登科一年｜专访重阳投资总裁：科创板哪些制度还应再改革

科创板开板一周年，在中国资本市场的改革史上，也是一个具有重要意义的里程碑。

站在这个时间节点，澎湃新闻推出《登科一年：科创板开板一周年特别报道》，邀请资本市场顶级专家，一线金融机构负责人，上市公司负责人，回顾设立科创板试点注册制一年来的得失，展望新起点上，科创板的改革前景。

本期刊出的，是澎湃新闻对上海重阳投资总裁王庆的专访。

上海重阳投资成立于2001年12月，是国内知名百亿私募。重阳投资强调“价值投资是中长期风险收益比最佳的投资方法”。

在王庆看来，科创板通过自身一年的运行，向市场和监管层表明注册制和一系列基础制度的改革对市场的冲击并不大，同时又能铺设推进转型升级的轨道。这意味着对整体的股市改革不仅必要，而且可行，资本市场整体改革节奏会加快，首先在创业板上已经快速落实，这是科创板对资本市场带来的最大的改变。

王庆也提出了一些关于科创板改革的探索性提议，比如在税收差异化对待、抵押融资、尽快编制科创板指数并提供衍生品、推动科创板上市企业纳入海外指数等方面进行推进，以吸引国内外长期投资者进入科创板，以及进一步优化退市制度等。

“注册制”时代即将到来，王庆认为，私募基金注重绝对收益，注册制时代下个股之间的分化必将更加剧烈，通过深度研究挖掘优秀个股的机会将会明显增加，但挑战主要在于对个股和行业的研究能力本身，另外退市力度加强后，也要尽力避免踩雷。

在谈到科创板和创业板的错位发展时，王庆指出，科创板的定位是服务于符合国家战略、拥有关键核心技术、科技创新能力突出的创新企业，重点支持新一代信息技术等高新技术产业和战略性新兴产业。而创业板主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。从定位来看，科创板强调硬科技和成长型，重点非常明确，创业板的涵盖范围更加广泛，也偏重于成长型。创业板与科创板两者的功能和定位确实存在一定交叉重叠，两个板块在吸引上市资源方面，肯定存在一定程度的竞争，但这也是好事。

以下是澎湃新闻记者与王庆的对话实录：

澎湃新闻：科创板开板即将满一周年，你觉得一年以来科创板给资本市场带来了哪些改变？解决了哪些过去资本市场的痛点？

王庆：科创板的初衷，一是助推转型升级，促使能够引领时代潮流的科创型企业出现，这需要以硬科技公司更快更便利上市来实现，二是以增量改革的形势促使整体的股市基础制度实质性改革。

一个改变是科创型企业的确更快更便利地上市了，开板时只有25家企业，现在已有110家，这些企业都符合科创板的上市定位，其中信息技术领域最多，其次是高端装备和新材料领域，医药生物企业也较多。一年内100多家符合转型升级要求且已具备较强科研实力和市场竞争力的科创型企业上市，这是A股设立以来少有的时刻，A股与高质量发展的相关性更加紧密了，这是第一个改变。

第二个改变是，科创板实行了新的交易规则，市场发现，放开或扩大涨停板限制，市场运行仍然比较平稳，对交易制度改革的接受度上升了。

科创板通过自身一年的运行，向市场和监管层表明注册制和一系列基础制度的改革对市场的冲击并不大，同时又能铺设推进转型升级的轨道。这意味着对整体的股市改革不仅必要，而且可行，资本市场整体改革节奏会加快，首先在创业板上已经快速落实，这是科创板对资本市场带来的最大的改变。

科创板解决了非市场化的审批制痛点，由于科创型企业多数为民营企业，也解决了民营企业上市难度相对较高的痛点，110家企业有86家是民营性质的。

澎湃新闻：目前科创板的规则体系框架已经初步完成，回顾这些政策，你觉得哪些规则所做出的改革是最为影响深远的？

王庆：实行注册制的影响最为深远，这是一次市场化导向的金融供给侧改革。注册制之下，信披、交易、监管、退市、再融资、兼并重组、股权激励等基础制度的改革顺理成章，注册制是提纲挈领的纲。

另外，允许尚未盈利的公司上市，允许不同投票权架构的公司上市，允许红筹和 VIE 架构企业上市，为科创型企业量身定制。这不仅是股市制度的改革，也将对中国经济和企业发展发挥深远影响。

