分析｜人民币贸易汇率和金融汇率的小背离

在信用本位制下，如果存在主导性的货币，那么对任何经济体来说，原理上都存在两个汇率：双边的金融汇率和贸易加权的多边贸易汇率。在当前美元主导的国际货币体系下，双边的金融汇率是指一个经济体的货币对美元的汇率，这也是资本跨境流动中考虑的汇率。

从今年以来的情况看，依据WIND的数据，截至5月22日，CFETS人民币汇率指数（一篮子指数）年初至今上涨了1.97%，大约2%，而CFETS中人民币对美元双边汇率大约贬值了2.2%。换言之，人民币对美元贬值了大约2%，但贸易一篮子货币人民币指数升值了大约2%。人民币贸易汇率和人民币金融汇率出现了背离。

图1给出了今年以来美元指数的走势。3月9日美元指数是今年截止目前的最低点，图1盘中最低点94.63，收盘价为95.06。随后由于金融大动荡，美元出现了流动性恐慌，美元指数一路走强，3月20日盘中最高点103.01，收盘价102.39。从18日开始连续6个交易日收盘价维持在100以上。从3月23日开始，由于美联储对市场坚定做多，公布了7000亿美元的购债计划，并承诺无上限宽松，美元指数随后下降，但仍呈现出了零利率下的强美元走势。截止到5月26日美元指数才跌破99，进入98-99的区间。

图2给出了人民币对美元双边汇率的走势。人民币对美元汇率在1月20日达到盘中最低点6.84，收盘价在1月17日最低，约为6.86。截止到5月28日，在岸人民币对美元汇率约为7.16，这期间的贬值幅度约为4.4%。

5月27日-28日在离岸和在岸人民币对美元进一步贬值，接近2019年9月的前期高点，而不论是在岸汇率还是离岸汇率，当前美元对人民币汇率创近9个月来的高点。

对照图1和图2，美元指数的走势和人民币对美元双边汇率的走势在趋势上并不一致。5月26日-28日美元指数收盘价连跌3个交易日，人民币对美元也连续贬值3个交易日，出现了人民币对美元双边汇率和美元指数走势相反的小趋势。

2020年疫情经济和金融的特殊时期出现这样的特殊结果，任何非美元货币一篮子定价都会遇到此类问题。人民币汇率制度是保持一篮子货币稳定，强调贸易汇率（有效汇率），也重视人民币美元双边汇率（金融汇率）。在保持一篮子货币稳定的基础上倒推出人民币对美元的双边汇率（金融汇率），加上逆周期调节因子来校正人民币对美元汇率的过大波动。在此定价机制下，由于篮子货币中有部分新兴市场货币对美元的贬值幅度较大，通过套算换算过来的人民币对这些货币就是升值的，结果导致人民币对美元是贬值的，但由于其他新兴市场货币贬值幅度更大，人民币一篮子货币汇率还是升值的。这就是上面所说的人民币对美元贬值了，但贸易一篮子货币人民币指数升值了，也就是人民币贸易汇率和金融汇率出现了背离。

要维持一篮子货币的稳定，在这个疫情经济、疫情金融的特殊时期，部分新兴经济体货币对美元过大的贬值放大了一篮子货币贸易汇率稳定性和中美双边金融汇率的稳定性之间的冲突。尤其是南非兰特、墨西哥比索、土耳其里拉，而这些货币对美元波动过大，导致人民币指数存在波动过大的压力，如果要维持人民币指数一篮子稳定，就需要调整人民币对美元的汇率，导致人民币对美元汇率会有承压。

可见，从定价方式上来说，在这个特殊时期，要维持一篮子货币稳定，人民币对美元的双边汇率（金融）就存在贬值的压力。这就出现了图1和图2中的美元指数走弱，但人民币对美元也是贬值的结果。

从资金流动来看，近期北上资金也是流入的，没有资本外流导致的贬值压力。从经济的基本面来说，中国已经进入疫情防控常态化阶段，社会生活秩序在逐步恢复正常，但由于全球疫情防控存在很大的不确定性，总需求不足的压力依然存在，因此，降低利率也是未来货币政策的选择，中美利差会有一定的缩小。但从过去的经验看，利差也许不是套利资本影响人民币汇率的重要因素。

近期人民币的贬值，尤其是这两天离岸和在岸市场较大的贬值，更像是汇率的新闻模型中所说的新闻效应所致，觉得不用过于解读。

疫情经济和疫情金融会出现各种突发性的事件或者新闻，都会对汇率走势产生影响。今年以来，在美元指数大幅度上升的3月9日-3月20日，在全球非美元货币基本都出现较大幅度贬值的情况下，人民币对美元汇率贬值的太少，或许错过了最佳贬值窗口。依收盘价计算，3月9日-3月19日美元指数贬值8.03%，不少新兴经济体的货币贬值幅度都在15%以上，人民币对美元才贬值了2.04%，人民币对美元汇率的稳定性超预期。在这个角度来看，人民币汇率如果存在某些补偿性贬值的话，是用时间平滑前期贬值的不足。

疫情经济和疫情金融，美国走的是零利率下的强美元线路。美元指数构成中的欧元、英镑等都在搞负利率，美元本身就具有走强的基础。同时，海外疫情尚存在重大不确定性，尤其是一些大的新兴经济体，如巴西等疫情情况还处于严重时期，其货币走软应该是常理。因此，人民币一篮子货币稳定和人民币对美元汇率稳定之间的冲突还会存在。在疫情经济和疫情金融的背景下，人民币贸易汇率和人民币金融汇率的背离也许会时常出现，人民币汇率也会在一篮子货币稳定和中美双边汇率稳定之间不断权衡，去保持总体上的相对稳定。

（作者王晋斌系中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员。原题为《王晋斌：人民币贸易汇率和金融汇率的小背离》）