国泰君安任泽平详解海外股市杠杆：A股杠杆交易又有加速苗头

带杠杆的股市上涨和调整是目前面临的新情况。如何正确使用和监管杠杆？市场暂时企稳之后如何防止重蹈覆辙？这涉及当前中国资本市场亟需解决的问题。

摘要：

美国的杠杆交易和监管：

1987年股灾后加强杠杆监管。

1）1995-2015年，融资余额增速为标普500指数的2倍。融资余额占纽交所市值比例约为2.5%。融资余额与融券余额的比例约为3：1。

2）投资者以RegT账户为主，杠杆为1:1。按照融资金额大到小，融资利率逐渐增加。仙股及粉单股不能作为两融标的。

3）美联储等4个机构共同监管两融业务。经纪商可以在相关准则基础上设立更严格标准。

中国香港的杠杆交易和监管：

1）融券卖空机制完善，卖空占市场总成交额的9.7%。

2）融资比例个股差异较大，杠杆最大9倍。融资利率=最优贷款利率（LPR）+3%。两融标的有限制，主要为香港联交所主板公司。

3）香港证券及期货事务监察委员会负责监管。卖空监管体系成熟。卖空标的有较为细化的管理。

中国台湾的杠杆交易和监管：

1）两融余额占股市总市值比重逐年下降，峰值为1998年12月的5.13%，2015年5月为1.1%。

2）上市和上柜股票的融资比率为60%；融券保证金比率为90%；最低维持担保率为120%。

3）以台湾行政院金融监督管理会为监管机构。

中外比较：

1）渠道多；增速快；融资和融券发展不协调。

杠杆操作包括两融、股权质押、伞形信托、单一结构信托、场外配资等渠道。近18个月，两融余额增速为上证综指的5倍。

与此相比，1995年1月到2015年6月，美国融资余额涨幅为标普500的2倍。融资与融券余额的比例高达560:1。

2）正规渠道门槛高；场外配资杠杆高。

开立两融账户需要保证金至少50万元及普通账户开户2年，挤出了一批散户。大批散户涌向场外配资，杠杆高达1:4-1:10。

与此相比，美国两融门槛较低。

3）中国是分业监管，有待加强跨部门监管协调。大量场外配资游离于监管之外。对融资标的的限制也有待于加强，在成熟国家，对两融标的有严格限制。

五点建议。5000点前后杠杆资金占市场交易额的10%以上，最高时接近20%，远超美欧。市场调整时，杠杆资金过高易导致市场卖压过重而瞬间丧失流动性。近期杠杆交易存在再度加速苗头，应尽快采取措施，避免重蹈覆辙。

1）将场外配资纳入管理范围。

2）开正门，堵偏门，降低融资门槛，差异化融资利率。

3）发展融券业务。

4）严控两融标的、融资比例及股权质押比例。

5）成立一行三会联合行动小组。

以下为正文全文：

1.美国的杠杆交易和监管

1.1.规模：1995-2015年，融资余额增速为标普500指数的2倍

融资余额占纽交所市值的比例约为2.5%。2015年5月，纽交所融资余额为4991亿美元，纽交所总市值为19.69万亿美元。1995年1月到2015年6月，标普500涨幅3.4倍，融资余额涨幅6.8倍。

融资余额与融券余额的比例约为3。2015年5月，融资融券总额为6655亿美元，其中融券的规模约为1663亿美元。

1.2.投资者：三种账户，杠杆可达1:5或更高

在美国投资者可以开立三种账户，现金账户（CashAccount）；RegT保证金账户（RegT Margin Account）；投资组合保证金账户（PortfolioMargin Account）。

投资组合保证金账户杠杆可达1:5或更高。现金账户，不能使用杠杆，但无最低保证金限制。RegT保证金账户，按RegulationT规定杠杆可达1:1，日内最高可达1:3，隔夜还是1:1。

保证金是2000美元，日内交易者的保证金是25000美元。投资组合保证金账户，可以交易美国股票、指数期权、股票期权、个股期货以及共同基金，杠杆最大可达到1:5，甚至更多。保证金是11万美元。

投资组合保证金账户是基于在当前市场环境下计算每日潜在的损失，根据所有的持仓按照流动性和历史波动水平，以及风险程度制定相应的保证金比例。投资组合保证金账户和RegT最主要的区别在于，两只股票的相关性小于等于1，降低投资组合风险，从而增加杠杆比率。另外，卖空帐户保证金必须维持在资产净值的30%以上。