澎湃新闻：科创板开板已经一年了，怎么评价科创板的运行情况？

王庆：主观的评价或不准确，可以看一些数据。经过一年的发展，科创板上市企业达到110家，总市值达到1.7万亿，流通市值为2800亿左右，相比于A股整体上市数量和总市值占全部A股的3%左右，发展空间很大。

科创板市盈率开板以来最高为110倍左右（2020年2月中），最低为60倍左右（2019年11月），目前为80倍，约为创业板市盈率的1.8倍。尽管科创板市盈率明显偏高，但一年来市盈率走势波动不算很大。

科创板成交金额和换手率的高点出现在开板之初，开板首日成交金额为486亿，换手率高达77.9%，随后稳步下降。近期成交金额维持在200亿到300亿区间，换手率在1.3%-2%之间，其中换手率已与主板相当，科创板交易层面的运营已经非常平稳并逐渐成熟。

澎湃新闻：从流动性的角度看，你觉得科创板交易足够活跃吗？

王庆：交易活跃度可对标创业板指数，创业板指共94只成分股，科创板股票数量略多，但创业板指日度成交常过千亿，科创板成交明显偏少，创业板指的换手率多在2%上方，而科创板换手率已回落至1.5%左右。对标创业板指，科创板的成交不算活跃，当然这与科创板给投资者设立50万账户和2年证券交易经验的门槛有关。

澎湃新闻：上交所近期发布了下一阶段科创板改革的思路，包括建立长期投资者制度、完善出台再融资规则等，对此如何评价？除此之外还有哪些内容你认为可以进行进一步改革？

王庆：建立长期投资者制度对科创板是十分必要的，也符合科创板一开始的投资者定位。但注册制背景下，股价波动或许会偏大，而长期投资者一般追求稳定收益，且对科创型企业的关注或研究也有待强化。可以在税收差异化对待、抵押融资、尽快编制科创板指数并提供衍生品、推动科创板上市企业纳入海外指数等方面进行推进，以吸引国内外长期投资者进入科创板。

科创型企业会有直接融资需求阶段性爆发的现象，再融资便利也很必要。目前的规则是再融资审核时限已缩短为2个月，首轮问询时间缩短到15个工作日，取消在首轮回复后10个工作日内提出多轮问询的要求，对于科创型企业可能会有的迫切的融资需求，或许还可以继续缩短。另外，监管层也支持引入战略投资者，目前锁定期为18个月，不算长，但为吸引战略投资者，锁定期或许可以更加灵活一些，比如达到一些条件可以适当缩短。

除此之外，退市制度或许可以更加优化。我国股市从退市风险警示到最终终止上市，走完整个退市流程需要4年左右的时间，创业板的退市规则已优化和简化，走完流程的时间已缩短到两年左右。在纳斯达克市场，从触发退市条件到最终采取退市行动，整个过程短至一个月左右，最长不过7个月。科创板与纳斯达克市场的退市流程相比虽然有所接近，但还是略为繁琐，需要做进一步的简化，比如科创板的退市标准在财务类、交易类、规范类、重大违法违规强制退市这四大指标方面都可以进一步严格化，一些流程的时限也可以缩短。

落实中介责任仍需加强。前期审核中发现，中介机构尽职调查不到位、发表意见依据不充分、问询回复不到位等情况仍较为突出。监管部门已经对非科创板在审企业实施了多轮现场检查，有些保荐机构还由于未勤勉尽责被实施处罚，监管部门应进一步加强监管以明确保荐机构的责任边界。

澎湃新闻：“价值投资，绝对收益”是重阳投资的核心理念，在对科创板公司的布局上是如何做的呢？

王庆：我们实际上对中国科创板、中国资本市场发展，或者说经济长远的作用是非常重视的。而且在现在这个后疫情时代，我们判断经济整体上来讲，无论是全球还是中国经济，都处在一个平稳的发展状态。在低利率的环境下，实际上高质量的增长，无论是在经济中还是在资本市场中，都是相对稀缺的。所以如果能够靠我们的深入研究，捕捉到具有高质量增长的上市公司，那么这将带来巨大的投资机会。在这方面，我们会重点关注科创板当中可能出现的高质量成长的公司，就是说它既有短期的爆发型成长性，同时这个成长性从时间跨度来说是可持续的。目前科创板上市公司，整体上估值水平是比较高的。实际上作为优秀的公司，享有比较高的估值溢价是可以理解的。但一个整体板块都享有这么高的溢价，这个市场本身从定价上还是有进一步差异化的空间的。

