上海国资改革路径解盘：推混合所有制，国资控股仍是底线

        随着各大集团陆续上报改革方案，上海新一轮国资国企改革正在掀起新一轮热潮。

        上海国资系统知情人士告诉澎湃记者，4月11日上海市国资委召开系统企业负责人工作会议，其目的就是要求企业加速推动改革。眼下，安徽、重庆、广东等地国资改革陆续启动。而上海希望在这轮国资国企改革中走在前列。

        前述知情人士还透露，目前上报的相关改革方案，提高集团证券化率、发展混合所有制、建立约束激励机制，是最主要的三个方面。

        比如，上海华谊集团，此前已经提出争取在本轮上海国资国企改革中成为第一批试点单位，并谋求推进集团整体上市。而光明食品集团上报给上海国资委的改革方案中，也提出计划未来在3—5年时间内，该集团旗下的混合所有制的企业占比会达到80%。

        中国投资咨询有限责任公司研究中心总经理蒋学伟近日在接受澎湃记者专访时说，最近的上海国资国企改革，主要还是集团之间的合并重组，像绿地集团这样在体制上面进行改革的还是太少，下一阶段应该在这个方面突破。

        去年底，绿地集团增资扩股21亿股，引入5家PE新股东，绿地集团国有股比重降至47%，成为目前上海国企中首家国有股比降至50%以下的产业集团。

国资控股是底线

        中国投资咨询有限责任公司政府与公共咨询事业部吴赟总结，在这轮国企混合所有制过程中，其投资主体主要集中在民营资本或个人、私募股权投资（PE）和保险资金等三类。

        这其中，又以PE最为活跃。

        除了绿地集团，去年4月，上海城投总公司就宣布减持旗下上市公司城投控股10%股份，后引进弘毅投资作为战略投资者，并给予其两个董事席位，允许其参与上市公司管理。

        上海国资系统知情人士投资，除了弘毅之外，复星国际、鼎辉等都很活跃。

        《上海国资》此前报道，弘毅投资自成之日起，即开始涉猎国企改制，距今已有10余年历史。截至2014年2月，弘毅投资参与的国企改制项目达到31个，涉及企业26家，累计投入资金达到140亿元，项目平均投资规模4.5亿元。目前，弘毅投资在投的国有参股或持股企业总资产超过了1.5万亿元，年营业收入3233亿元，总利润245亿元。其中，项目数量最多的区域是江苏、北京和上海。

        吴赟认为，PE的钱是募集来的，必须要关注回报率，所以投资之前肯定要调研。目前地方国企，有的从集团层面来看做得不够理想，但是下面的子公司效益不错，PE会比较青睐子公司。

        “就像上海农业类、粮食方面的一些公司，下面一般会有一些子公司经营得比较好， PE就会比较喜欢进入，进而做成龙头企业。”吴赟说。

        不过在这个过程中，也有问题。吴赟指出，发展混合所有制经济，产权界限很重要。“国退民进的过程中，最担心国有资产流失的问题。一个PE进来，后续很有可能会引进其他投资者，进而股权会被稀释。有些国有企业可能一开始没有考虑清楚，释放了太多股权出去，在后面，股权越来越被稀释，最后就出现不控股的情况。”

        不过，上海国资系统知情人士透露，按照目前上海的计划，国资控股还是一条底线。

        在蒋学伟看来，无论是在上市公司还是非上市公司，如果大股东控制30%左右的股份，并通过各种特殊股份的设立和防御性条款的安排，再加上利用公司章程的规定，就可以使得外在的敌意或恶性收购难以发生。

        “但是目前在国有上市公司中，国有资本的持股比例通常高于50%，有些甚至超过70%，接近于上市公司私有化的临界点。这导致国有资本的大量沉淀，降低了国有资本应有的杠杆作用和增值能力，难以优化公司治理结构。”蒋学伟说。