两融资金来源包括：券商自由资金、信用帐户中的贷方余额、银行贷款、保证金、担保价款。融资融券的证券来源包括：券商自有的有价证券、保证金帐户中融资担保品，从其他券商或银行等金融机构借贷的证券。

经纪商建议：预留超额现金或流动性证券应对股价波动；设置触发价格，尽量减少情绪化操作；每日监控账户，利用现有模型计算保证金的变动（各种机构都有研发的简易软件让客户自行计算潜在风险及各种场景下的资产变化）。

按照融资金额大到小，融资利率逐渐增加。以E-Trade（美国最大的网上经纪商）和Fidelity（美国第二大公募基金及金融服务公司）为例，E-Trade公司100万美元及以上，融资利率最低，为3.89%。Fidelity公司10000美元以下，融资利率为8.575%。

公募基金杠杆使用受到很大限制，只能从银行拆借资金。借入资金不得超过借入前资产的50%（《1940年投资公司法》18条f款）。

杠杆资金投向有限制。Reg T保证金账户和投资组合保证金账户要求类似，不能投资仙股（股价1元以下）、OTC场外交易议价板以及粉单市场股票。

1.3.监管规则

四部门共同监管两融业务。美国联邦储备委员会（FederalReserve Board）、纽约证券交易所（NewYork Stock Exchange）、美国金融业监管局（FinancialIndustry Regulatory Authority）和开设融资账户的公司共同监管。

经纪商可以在相关准则基础上设立更严格的标准，但没有义务在平仓前告知融资客户。美联储和一些自律组织，如纽交所和美国金融业监管局，对杠杆交易有相关准则规定，经纪商可以在此基础上设立更严格的条款。和香港一样，美国在风险提示中也强调在平仓前经纪商没有义务告知融资客户，且客户的损失可能会高于其投资金额。

Regulation T条款规定，Reg T保证金账户的初始保证金必需不低于买入股价的50%。美国金融业监管局条例4210规定最低保证金不得低于2000美元或股票购买价格中的低者。在通过杠杆买入股票后，保证金账户的最低保证金金额是账户证券市值的25%，但是一般情况下各大券商都会将维持保证金设置在35%左右。

在市场下跌过程中，如果保证金余额低于维持保证金会被要求追加保证金（margincall）。对被标记为典型即日交易者的市场参与者，维持保证金要求为最低$25,000（或证券总市值的25%，取较高者）。

1.4.1987年股市危机：杠杆监管的转折点

杠杆加剧了危机的程度。2006年，美联储的调查报告“ABrief History of the 1987 Stock Market Crash”中表示，追加保证金对市场流动性的影响（此处保证金大部分说的是期货保证金）、程序化交易和信息不对称加剧了危机的程度。

阻断程序化交易的恶性循环。救市措施包括：政府大力救市，总统声明、提供流动性、降息、保证续贷、公司回购、熔断机制（限制价格波动范围，打击做空者）。

与杠杆交易相关的措施为：10月20日中午，芝加哥商品交易所和期货交易所也相继暂停交易，以期截断股指衍生品市场和现货市场的连锁反应。由于程序化交易被普遍认为是这次股灾的重要原因，SEC随后引入熔断机制，当股市出现异常波动时暂停交易，以便交易者能有时间重新考虑交易决定。统一保证金要求，规范融资交易。

危机后，对融资交易进行了规范化管理，使两融交易走上了正轨。在1987年股灾之前，证券公司对融资交易的杠杆比率有较大的裁量权，然而经过证监会和金融业监管局对融资交易的监管，美国的两融市场走上了规范化的道路，此后近30年中再也没有因为杠杆的问题导致股灾加重。

2.中国香港的杠杆交易和监管

2.1.两融业务历史短，但机制成熟，交易量稳步提升

两融业务始于1994年。香港融资业务被称为孖展交易，孖展即为Margin的音译。香港的融资融券机制始于1994年1月，之后两融业务发展稳步提升。联交所两融余额从1997年的2000亿港币增加到2014年的5万亿港币左右（按照融资与融券余额比例为3进行估算得到）。

融券卖空机制完善，2015年Q1卖空总额占市场总成交额的9.7%。卖空总额从1997年的455.3亿港币增至15年Q1的5059.4亿港币，年均复合增长率高达24%。卖空业务的发展速度高于整个联交所主板，卖空总额占主板成交额的比重从1997年的1.2%发展到2015年Q1的10.4%。

