三个学术民工：1980年代，日本金改的错与莫

        早在1968年，日本的经济总量就已经超过德国，成为世界第二大经济体。但其金融市场的改革步伐则一直相对滞后。在1970年代石油危机之后，日本经济增速显著下滑，而民众对社会保障、各种福利的要求却大幅上升，这两者分别导致了财政收入增速的下滑，以及财政支出的加速上升。其结果就是财政赤字大幅上升、国债数量激增。刚开始，商业银行非常配合地购买国债，但后来由于国债数量实在太多，银行也开始抱怨；于是政府只好把国债投向市场。这样，在银行利率自由化面临障碍的情况下，债券市场及其利率自由化就首先发展起来了。

        但是直到1984年12月16日，日本央行行长前川春雄卸任的时候，利率市场化仍然没有取得突破性的进展：存款利率自由化没有任何的松动，同时，银行间市场的短期利率，也主要是由日本银行来设定的。由于这些原因，当时日本银行间市场，并没有形成真正市场化的收益率曲线；而由于两个市场之间存在高度的相关性及替代性，银行存贷款利率的扭曲，也同时影响了国债市场价格的有效发现。

        在此背景之下，日本银行的货币政策工具箱中，价格型政策（利率调整）的有效性是相当有限的；而日本人发明的“窗口指导”（这个发明后来也被某些国家所效仿），这类数量型政策则被证明有立竿见影之功效。即，日本银行利用其在金融体系中的特殊地位和影响力，对商业银行的贷款行为做道义上的劝说，并提供建议。事实上，从20世纪50年代末开始，直到1984年前川春雄行长卸任之时，“窗口指导”在日本的货币政策中一直发挥着重要、而且有效的调节作用。

        前川之后的继任者是澄田智，他的任期从1984年12月到1989年12月。澄田上任之后，股票价格、房地产价格加速上涨。与此同时，日本企业收购美国洛克菲勒中心、哥伦比亚影业这样的事件也频频见诸报端，日本国民由此重拾自尊，民族自信心也加速膨胀起来。不过，澄田智并没有失去理性，他努力回顾前面5年给前川当副手的经历，然后重新祭出了“窗口指导”厉害政策，对商业银行进行了道义劝说。但是，泡沫膨胀的势头并没有得到缓解。这并不是因为世风日下，商业银行失去了道义；而是因为时代不同了，“窗口指导”确已失效。这时的澄田好像是一个司机，当他发现汽车正在超速行驶的时候，却惊讶的发现刹车好像出了问题。那么，是什么原因导致了“窗口指导”调节的失效？

        关于刹车的隐患，要从前川在任末期说起，1984年4月，日本废除了远期外汇交易的实际需求原则；更重要的是在6月，日本进一步废除了外汇兑换日元的限制，日元基本上成了自由可兑换的货币。这意味着，日元不但是经常项下可自由兑换的，而且在资本项下的自由可兑换也基本放开了。“窗口指导”的核心，正是对信贷总量的干预；而日元与外汇兑换限制的放开则意味着：日本的企业、金融机构，可以从国外获得贷款，然后兑换成日元在国内使用，从而避开国内信贷总量的限制；或者，日本金融机构也可以对离岸市场提供信贷，然后日本企业又曲线获得融资。从这一刻起，“窗口指导”的效果已经被打折扣了。

        事情还远未结束，在澄田任内的1986年12月，日本又在东京开设了日元离岸市场。这一举措，为日本国内企业和机构获得境外的融资，提供了更加便捷的渠道。这时候，“窗口指导”这个刹车闸上已经悄悄失灵。直到数年之后，澄田才下意识的碰了碰尘封已久的刹车，而结果则是令人恐惧的。

        那么除了窗口指导，澄田智是否有其他选项呢？正如前面分析的，利率市场化尚未完成，价格调整类型货币政策效果相对较弱；因此，澄田智的选择主要局限于数量型的调控。可见，澄田任职期间，也就是1984年末到1989年末这段时间，日本央行对于信贷总量的紧缩，实际上是缺乏有效政策工具的。历史往往就是以成败论英雄的，当时的日本经济也是醉了，而澄田最终被冠以“泡沫先生”（Mr. Bubble）的称号。

        但澄田并不是一事无成，他在任期间力推利率市场化：1985年10月，大额定期存款利率实现自由化，同时债券市场的期货产品开始交易；1988年11月，银行间市场的短期利率也实现了市场询价、还价的决定机制；1989年6月，小额定期存款利率也开始自由化。1989年12月，“泡沫先生”把行长职位转交给三重野康。这位继任者以好酒量而闻名，被时任中国人民银行副行长刘鸿儒赞为“海量先生”。三重接任的时候，日本利率市场化的关键工作已经大体完成，随后银行存、贷款利差也出现了迅速的收窄。到1994年10月，“海量先生”即将卸任的时候，活期存款利率的自由化，宣告了利率自由化的最终完成。

        显然，这个好消息来得晚了一些。现任日本信金中央金库上席审议役露口洋介认为正确的顺序显然是：利率市场化在前，资本项目放开在后。如果是这样，在数量型货币政策（窗口指导）失效的时候，价格型货币政策（利率政策）就能及时发挥调节作用，从而80年代日本的泡沫经济在一定程度上是可以避免的。

        2010年8月，时任日本银行副行长西村清彦也在一篇文章中这样回忆道：“1980代年后期的事实证明，伴随着金融自由化的一路高歌猛进，窗口指导对信贷数量的限制实在是有心无力的。”

        往者不可谏，但可以肯定的是：当时日本金融自由化的顺序安排，受到来自国内、外政治、经济等多方面力量的影响，非日本央行一己所能为之。因此，日本银行可能承担了过多的指责。不过，作为一项涉及全局利益的改革步骤，金融自由化步伐确实当慎之又慎。澄田先生的经历也告诉我们：在一个刹车还不太好用的情况下，一定要保养好另一个刹车。

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 “三个学术民工”专栏由徐奇渊、李晓琴、杨盼盼倒班为您特供。专栏主要生产全球价值链的科普文章，也顺带打磨世界经济热点。希望用谈风月的心情谈谈经济。