        例如中石化，该公司在年初的《启动销售业务重组、引入社会和民营资本实现混合所有制经营的议案》中就提及，在未来混合所有制经营中，社会和民营资本持股比例不超过30%。吴赟认为，若按2013年6月销售业务净资产为1794亿元计，30%股权对应净资产538亿元，考虑此次针对的是油品销售业务，估计净资产为450亿元左右。若仅按净资产价值计算，外部资本投入50亿元最终所占中石化销售业务的股权之比，仅为10%。

金融控股平台“一拆三”

        除了推动各集团的改革，建立国资流动平台，目前是上海市国资委的另一项主抓工作。

        中国投资咨询有限责任公司政府与公共咨询事业部总经理谭志国认为，和其他地方不同，上海因为国资体量太大，涉及企业太多，产业各异，所以国资流动平台操作起来相对较难。

        “比如一些中等城市，国有资产的量不是很大，企业也不是很多，所以平台建设起来比较容易，也比较清晰。但是上海就比较复杂，比如上海城投公司，既有公益类的水务板块，也有属于竞争类的房地产板块，此外还承担政府重大项目的投融资功能，不能简单归类割裂。这在其他中等城市，本身就是一个大体量的国有资本投资运营平台。”谭志国说。

        谭志国认为，上海金融国资的整合路径已经很清晰。

        “目前可以看到，浦发银行已收购上海信托，国泰君安也已就收购上海证券51%股权签署框架协议。上海的基本思路是设立以浦发银行、国泰君安、太平洋保险为主的三个金控平台，分别以银行、证券、保险为核心的金控平台。这个形式相当于是把原来上海国际集团一个大的金融控股平台，变成三个金融控股平台。上海的金融资产确实太多，分成三个板块体量也还是很大。我认为金融这个板块，目前上海梳理做得比较清晰了。”

        谭志国还提到，上海产业类的国资流动平台可以做，但是不会有预想的那么快。

        “按照我的理解，上海有很多产业类的企业，例如汽车类的上汽，食品类的光明食品集团等，可以探讨做一个国有资本运营平台来集中管股权。目前的国盛有农业、大飞机等一些产业项目，相对于上海大量的产业资产，国盛还不算真正意义上的产业投资运营平台。” 谭志国说。

        对于综合类企业，如何操作则存在困难。

        谭志国举例说，例如上海城投、上海久事这类企业，本身就是混合的，承担多种职能，下属企业有公共服务类的，有竞争类，也有功能类的。“如果把竞争性的板块拿出来也不行，本身是上市公司，资本市场不会认可。此外，公司自身的现金流也会受到重大影响，对于公司承担的重大功能、公共服务产生影响，对公司可持续发展也会产生影响。这类企业，比较现实的做法，还是作为一个独立的国有资本运营公司，下属各类企业股权仍然归属总公司管理，下属的各板块按照竞争类、功能类、公共服务类，分类监管。”

        根据此前计划，上海将逐步形成2—3家符合国际规则、有效运营的资本管理公司，对于具备条件的上市公司股权和部分非上市公司股权进行运营管理。

        在谭志国看来，这类平台不管如何设计，其核心是如果管好资本。“类似于中央汇金，就是典型的管资本企业，只是管股权、管资本，从国有资本的保值增值角度出发，而企业日常的运营、人事、业务、管理、战略均不参与。”

        目前，深圳、重庆等地在国资运作平台方面已经有所突破。

        今年，深圳市国资委提出“一体两翼”产业布局战略，即以基础产业为主体，金融准金融等现代服务业和战略性新兴产业为两翼的深圳市属国资特色产业体系。

        按照深圳的思路，会把某一领域的主营业务整合到一家龙头企业上，形成单一行业的唯一上市集团。例如，盐田港此前对大铲湾港口进行整合，最终将港口业务整合到一家集团中。一些公用事业类公司则谋求整体上市，如深圳燃气、深圳能源等。