港交所李小加谈“沪港通”监管纠结：平稳行驶最重要

在香港证券交易所（港交所）行政总裁李小加看来，沪港通设计理念的原始动力是，在不根本改变两地市场现行结构与规则的前提下提前实现高度市场化的互联互通。东方IC 图

        香港证券交易所（港交所）行政总裁李小加8月10日在其最新专栏中称，计划在8月和9月联合上海证券交易所（上证所）举行数次沪港通市场演习，并将在香港交易所网站公布获准提供沪港通服务的券商名单。

        沪港通是指上证所和港交所允许两地投资者通过当地证券公司（或经纪商）买卖规定范围内的对方交易所上市的股票，是沪港股票市场交易互联互通机制。

    根据港交所提供的资料，沪港通所涵盖的股份已占上海股票市场总市值约百分之九十，但只覆盖二级市场的交易，不包括首次公开招股。因应上证所与港交所之间可能出现的轻微时钟误差，港交所将于内地市场早市及午市开市前五分钟起接纳沪港通订单，因此，香港券商可于早上9:10及下午12:55开始输入沪股订单。

    此外，若沪股通总额度的余额少于每日额度的130亿元人民币，沪股通当天将不再接受新买盘订单。若因卖盘成交而令总额度余额回复至高于每日额度的130亿元人民币水平，沪股通将于随后的交易日恢复接受买盘。

        李小加称，中国资本市场的双向开放是历史发展之必然，“但鉴于两地市场结构现存的巨大差异，“如果我们坐等两地市场最终逐步自然融合接轨，我们可能须要等待五到十年。”

       在其看来，沪港通设计理念的原始动力是，在不根本改变两地市场现行结构与规则的前提下提前实现高度市场化的互联互通。

       他说：“如果用水管来比喻的话，香港代表的国际市场的管子可能是方形的，而内地市场的管道则是圆形的，两边阀门结构及水压也是不同的。沪港通恰如一个连接转换器，它的挑战就是要在不改变两边“水管”形状的前提下把两边的市场有效有机地连接起来，既要保障水流畅顺，还要保证系统能够充分承压，做到水不淹、水不漏，阀门开关灵活自如。”

        鉴于此，沪港通在在试点初期不得不在一些制度安排上设定一些限制，比如额度、投资者门槛、有限投资标的等等。在推出初期，沪港通仍不能完全让投资者像投资本地市场一样灵活与熟悉。

        李小加以回答形式解释了有关“沪港通”的市场关注问题，澎湃新闻择其要刊登如下。

强调买者自负、主场监管尽责

        问：投资者进行跨市场投资，是否会受到他/她原来所在市场的监管保护？

        答：沪港通的一大特点是“本地原则为本，主场规则优先”。所以，当投资者到了对方的市场，就应遵循对方市场的规章制度与交易习惯，同时也享受对方市场监管机构的投资者保护。例如，原则上说，中国证监会负责监管A股上市公司，但不能替内地投资者来监管港股上市公司；内地投资者投资港股时，其境外投资不再受中国证监会法例的直接保护，而要遵循香港市场的法规要求，其投资者权益也须通过香港证监会来主张；反之，香港投资者投资沪股通也是一样。

        两地监管机构为了沪港通的顺利开通，正在开展大量监管合作、执法互助的工作。这就好比一个人到A餐馆吃饭，A餐馆就要对自己卖出的食物向其顾客全盘负责，但无须对隔壁B餐馆的饭菜负责。但今天开通沪股通，就好比把B餐馆的菜也一并摆在A餐馆桌上，方便客人在这家餐馆吃到隔壁餐馆的菜。这时候，A餐馆对B餐馆提供的这盆菜的责任就不能是零了，但也不可能是百分之一百。这就需要两个餐馆协商责任分工、互相配合。

        需要强调的是，在跨境投资者保护问题上，最重要的其实是培养“买者自负”的态度和能力。监管者可以打击违法行为、让广大投资者免受非法之徒带来的损失，但却不能让投资者避免由于没做好“功课”而造成的后果。而跨境监管的难度与挑战更应促使参与沪港通的投资者主动学习，充分认识跨境投资的风险。所以说，在沪港通的监管保护问题上，我们要做到“买者责任自负、主场监管尽责、客场监管配合”，三者之间充分互动与平衡。

额度“先到先得 ”    