所以从重阳投资的角度，我们关注科创板，就一定要找到具有可持续成长性的公司，它目前的高估值溢价是能够被未来的成长性所消化的。但从目前来看，符合我们价值投资理念的公司还是非常少的。希望通过我们的研究，经过一段时间的跟踪，我们可以在具体的标的上去布局，以合理的估值投入到优秀的企业。我们相信在中国这么多上市公司里面，科创板中一定会出现未来非常优秀的企业。

澎湃新闻：“注册制时代”正在到来，对私募基金来说有怎样的挑战和机遇？重阳投资有对此作出怎样的改变吗？

王庆：私募基金注重绝对收益，注册制时代下个股之间的分化必将更加剧烈，通过深度研究挖掘优秀个股的机会将会明显增加，但挑战主要在于对个股和行业的研究能力本身，另外退市力度加强后，也要尽力避免踩雷。

重阳投资一直是价值投资的践行者，我们长期坚持基本面研究并在合适的点位进行价值投资的风格无需改变，注册制时代更加符合我们的风格。需要改变的是，注册制时代下科创型、创新型企业的机会会更加突出一些，我们需要对这一领域的研究投放更多的资源。

澎湃新闻:今年资本市场的另一件大事儿是创业板改革方案出炉，你如何评价这一方案？未来科创板和创业板之间是否存在竞争？两个板块应该如何错位发展？

王庆：在科创板试点比较成功的背景下，创业板推行注册制改革已是题中之义。但创业板注册制改革从4月27日宣布到实施仅用46天，6月15日起深交所将开始受理创业板在审企业的首次公开发行股票、再融资、并购重组申请。科创板注册制改革的推进的速度超出我们的预期，比科创板还要快。而且相比于科创是增量改革，创业板历经十年已拥有较大的存量，从这一点来看，我们看到了监管层推进A股注册制改革和其他基础性制度改革的决心和迫切态度。A股市场化、法治化、国际化的进程或许会快于我们的预期。

创业板改革方案与科创板制度设计比较类似，IPO审核、上市条件、发行承销、压实中介责任、交易规则、退市标准等多方面的制度设计参照了科创板的经验。与科创板相比，创业板实行注册制改革的最大看点或区别仍在于创业板是一个体量较大的存量市场，这里提两点，一是存量市场从核准制到注册制的过渡，创业板存量企业的分化会进一步凸显。二是创业板的涨跌停限制也全面放宽到20%，此前市场颇为流行的一些交易策略，比如一些游资擅长的涨停板策略，将面临重构或可能直接失效，以此一点管中窥豹，创业板的市场生态必将有很大改变。

从资本市场改革的时序中，科创板试点为创业板改革提供经验，创业板改革因为涉及存量，是为主板改革提供经验，环环相扣。

科创板的定位是服务于符合国家战略、拥有关键核心技术、科技创新能力突出的创新企业，重点支持新一代信息技术等高新技术产业和战略性新兴产业，推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合。而创业板主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。从定位来看，科创板强调硬科技和成长型，重点非常明确，创业板的涵盖范围更加广泛，也偏重于成长型。创业板与科创板两者的功能和定位确实存在一定交叉重叠，两个板块在吸引上市资源方面，肯定存在一定程度的竞争，但这也是好事。

从错位发展方面来看，除了科创板突出硬科技之外，科创型企业在成长阶段的位置更加靠前一些，这两个区别就是两个板错位发展的空间所在。

具体来看，相比于科创板的5套上市条件，创业板第1套上市条件淡化了市值要求，就是说科创板要求预估市值不低于10亿，创业板并无要求；第2套条件市值降低，科创板市值15亿，创业板10亿；同时还降低了营收要求，科创板要求最近一年营收2亿，创业板1亿；未设置研发投入占比标准，但另设了最近一年净利润为正的要求。第3套条件应是针对相对成熟的成长型企业，提高了市值标准，科创板20亿或40亿，创业板50亿，取消了经营性现金流的要求。此外，科创板还有一套市值不低于40亿人民币且掌握核心科技及成果的标准，创业板则未设置。

科创板5套上市条件，仅一套标准涉及盈利，创业板3套标准中的两套设置了盈利标准，创业板上市条件对科研投入或科研成果未设要求。两个板上市条件的设置差异，基本已体现了科创板重点突出硬科技和成长期更前段的特点，而创业板的定位则更加宽泛一些。