2.2.投资者：融资利率=LPR+3%，个股杠杆率差异大

在香港投资者可选择开立现金账户和孖展账户（保证金账户）。

开户条件，最低5000港币。投资者开立保证金账户买卖证券后，需要在购入股票后规定的期限内缴付足够的保证金。孖展账户通常要有抵押品；若抵押品的价值跌至低于指定的借贷比率，经纪可能要求客户提供额外的抵押品（补仓）。如未能补仓，经纪商通常有权出售账户内的证券。

融资比例个股差异较大，杠杆最大可达9倍。香港经纪人对每只可融资股票都设定相应的融资比例。融资比例一般按照该股票平均周转率、市值和流通量、价格历史波动率、现价以及是否是成分指数、或其他指数的成分股进行划分计算的。根据类别，券商可以配资的比例为：恒生指数成份股：70%；H股、红筹股：20%-50%；其他：10%-40%(依成交量、市值、公司背景和公司财务而定)；认股权证和牛熊证：0%。

例如，合生元国际控股的融资比率为90%，则杠杆比率为1:9；长江和记实业、恒生银行、恒基兆业和汇丰控股等的融资比率一般都在80%-85%左右，则杠杆可以达到1:4到1:5.5。青岛啤酒、吉利汽车、鞍钢、国美电器的杠杆一般都在1:1左右。欠缺流动性的中小公司杠杆比例一般在1倍以下。在极端情况下，若股价跌破0.5元/每股，则按照100%要求保证金，且不能再进行杠杆交易。

融资利率=LPR+3%左右。证券公司在最优贷款利率基础上在增加3%左右。具体视投资者的个人情况及提供的证券抵押品等因素而定。香港最优贷款利率（LPR）为5%。即，融资利率在8%左右。

两融标的有限制，主要为香港联交所主板公司。截止2015年7月6日，香港联交所主板共有上市公司1585家，创业板213家，共计1798家上市公司。超过80%可通过融资购买，可进行卖空的指定证券名单中共有815只股票，占上市公司总量的45%。

融资资金来源。自有资金、融券保证金和卖出价款、以自有股票质押或资产抵押向商业银行贷款、向“保证金融资人”融资。

融券证券来源。客户融资买进的证券、证券商自营证券、向其他证券商及证券保管机构借券。

2.3.监管规则

以香港证券及期货事务监察委员会为主要监管者。目前香港市场对融资融券业务监管的相关法律法规主要包括《证券及期货条例》（香港法律条例第571章）和《交易所规则》。对于融资交易，《证券及期货条例》对保证金融资的担保物要求、提供证券保证金融资业务机构的资格、保证金融资及订立保证金交易的特定记录备存等内容做出了规定。《证券及期货条例》和《交易所规则》对卖空做出了规定，另外，《证券及期货（卖空及证券借贷（杂项））规则》对卖空和证券借贷协议的借出人须备存记录作了规定。

提供融资业务的经纪人资格。香港《财政资源规则》是香港证监会要求持牌公司遵守的最基本审慎监管原则，开展融资业务的公司资本金需维持在1000万港元之上；最低流动资金须时刻维持在300万港元或等于其负债总额的5%，以较高者为准。

融资账户开户管理。开展融资业务需开立独立的保证金帐户进行分类管理。一般来说，符合条件的客户必须信誉良好，在公司有买卖记录且交收记录良好，并且在开户时还需要提供入息证明、资产证明（包括存款、地产、其他动产等）等。评估合格后通知业务部门，由业务部门与客户签订开设信用帐户客户协议，履行风险披露义务，才能开立独立于现金账户的保证金信贷账户。经纪人通过逐日盯市和风险报告进行风险管理，而预警及危机处理一般有保证金催付，平仓清算，限额违约处理。

卖空监管体系成熟。与美国一样，香港也禁止裸卖空，即投资者只能卖出自己持有或者借入的证券。对借入的证券进行卖空也有比较严格的规定。例如，投资者可向券商借入股份。而券商为了控制风险，卖股后得到的款项不会交给投资者，投资者还要另外最少交付股票市值的5%，作为借贷保证金；只能以不低于当前最优价的价格卖空；任何人的卖空仓位净值达到3000万港元或达到所卖空股票总市值的0.02%时，必须报告证监会；同时，港交所每天会公布被沽空股票的股数和总金额；未获牌照者不得从事卖空业务，否则构成犯罪。根据公诉程序定罪，可处罚款5百万港元及监禁7年；根据简易程序定罪，可处罚款50万港元及监禁2年。