        问：沪港通计划为何要设定额度？未来是否会取消额度？

        答：沪港通是在中国内地资本项目尚未完全开放的情况下推出的一项创新计划，在试点初期设置额度管控(具体额度计算方法参见沪港通投资者资料手册)，是为了平稳有序、风险可控地推出这一计划。在运行顺利后，我相信两地监管机构将在综合考虑额度使用程度、运行情况、以及市场需求等因素后适当调整额度管理机制，甚至可能逐步取消额度管理。所以大家不必太过担心额度够不够的问题。

        问：沪港通当前的额度分配是否公平？

        答：与QFII额度制度不同，沪港通计划的额度不是按申请行政分配给个别的券商，而是按照“先到先得”的原则分配，确保公平与高效。额度的分配完全依照买单的时间先后排序，与买卖的订单大小无关。为防止出现不公平“占位”的情况，我们将严格监控，尽量缩小买盘与最近成交盘之间的价差，从而防止不成交的买盘挤占额度；而且不允许修改订单——如果投资者需要修改已经发出的订单，必须先取消该订单，然后根据届时额度余额情况发出新订单、重新排队。

投资者自行规避节假日市场风险

        问：沪港通为何只能在两地市场均交易的日子才开放，日后会否调整？

        答：如此安排主要是因为两地市场的交易日并不一致，考虑到交易结算所涉及的本地及跨境付款事宜以及券商和银行界的营运安排，尤其是两地券商一般都不会在假日期间营业，沪港通只在上证所及港交所均为交易日、且结算安排均可有序运作的日子才开通。

        有些投资者担忧，在本地市场长假停市期间万一遇到市场急剧动荡，投资者将无法入市抛售持有的对方市场股票，尽管这是非常合理的担忧，但解决这一小概率事件的唯一方法就是让业界完全改变本地市场假期安排，人为地去适应对方市场的开市时间。

        如果在一边市场假期期间开放沪港通，业界的营运成本和负担将会大幅增加，投资者及从业人员也需要改变原有的休假安排及风俗习惯，例如每年香港的圣诞假期和内地的春节和国庆长假。目前的安排是两害相权取其轻的选择。在沪港通开通后，两地交易所会继续与券商及银行业界探讨在假期提供跨境交易服务的可行性及市场需求。

        问：投资者该如何管理假期风险？

        答：由于上述交易日期安排，必然出现一边市场休市而另外一边市场仍在交易的情况。投资者需要提前了解沪港通的假期安排并根据自己的需要采取相应的风险管理措施。比如，圣诞、春节以及国庆假期间沪港通将关闭，但香港或上海有一边市场则会正常交易，通过沪港通计划持有对方市场股票的投资者如果担心对方股市在此期间出现不可预料的波动，可能需要提前减仓规避风险，安心过节。

国际投资者要适应沪市T+0规则

        问：所谓“前端监控”是怎么一回事？

        答：“本地原则为本、主场规则优先”是沪港通的主要原则之一。根据内地法规，目前内地投资者只能出售其中国结算户口内前一交易日收市时已经持有的沪股，换言之，上证所和券商的系统会对投资者的户口进行交易前预先检查，内地投资者不能对自己户口内尚未到帐的股票发出卖盘订单。

        而国际投资者的通用做法是T+2，即在交易日通过券商下单，成交后两天结算时才将股票从托管银行交付券商。大型基金一般不会将证券存托于券商。由于香港与内地市场的证券存托管系统不同，香港交易所无法对投资者的户口进行持股量检查，因此，香港交易所将对券商指定的中央结算系统股份户口的持股纪录进行类似检查，以确保券商发出的卖盘订单并没有超过其持股量。

        鉴于两地市场的这一重要差别，国际投资者在卖出沪股时也必须改变其在国际市场上“先卖再结算”的交易习惯，遵循内地T+0的结算规则，在交易日早晨7：30前将欲售股票转至券商端才能在本日卖出，从而确保香港结算与中国结算每日结算时不会出现无法交付的情况。

        我们理解国际投资者会对这一交易模式感到不习惯，这也可能会对其初期参与交易有一定影响，但暂时也在所难免。在沪港通顺利推出后，我们会继续与市场保持密切沟通，探索能否在股票借贷规则或IT系统方面找到可行的改进方法。

        最后，我想强调的是，沪港通是一项长期制度安排。它将对整个市场所有参与者开放，市场参与者可以根据自身情况，审慎选择参与的时间与程度，不必急于一时。在沪港通推出之后，我们也会根据市场需求，不断探索沪港通改进、升级和扩容的最优方案。沪港通可谓中国资本市场双向开放的首班车，列车发出首日的上座率是否火爆，其实并非最重要的考量因素，最重要的是要确保列车平稳安全地行驶。