只要有这个核心在，就无所谓考虑太多短期的所谓常识问题，因为这个核心才是常识。

问：海外投资人也很看好中国消费板块，但他们会认为价格可能贵了，对此你怎么看？

董广阳：我当然认同，海外投资看好中国消费有两个原因。第一，作为常识来说，中国经济进入消费驱动的时代。参考美国、日本的消费驱动的时代，大公司是非常多的，这是历史经验，他们的经验比我们充足。他们有比我们早三四十年的投资经验，我们还没意识到，他们已经意识到了。

第二，外资投资者投资中国，他们更加会选择变化不会太大的、核心竞争不会受别人影响的公司，就是消费公司。对于价格，投资者会说消费贵了，其实这是一个正常股市理解的基本逻辑。现在来讲，前段时间是有点贵，比如说医药股，特别好的公司都是上百倍估值。如果明年目标价就是12个月目标价，但现在都提前实现了，那未来收益空间就不大，因为需要基本面跟上。现在会有一些正常资金出来，有人愿意等待一段时间。

问：中国核心资产能不断享受估值溢价吗？

董广阳：估值溢价现在在享受了，我们看到过去小股票、绩差股估值更高，优质股估值更低，市场投资结构以散户为主，以炒作为主。现在投资占比发生变化，外资投资占比A股的规模已经快要超过国内权益公募资金，这样下去外资有可能成为第一大投资机构投资人。他们肯定是长线投资，这样他们会更加看重优质资产。所以优质资产的供需是紧张的，劣质资产供需是越来越松的，国内都不想投它了，更别说外国资金。好的公司会上涨，劣质的公司被淘汰，这是未来的趋势。