卖空标的标准。《卖空规例》第18条规定，交易所可确定指数成份股、股票期权相关股票、股票期货合约、交易所买卖基金、做市证券等为指定证券。除以上证券外，还可以将符合以下条件的股票选为指定证券：一是连续60个交易日，且公众持股市值始终不低于10亿港元；二是最近12个月之总成交量对市值的百分比不少于40%；三是在交易所上市少于60个交易日的，公众持股量的市值在交易所上市当日开始的二十个连续交易日不少于100亿港元，并且在该段时间内的总成交量不低于2亿港元。

强制性风险提示。在香港证监会，港交所以及所有证券公司的保证金交易网站中均强调了平仓前经纪商无义务告知融资客户，且客户的损失会可能高于其投资金额。提升客户风险意识，按照审慎性原则参与两融交易。

3.中国台湾的杠杆交易和监管

3.1.两融余额占股市总市值比重逐年下降，15年5月为1.1%

台湾融资融券业务实行特有的“双轨制”模式。台湾两融业务开展较早，最早可追朔至1962年，经历了不同的发展阶段，并于1991年开始实行“双轨制”的信用交易模式。

第一类为，证券金融公司与有融资融券许可证的证券公司签订协议，无许可证的证券公司可代理进行两融业务。

第二类为，有两融许可证的券商可以使用自有资金和证券向投资者开展两融业务，当自有资金或证券不足时，券商可以向证券金融公司进行借贷。这种特有的“双轨制”模式兼具美国高度市场化的分散式和日本集中式的特点。

“双轨制”的核心是证券金融公司。

1980年台湾设立了第一家证券金融公司——复华证券金融公司，同年7月复华证金开始办理融券业务，自此台湾证券市场的融资融券业务正式展开。1995年6月，环华、富邦和安泰等三家证券金融公司相继成立。

这四家证券金融公司既需要同具有两融许可证的证券公司一起向投资者提供融资融券业务，又需要担当证券公司获取自有资金和证券的转融通方角色。因此，具有半垄断半竞争意义上的市场地位。后来，台湾主管当局将券商从事融资融券业务的准入门槛从净资产20亿放宽至2亿新台币，开展融资融券业务的公司逐渐增多。

2000年后，两融余额占总市值比重逐渐下降，15年5月为1.1%。1991-2015年，台湾两融余额占股票市场总市值的比重在0.94％-5.13％间波动，峰值为1998年12月的5.13%，之后下降至3%以下，并于近年保持平稳，至2015年5月该项比重为1.1%。

融资交易活跃度远高于融券交易。2010年台湾证券交易所融资交易量与融券交易量之比达10.78，近20年间的融资与融券交易量之比均在10上下的区间波动，并曾于2000年4月达到最高值36.69。2015年5月该项最新数据比例为7.95。

3.2.投资者：上市和上柜股票的融资比例60%；融券保证金比例为90%

信用账户开户条件。委托人申请信用账户建立融资融券契约，应开立普通账户满三个月；最近一年内委托买卖成交十笔以上，累计成交金额达所申请融资额度的50%；对申请融资额度超过新台币50万元的投资者，其最近一年收入及各项财产合计需达到申请融资额度的30%。

信用账户开户限制。客户可以在多个提供两融业务的证券公司开多个账户，但是在每一家只能开一个信用账户。如果客户在提供两融业务的证券公司开户，只须在其普通交易账户基础上增加融资交易功能。如果客户是通过代办券商向证券金融公司申请开立信用账户，则须由证券金融公司为其专门开设信用账户，该信用账户将有别于客户原有的普通交易账户。

信用交易保证金比率的历次调整与变动。台湾市场信用交易始于1962年6月，其早期保证金比率依据指数进行调整，且一类二类股票融资比率往往不同。1996年6月25日起，证券市场取消对股票的分类，融资比率不再按类制定，但仍根据指数进行调整。1997年10月21日，受亚洲金融危机影响，台湾当局取消股指联动机制，改为由财政主管部门依据市场和经济状况对融资和融券保证金比率进行调整。

也就是说，证券公司可以在规定的最高融资比率之下和最低融券保证金比率之上，视客户的信用状况和有价证券的风险程度，自行订立融资和融券保证金比率，或者暂停该有价证券的两融交易。

