A股“核心资产”阵痛

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估值泡沫的归宿，必然是均值回归。

作 者 / 大师兄

编 辑 / 小市妹

持续2年上涨的A股市场，在牛年伊始，风云突变。

2月18日，牛年开市第一天，各大指数相继创出2年来新高，随后即快速大幅下跌，创业板指跌幅更超过20%，进入技术性熊市。

但是，个股赚钱效应反而在增强。

截至3月17日的牛年20个交易日，接近80%的个股上涨，涨幅中位数超过5%。

到底发生了什么？

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行情结构轮换

核心资产股灾

带动指数大跌的，主要是以贵州茅台为首的消费和科技类大蓝筹，这些优质行业龙头，因为优秀的业绩表现，被投资者称之为中国的核心资产。

牛年20个交易日，贵州茅台下跌23%，五粮液下跌26%，海天味业下跌27%，金龙鱼下跌38%，隆基股份下跌34%，爱美客下跌41%，通策医疗下跌41%......

投资者在过去2年多建立起来的，对核心资产的投资信仰，似乎在瞬间崩塌。

之前因为抱团核心资产而暴涨的基金，在本轮下跌中受伤严重。

数据显示，牛年以来，偏股型基金和普通股票型基金平均亏损均超过10%。

明星基金也不能幸免。

“公募一哥”张坤管理的易方达蓝筹精选，2018年9月5日成立，3月9日，该基金相对前期高点回撤达到22.48%，创下了该基金成立以来的最大回撤纪录。

▲图源：同花顺iFinD

赚钱时是“全世界最好的坤坤”，暴跌后变成基民口中的“坤狗”“渣坤”。

爱恨就在涨跌转瞬间。

网上最近还发明了一个新词，“韭零后”，指的是1990年后出生的新基民，因为最近的基金大跌而损失惨重。那些之前叫嚣茅台永远涨、好公司不用看估值的年轻人，终于在市场中得到很好的风险教育。

最惨的还是高位融资买入核心资产的投资者。

截至3月16日，贵州茅台融资余额高达225亿，仅次于中国平安，高居A股第二位，2月18日以来融资净买入33.47亿。此外，东方财富、隆基股份、比亚迪、五粮液、宁德时代等绩优白马股，都位居融资余额的前20。

无融资，不股灾。融资盘踩踏对市场的冲击，经历过2015年股灾的投资者，应该深有体会。

2

估值泡沫的归宿是均值回归

2018年11月以来，核心资产的股价经历了巨幅上涨。

按之前最高点计算，贵州茅台涨了5倍，五粮液涨了8倍，隆基股份涨了11倍，亿纬锂能涨了20倍……

部分最近1年上市的新股，金龙鱼2个月上涨3倍，爱美客5个月涨了4倍……

行情疯狂、某种风格演绎到极致时，股价似乎没有最高，只有更高。

这种上涨到底靠什么驱动？

众所周知，股价由两个因素决定，一是估值，二是盈利。

对于体量巨大的消费和科技类核心资产来讲，盈利变化往往比较缓慢，业绩弹性不大，短期暴涨，靠的自然是估值提升。

以贵州茅台为例，2018年10月时PE（TTM）估值只有22倍，到本轮下跌前最高点，估值已经70倍，增长超过3倍，与此同时，其业绩增速在此期间只有60%左右。

▲图源：同花顺iFinD

也就是说，贵州茅台最近2年5倍的涨幅，绝大部分是由估值提升所贡献的。

除了茅台外，本轮下跌前，泸州老窖和五粮液的PE（TTM）也超过了70倍，海天味业、金龙鱼、恒瑞医药超过了100倍，比亚迪和宁德时代超过了200倍，都已经达到了历史估值的顶部区域，并远远高于历史均值，成为股价上涨的主要因素。

