三个学术民工:1980年代,日本金改的错与莫

徐奇渊

2015-05-20 08:54 来源:澎湃新闻

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       早在1968年,日本的经济总量就已经超过德国,成为世界第二大经济体。但其金融市场的改革步伐则一直相对滞后。在1970年代石油危机之后,日本经济增速显著下滑,而民众对社会保障、各种福利的要求却大幅上升,这两者分别导致了财政收入增速的下滑,以及财政支出的加速上升。其结果就是财政赤字大幅上升、国债数量激增。刚开始,商业银行非常配合地购买国债,但后来由于国债数量实在太多,银行也开始抱怨;于是政府只好把国债投向市场。这样,在银行利率自由化面临障碍的情况下,债券市场及其利率自由化就首先发展起来了。
       但是直到1984年12月16日,日本央行行长前川春雄卸任的时候,利率市场化仍然没有取得突破性的进展:存款利率自由化没有任何的松动,同时,银行间市场的短期利率,也主要是由日本银行来设定的。由于这些原因,当时日本银行间市场,并没有形成真正市场化的收益率曲线;而由于两个市场之间存在高度的相关性及替代性,银行存贷款利率的扭曲,也同时影响了国债市场价格的有效发现。
       在此背景之下,日本银行的货币政策工具箱中,价格型政策(利率调整)的有效性是相当有限的;而日本人发明的“窗口指导”(这个发明后来也被某些国家所效仿),这类数量型政策则被证明有立竿见影之功效。即,日本银行利用其在金融体系中的特殊地位和影响力,对商业银行的贷款行为做道义上的劝说,并提供建议。事实上,从20世纪50年代末开始,直到1984年前川春雄行长卸任之时,“窗口指导”在日本的货币政策中一直发挥着重要、而且有效的调节作用。
       前川之后的继任者是澄田智,他的任期从1984年12月到1989年12月。澄田上任之后,股票价格、房地产价格加速上涨。与此同时,日本企业收购美国洛克菲勒中心、哥伦比亚影业这样的事件也频频见诸报端,日本国民由此重拾自尊,民族自信心也加速膨胀起来。不过,澄田智并没有失去理性,他努力回顾前面5年给前川当副手的经历,然后重新祭出了“窗口指导”厉害政策,对商业银行进行了道义劝说。但是,泡沫膨胀的势头并没有得到缓解。这并不是因为世风日下,商业银行失去了道义;而是因为时代不同了,“窗口指导”确已失效。这时的澄田好像是一个司机,当他发现汽车正在超速行驶的时候,却惊讶的发现刹车好像出了问题。那么,是什么原因导致了“窗口指导”调节的失效?
       关于刹车的隐患,要从前川在任末期说起,1984年4月,日本废除了远期外汇交易的实际需求原则;更重要的是在6月,日本进一步废除了外汇兑换日元的限制,日元基本上成了自由可兑换的货币。这意味着,日元不但是经常项下可自由兑换的,而且在资本项下的自由可兑换也基本放开了。“窗口指导”的核心,正是对信贷总量的干预;而日元与外汇兑换限制的放开则意味着:日本的企业、金融机构,可以从国外获得贷款,然后兑换成日元在国内使用,从而避开国内信贷总量的限制;或者,日本金融机构也可以对离岸市场提供信贷,然后日本企业又曲线获得融资。从这一刻起,“窗口指导”的效果已经被打折扣了。
       事情还远未结束,在澄田任内的1986年12月,日本又在东京开设了日元离岸市场。这一举措,为日本国内企业和机构获得境外的融资,提供了更加便捷的渠道。这时候,“窗口指导”这个刹车闸上已经悄悄失灵。直到数年之后,澄田才下意识的碰了碰尘封已久的刹车,而结果则是令人恐惧的。
       那么除了窗口指导,澄田智是否有其他选项呢?正如前面分析的,利率市场化尚未完成,价格调整类型货币政策效果相对较弱;因此,澄田智的选择主要局限于数量型的调控。可见,澄田任职期间,也就是1984年末到1989年末这段时间,日本央行对于信贷总量的紧缩,实际上是缺乏有效政策工具的。历史往往就是以成败论英雄的,当时的日本经济也是醉了,而澄田最终被冠以“泡沫先生”(Mr. Bubble)的称号。
       但澄田并不是一事无成,他在任期间力推利率市场化:1985年10月,大额定期存款利率实现自由化,同时债券市场的期货产品开始交易;1988年11月,银行间市场的短期利率也实现了市场询价、还价的决定机制;1989年6月,小额定期存款利率也开始自由化。1989年12月,“泡沫先生”把行长职位转交给三重野康。这位继任者以好酒量而闻名,被时任中国人民银行副行长刘鸿儒赞为“海量先生”。三重接任的时候,日本利率市场化的关键工作已经大体完成,随后银行存、贷款利差也出现了迅速的收窄。到1994年10月,“海量先生”即将卸任的时候,活期存款利率的自由化,宣告了利率自由化的最终完成。
       显然,这个好消息来得晚了一些。现任日本信金中央金库上席审议役露口洋介认为正确的顺序显然是:利率市场化在前,资本项目放开在后。如果是这样,在数量型货币政策(窗口指导)失效的时候,价格型货币政策(利率政策)就能及时发挥调节作用,从而80年代日本的泡沫经济在一定程度上是可以避免的。
       2010年8月,时任日本银行副行长西村清彦也在一篇文章中这样回忆道:“1980代年后期的事实证明,伴随着金融自由化的一路高歌猛进,窗口指导对信贷数量的限制实在是有心无力的。”
       往者不可谏,但可以肯定的是:当时日本金融自由化的顺序安排,受到来自国内、外政治、经济等多方面力量的影响,非日本央行一己所能为之。因此,日本银行可能承担了过多的指责。不过,作为一项涉及全局利益的改革步骤,金融自由化步伐确实当慎之又慎。澄田先生的经历也告诉我们:在一个刹车还不太好用的情况下,一定要保养好另一个刹车。
***
 “三个学术民工”专栏由徐奇渊、李晓琴、杨盼盼倒班为您特供。专栏主要生产全球价值链的科普文章,也顺带打磨世界经济热点。希望用谈风月的心情谈谈经济。
       
责任编辑:单雪菱澎湃新闻报料:4009-20-4009   澎湃新闻,未经授权不得转载
关键词 >> 全球价值链,金融改革顺序

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