张忆东谈海外股市抗灾经验：政府应打出真金白银组合拳

7月2日，在监管于三天内连发十道金牌救市后，依旧大跌不止。

兴业证券首席策略分析师张忆东称，应该坚决参考1998年香港保卫战的模式，千万不要丢一个沙包然后等到洪水被冲走后再丢第二个沙包，一鼓作气要打出气势，扭转局面。“千万不要以为集中发了三个利好，而在股市和期指上就可以轻敌了。”

此前，张忆东在电话会议中指出，这一次调整所遭遇的融资盘平仓的负面反馈，已经导致市场自我调节机制失灵。

张忆东7月2日强调，3800-4100点无论如何都要借助政府干预来化解股灾，就像1998年抗洪救灾一样，等恐慌的洪水过后，“灾后重建一切都好办”。

澎湃新闻（www.thapeper.cn）整理了张忆东此前介绍的美国1929年股灾、美国1987年的股灾、中国香港1997年股灾，以及面对股灾的不同政策应对导致的不同行情。张忆东并对此解读，指出对当前中国股灾的借鉴。

张忆东指出，当市场自我调节机制失灵时，必须要进行非常规的“政府的手”进行干预和对冲。对于目前的中国股灾，政府要真金白银的“组合拳”，打破卖空的“多杀多”恶性循环。

张忆东称，结合美国股市1929年的教训、1987年的经验，以及东南亚金融危机期间香港市场的经验教训，建议政府强力制止股灾，正确认识到A股已处于市场失灵的危机模式，就像1998年抗洪救灾一样，必须“国家队伍”、“解放军”冲锋在前、堵住缺口，才能终止恐慌。否则，夺命而逃“多杀多”是没有止境的，重蹈1929年的惨案。

第二，积极做多，参考香港金管局，直接买入各种指数权重股，包括，主板的银行股、大秦铁路等为代表类债券大盘蓝筹股，食品饮料等稳定增长型的股票；也包括创业板和中小板的指数权重型股，可能有些人质疑这些股票还是贵，但是现在已经不是考虑价值投资的问题，而是处理危机，毕竟有很多权重股股价已经腰斩，只要它们基本面、成长性还在，还是可以建议“国家队”非常之举托市。

第三，在期货市场积极做多，并可以考虑限制卖空，至少可以在股指期货市场直接买沪深300期指、中证50期指。

第四，阶段性暂停公募基金的大额赎回，给公募基金喘息的机会。

以下为张忆东对美国和香港股灾的介绍和解读：

1929年美国股灾：牛市的结局十分惨烈，形成金融危机。

1929年股灾之前，美国股市信用交易泛滥，银行和证券交易所勾结，放款过度；保证金交易、杠杆高，有38%的股民付少量保证金就可以从事股票投机，杠杆率达到1：10。

道琼斯指数从1921年初的70点到1929年顶峰的381点，涨幅高达4倍。随着美国牛市发展，内幕交易、虚假信息、哄抬股价等现象也越来越严重。

随着美联储提高贴现率，通过道义劝告、打招呼等办法，要求会员银行减少对入市资金的放款，并提高了股票经纪人垫头交易中垫支的比例（由20%提高到50%）。保证金交易导致的强平促成了抛售，1929年10月28日，道琼斯指数狂泻38.33点，日跌幅13%；之后，不到一个月的时间内，指数已从最高381点跌到了198点，接近腰斩，中间没任何的反弹。

与之相对应的是，当时美国胡佛政府信奉的是“不干预的自由经济”政策，1929年股灾期间，一直没有进行实质性的救市政策，而仅仅通过一些口头讲话进行了干预。

对于高杠杆保证金交易导致的抛售的恶性循环，甚至对银行倒闭等，都没有及时地加以控制。美联储的做法和胡佛政府相差无几，都没有对当时的流动性紧张状况采取任何有实质意义的行动，甚至仍然保持着紧缩的货币政策。

结果，美国股灾之后是漫长的熊市，道琼斯指数从最高381点跌至41点。这次股灾，连巴菲特的老师格雷厄姆也遭到爆仓。

股市危机造成银行危机、经济危机的恶性循环。

此前，银行资金对股市提供了巨额贷款，股市的暴跌导致银行抵押资产严重贬值，部分银行因无法收回贷款而倒闭，银行出现系统性风险，经济循环的资金链断裂，下游需求缩减和借贷能力受限导致企业破产，这进一步引发经济危机、通货紧缩、工人失业等一系列连锁反应，造成美国持续四年的“大萧条”并波及整个资本主义世界的经济衰退。

对于中国股市目前股灾的借鉴

当前，中国创业板的走势，到目前为止，蛮像美国1929年股灾的时候，所以，我们后面一定要对保证金交易、“杠杆强平”负反馈造成的“多杀多”出手制止，因为，现在的小型危机模式已经不能用市场正常的调整机制应对。