经过最近2年的大涨，以核心资产为主要成分股的大盘指数，估值已接近甚至超过了中小盘指数。截至3月16日，沪深300、中证500和中证1000的指数成分股的动态市盈率中位数分别为27.99倍、26.71倍和32.64倍。

但是，大盘蓝筹的业绩增速其实比中小盘蓝筹仍有较大差距。

目前券商研报覆盖的、业绩尚可的2000多家上市公司中，市值小于50亿公司的PEG中位数仅0.7，50到100亿公司的PEG中位数是0.8，100到200亿公司的PEG中位数是1.0，200到500亿公司的PEG中位数是1.3，500亿以上公司的PEG中位数是1.6。

这说明在以大为美的市场环境下，核心资产为代表的大盘蓝筹的估值泡沫，远高于中小盘蓝筹。

A股核心资产享受如此高的估值溢价，市场普遍归结为三方面原因：

一是全球性货币宽松的大环境下，以中美长期国债为代表的无风险收益率急速下滑，为股市、楼市等金融资产的估值提升创造了条件；

二是A股日益开放的环境下，国际投资资金大量涌入，这部分资金相对更理性，更看好业绩更稳定的绩优股；

三是国内投资者越来越倾向于通过基金投资股市，内资机构化特征越发明显，机构的抱团进一步推动了核心资产的估值泡沫。

逻辑解释起来似乎非常通顺。

但是，著有《周期》一书、对市场轮回深有研究的美国著名投资家霍华德·马克斯说过，“估值就像钟摆，时而向左，时而向右，向某个方向摇摆的力度和时间不好把握，但是总有一天向钟摆的中央摆去，即实现估值的均值回归。”

从过往中外股市历史来看，不管是上世纪60-70年代美股漂亮50的稳定性估值溢价，还是2009-2015年A股新经济的成长性估值溢价，抑或是前几年市场热议的给研发支出高的企业更高的估值溢价，最后都出现了明显的均值回归。不管多丰满的逻辑，似乎也敌不过盛极而衰的规律。

即使没有最近美债大幅上升的冲击，核心资产的估值回归也是早晚的事情。

3

估值或难崩盘

核心资产仍是A股压仓石

过往题材股大跌时，往往业绩、估值双杀，股价向下后可能永没有翻身机会。核心资产的业绩增长具备较大确定性，继续暴跌的风险，在于估值会不会崩盘、有没有重回历史低位的风险。

如前所述，影响A股估值的因素，除了业绩本身之外，主要有三个：

一是无风险收益率；

二是资金在国内外之间的流动；

三是居民的资产配置方向和投资习惯。

从无风险收益率看，虽然近期美股10年期国债收益率大幅上行，但从长期来看，其很难长期维持在超过2%的位置，而中国10年期国债收益率，很可能长期保持在3%以下。

无风险收益率是股市、楼市等风险资产的估值之锚，如果一直维持在低位，股市里核心资产估值或许就很难回落到极低的位置。

从资金流动情况来看，虽然美国经济复苏和国债收益上升短期内会导致A股部分国际资金外流，但是考虑到中国更高的经济增速、更低的股市估值，A股市场对国际投资者的吸引力仍是巨大的，未来国际资金的持续流入是大概率事件，这部分资金的偏好使用核心资产估值难以大幅下滑。

再从居民资产配置看，在无风险收益下降和房住不炒的背景下，股市是最重要的投资渠道之一，而大部分居民借助基金入市的投资习惯，会进一步加剧A股的机构化趋势，从而使核心资产在较长时间内维持在较高的估值区间。

当然，市场情绪是极难衡量的，如果未来极端情绪导致核心资产股价暴跌，估值大降乃至重新回落到历史均值以下。

那个时候，可能正是买入核心资产的最好时机。

因为，如果在低位买入优秀公司，亏的最多就是时间，长期盈利的概率是比较大的。这样的机会，在历史上其实并不多见，往往只有在市场极度恐慌悲观的时候才会出现。

但真到了那个时候，你又敢买吗？

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