目前，台湾对于信用交易保证金比率的规定为：上市和上柜股票的融资比率为60%；融券保证金比率为90%；最低维持担保率为120%；转融通的比率不得超过证券公司对客户融资融券的比率。

3.3.监管规则

以台湾行政院金融监督管理会为监管机构。

台湾融资融券交易的法律规范主要由三方面构成：“立法院”的法律，主要有“证券交易法”和“银行法”，规定了证券金融公司和从事融资融券业务证券公司的设立许可；“行政院”的法规，主要有“证券商办理有价证券买卖融资融券管理办法”、“有价证券得为融资融券标准”和“转融通业务操作办法”等，规定了融资融券业务的标的证券、业务范围、风险控制指标等；交易所的监管规定，主要有“证券商办理有价证券买卖融资融券业务操作办法”和“有价证券得为融资融券交易具体认定标准及作业程序”等，制定了两融业务的具体操作程序。

台湾融资融券业务各项风险控制指标：融资融券期限6个月，融券保证金比例为90％；最低维持担保比例为130％。

“证券商办理有价证券买卖融资融券管理办法”规定：证券公司对客户融资融券的总金额，不得超过其净值的250％。证券公司对每种证券融资总金额不得超过其净值10%，对每种证券融券与出借总金额，合计不得超过其净值的5%。

“有价证券买卖融资融券业务净值相关额度控管作业要点”规定：单只融资融券股票，其融资余额或融券余额达到该股票总股本的25％时，暂停融资买入或融券卖出；待其余额低于总股本的18％时，再恢复交易；当融券额已超过融资额时，也应停止该只股票的融券交易，直到恢复平衡后再重新开始交易。

2014年，台湾上调了融资融券限额及上柜最高融资比率。

2014年10月14日，台湾证券商业同业工会规定，将从当年11月3日起施行放宽融资融券限额及上柜有价证券之最高融资比率的措施：

（一）提高投资人之单户融资融券限额：分别为8000万新台币及6000万元新台币。

（二）提高投资人之单股融资融券限额：上市3000万新台币、上柜2000万新台币。

（三）提高证券商业务避险之融券限额：证券商因办理业务之避险需求所为融券卖出，其最高融券限额为1.2亿新台币，单一证券之最高融券限额，上市为6000万新台币、上柜为4000万新台币。

（四）提高上市、上柜有价证券最高融资比率为6成。

下调部分证券商两融业务自有资本充足率至150%。为提升券商资金运用效率，增加竞争力，台湾主管机关调降证券商申办证券业务借贷款项、有价证券借贷、客户委托保管及运用其款项、有价证券买卖融资融券、财富管理等业务之自有资本充足率，将其门槛由原200%调降至150%；但证券商申请在大陆地区参股投资证券期货公司之自有资本充足率原则上应依现行规定高于200%。

4.中外对比

4.1.杠杆交易概况：渠道多；增速快；融资和融券发展不协调

杠杆操作包括两融、股权质押、伞形信托、单一结构信托、场外配资等渠道。与此相比，在成熟国家，渠道相对比较单一，两融及股权质押。在中国，场外配资游离于监管之外，危害性极大。

1）场外配资以恒生电子的homs系统为核心。

该系统击穿了中国证监会的监管，比如外资可以通过homs系统进入股市，完全不需要什么身份证，户口本，监管层都不知道谁卖的，而最可怕的是，实际上homs实现了一整套券商系统，任何人都可以自己开一个私营的券商，还可以发展下线。

当受到监管政策影响时，使用配资的股民、配资、恐慌的其他机构、散户形成合力，大量抛售股票，会让配资筹码集中的股票跌停，跌停以后就不能抛售了，于是只能第二天继续抛售，由于资金规模过大，第二天又继续跌停，两个跌停就触发了更多1:5杠杆配资的平仓线，于是所有的配资公司都要开始平仓了，1:5的爆仓以后又继续平1:3的，继续平仓，最终导致整个股市一路下跌，失去流动性。

由于很多股票跌停，券商、基金、配资公司都卖不掉这些跌停的股票，所以只能通过股指期货尤其是IC1507对冲，股指期货表明大家对未来的预期，所以会反过来进一步向现货市场施压，导致进一步下跌。

2）应对股权质押引起足够的重视。

根据中国经济网报道，仅是5月上市公司的股权质押就达到366次，56%质押给券商，17%质押给银行。

一般，质押率为30%，预警线150%。如果这些公司的股市下跌超过50%，就面临强制平仓的巨大的风险。这次股灾，已经触及到一部分股权质押的公司。如果股权质押的股票被强行平仓，会直接影响上市公司的经营。