1987年美国股灾：风险化解比较成功

股灾之前，美国经济刚刚摆脱滞胀，还有很多发展问题，比如巨额财政赤字和贸易赤字，宏观经济还不容乐观，和1929年不同，1929年宏观经济是繁荣、过热。

但是，里根新政后，经济微观层面已经有了蓬勃生机。道琼斯指数从1982年的777点上升到1987年的2722点，涨幅2.5倍。

现在中国股市的环境相似，宏观经济一塌糊涂，顶多算“L”型底，但微观层面的创新、创业欣欣向荣，长期利率下行，股市估值抬升。

1987年10月19日，美国道琼斯指数从开盘的2247.06点下跌至1738.74点，当天下跌22.6%。

主要由于巨额的财政赤字和贸易赤字，引发大家对通胀的担心；美联储提升贴现率；这些因素叠加当时的程序化交易，形成了一个强烈负面反馈，导致股灾。

1987年股灾后，美国政府及时应对，积极干预，帮助市场重拾信心，使得这次股灾是一种自发的、集体性的恐慌的突发性事件，并未演变成卖空的恶性循环。

里根政府迅速向金融市场提供充足流动性，美联储大量购买政府债券并降低利率，将利率保持在较低水平；美国政府向多家大公司提供资金以便回购股票。

美联储和白宫立即表态会全力保障市场流动性供应，同时政府避免在媒体上过度讨论股灾以稳定市场信心。

协调汇率政策，避免游资大量流出，美国政府与各主要国家共同降低利率，共同干预外汇市场以稳定美元汇率。

对于中国股市目前股灾的借鉴

当市场自我调节机制失灵时，必须要进行非常规的“政府的手”进行干预和对冲。所以我们还是强烈建议，短期的极端的措施，是有必要的。

和1929年股灾的结果完全不同的是，当时美国妥善地解决了1987年的股灾问题，避免了卖空的恶性反馈，最终避免了熊市，经过了半年到一年的盘整，1989年8月道琼斯指数已超过前期高点。

此外，2008年次贷危机时，美国证券交易委员会颁布法令暂时禁止裸卖空交易，当资本市场机制失灵的时候，崇尚自由市场的美国也会运用强制性的“政府的手”。

1997-1998年香港股灾：香港政府对金融危机进行了干预

1997年10月第一次股灾时的应对——顾此失彼，稳汇市但牺牲了股市。

1997年10月22日国际炒家开始对香港全线出击,大举沽空港股和港汇。

金管局在市场上抛售美元吸纳港元；加息，最优惠利率由8.75%提高到9.5%，隔夜拆息率由9%提升至300%；这些措施稳定了汇率，但是，股市大幅下跌，10月22日到10月28日间恒生指数下跌了3343.2点，跌幅达27%，港股市值累积损失达7000亿港元。

1998年8月第二次股灾时的港府保卫战——猛烈的组合拳。

这次危机中港府决定同时在股市与期市上进行应对，主动大举做多，并限制做空。

1）香港金管局让香港特区政府用外汇基金买入港元,并且把买到的港元存入香港银行。这样机构投机者从银行借走的港元，通过特区政府又存回银行,在外汇市场上和货币市场上供求平衡，汇率和利率均保持稳定。

2）在股市中，金管局动用外汇基金在8月14日入市坐庄，大手买入恒指蓝筹成分股托市，13天内把恒指逐步推至接近8000点水平，耗资达1000亿港元。

3）在期市中，金管局大举买入8月期指，同时卖出9月期指，拉开8月期指与9月期指之间的差距，使炒家转仓卖出9月期指的保证金成本加大。

4）为响应港府号召，从8月24日起24家蓝筹、红筹上市公司开始在市场上回购股份。

5）1998年8月31日，港府出台限制卖空等7项举措，以巩固成果：

第一，限制放空港元，股票和期货交割期限由14天缩短为2天，使得放空头寸必须在2天内回补。

第二，港府将增加银行体系流动资金，以减少受到冲击的机会。

第三，降低期指的杠杆作用，将每张期货面额由5万港元/10000点拉高至12万港元/10000点；同时调降大量持仓申报限额，由500单位降为250单位，迫使炒家暴露身分。

第四，股市引入限价放空制度，且期指空方不能主动售予买盘，只能被动地让买盘来入货。

第五，将放宽上市公司大股东增持回购股票限制（当时限制为35%），且公司在购回股票后不用注销，可当作投资的头寸。

第六，考虑仿效澳大利亚及新西兰的作法，预订各类股票可放空数目的限制。

第七，加设空头未平仓合约资料申报机制，使空方现形。

对于内地股市目前股灾的借鉴

真金白银的“组合拳”，打破卖空的“多杀多”恶性循环。