近18个月，两融余额增速为上证综指的5倍。2014年1月-2015年6月，两融余额增加了5.5倍，上证综指增加了1.1倍。与此相比，1995年1月到2015年6月，标普500涨幅3.4倍，美国融资余额涨幅仅为6.8倍，增速为标普500的2倍。

中国融资与融券的比例560:1，极不协调。与此相比，美国为3:1；台湾为8:1。

4.2.投资者：正规渠道门槛高；场外配资杠杆高

正规渠道门槛高。

开立两融账户，需要投资者具有两年的普通账户操作经验及50万元的保证金等。这势必挤出一批新的投资者和小散户。

在牛市时，这些投资者的需求是客观存在的，两融没机会，他们肯定会寻找其他的投资渠道。在美国或者香港，两融的门槛相对较低，但是融资利率很高。两者相互制衡，既能满足投资者的正规需求，也能有效抑制过快的增长。

场外配资杠杆高。

在成熟国家，正规进行杠杆交易的渠道可能只有两融，不存在场外配资这种游离于监管之外的渠道。进一步，中国场外配资杠杆一般高达1:4，甚至可以达到1:10。

4.3.监管规则：分业监管

目前中国是分业监管。信托和银行配资归银监会管理，两融归证监会，而场外配资等游离于一行三会之间，缺少监管。与此相比，成熟国家均实行混业监管。

监管层、券商及投资者风险意识有待加强。在美国和香港，开立杠杆交易账户都是有着严格的规定，要审查信用记录等，大致是能不给开就不给开。在中国，虽然有着较为严格的监管政策，但是执行力度仍有待于加强。对投资者的风险教育也有待于加强。

严控融资标的。当前，虽然监管政策规定两融标的为蓝筹股，但事实上存在绕开蓝筹股，以创业板股票为两融标的的现象。在成熟国家，对两融的标的有着较为严格的规定。例如，在美国，仙股及粉单股票不能作为标的。

5.五点建议：加强对杠杆的监管，规范透明发展，有效降低杠杆

2015年7月12日，证监会公告〔2015〕19号文件《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》明确禁止“部分机构和个人借助信息系统为客户开立虚拟证券账户，借用他人证券账户、出借本人证券账户等，代理客户买卖证券”等行为。

我们在《对股灾的认识及灾后重建建议》（20150711）中提出了相关的建议。

5000点前后杠杆资金占市场交易额的10%以上，最高时接近20%，远超美欧发达国家。市场调整时，杠杆资金过高容易导致市场因卖压过重而瞬间丧失流动性。

从各方渠道确认，杠杆交易存在再度加速苗头。当务之急，务必尽快采取措施，避免重蹈覆辙。

结合国际经验，我们提出五点建议：

第一，将场外配资纳入管理范围，规范透明。

美国、中国香港等地方，杠杆交易非常透明，易于管理。在开立账户前，严格审查场外配资客户的资产及信用记录等。

第二，开正门，堵偏门，降低融资门槛，差异化融资利率。

杠杆交易和股市存在内生正相关关系。牛市时，对杠杆的需求是客观存在的。

例如，美国融资的最低配额非常低，但是融资利率非常高，两个条件可以相互制衡。根据《证券公司融资融券业务管理办法》，当前中国两融业务门槛为，最近20个交易日日均证券类资产不低于50万元。同时，各家券商的融资利率基本是8.5%。人为抬高了两融的门槛，把具有融资需求的中小散户挤到了场外配资。

这很容易形成以下链条：恐慌性杀跌→杠杆爆仓→强制平仓→卖盘呈几何级数涌出→市场压垮并崩盘→微观企业资产负债表破坏、中产阶级财富缩水、银行不良率上升、金融机构倒闭、信用和金融危机→市场信心受挫、陷入长期低迷、正常的融资和支持实体经济转型功能失去、经济危机。

第三，发展融券业务。

理论上讲，融资融券是相互制衡的。在美国两者余额的比值在3:1左右。

第四，严控两融标的、融资比例及股权质押比例。

在成熟国家，对两融标的均进行了严格的管控。例如，仙股和粉单市场股票不能作为融资标的。另外，中国的股市波动相对较大，股权质押比例应该进行严格控制。以免发生股灾时，风险很快就传染到上市公司。

第五，由于两融和伞形信托等涉及跨部门监管，建议成立一行三会联合行动小组。