朱海斌：股市这轮调整将影响注册制改革的进度

主题：2015年中国经济预测

时间：2015年7月22日

主办：摩根大通

【编者按】

政府这一轮的救市，市场存在一些争论，比如救市时间点是不是合适，包括具体的措施是否适当合理。摩根大通中国首席经济学家朱海斌认为，无论在国内还是在国外都有一定程度的担心，尤其在救市过程中有一些行政化或者是政府在市场中的作用上升以后，会不会导致市场化趋势的终止，市场上会有这方面的担心。恰恰在这个时间点上维持一个资本项目开放比较正常的速度，有利于重塑市场对整个金融改革的信心。

朱海斌认为，从负面的影响来看，相对来说我们更加担心对于国内资本市场改革的一些改革措施，比如像证监会今年力推的注册制改革，是否受到这一轮股市调整的影响会被放缓，应该说这个可能性我们的判断是存在的，尤其是在目前暂停新股发行以后，IPO也有几百家企业在等待，可能注册制改革的进度会出现一些变数。

以下是澎湃新闻（www.thepaper.cn）对朱海斌发言内容的摘录：

宏观经济数据出来之后，应该说整体跟我们大致的判断相符，稍微要略好于我们的预期。二季度统计局GDP数字是7.0%，我们原来预判是6.9%，背后的信息跟我们之前判断是一致。

我们预计三季度同比增速是7.1%，四季度同比增速是7.0%，全年是7%的经济增速，从走势来看，我们预判接下来几个季度基本处于同比平稳态势。

房地产分化明显

重点关注房地产领域，目前房地产分化的现象比较明显，有三个方面的分化。第一个方面是住房交易和房地产投资的分化。如果看二季度房地产市场，尤其是住房市场方面，住房市场的成交量出现了非常明显的反弹，包括房价在最近两三个月也开始出现环比的增长，从去年4月份以后是第一次出现了住房市场复苏的迹象。

但是如果看新开工面积或者是房地产投资增速的话，仍然处于调整阶段，往下走的阶段。6月份的新开工面积仍然是两位数负增长，反映到房地产投资增速，目前大概在3%左右的单月同比增长。

下半年房地产尤其是住宅市场的复苏能不能进一步演化为房地产投资的复苏，从目前来看仍然存在非常大的不确定性，我们的观点是不能太乐观，从整个住宅市场供求比例关系来看，整体供大于求的局面并没有根本改变，尤其在三四线城市供需失衡情况仍然需要一定程度的调整，可能在未来会持续一两年的时间，所以从这个角度来看，第一个分化是成交量的反转、房价的稳定，但投资方面仍然处于下调阶段。

第二个分化是在各个城市之间，尤其是一线城市目前整体表现更加强劲，但是三四线城市无论从房价、成交量，还是土地出让这些指标来看，仍然面临非常大的挑战。

第三个分化也是我们一直强调的，住宅市场和商业地产之间出现的分化，尤其是商业地产可能今年或明年面临比较大的风险，在过去几年一直是20%以上的投资增速，可能这个投资增速在今年或明年也会出现比较明显的下行。

财富缩水不会影响消费

我们在两个星期之前出了一个报告谈到股市调整之后可能对宏观的经济走势影响的几个渠道，尤其海外的投资者非常关心股市下跌之后，是不是会影响投资者尤其是家庭部门的财富，财富缩水之后会不会影响家庭部门的消费。

二季度消费对于整个经济增长贡献率是60%，如果消费下去的话，下半年经济压力会比较大。这一点我们相对比较乐观，股市引发的财富效应或者对消费的影响整体会很小，从去年6、7月份股市开始到今年6、7月份涨了105%，这个过程中并没有看到很明显的财富效应。

具体来看，中国整个金融体系，包括房地产对于家庭部门的消费影响跟美国或者欧洲一些其他国家有非常大的不同，美国在2007年之前，尤其2000年到2006年楼市上升的阶段，在经济里看到比较明显的财富效应。

当然跟它整个金融体系设计有一定关系，美国可以通过房子做再贷款，在贷款以后很多家庭把资金套出来支持消费，比如买车和其他的消费品。在中国，房子基本是作为一个投资品，或者基本消费品，对其他部门的消费影响并不是很直接，所以这并不是特别看重的渠道。

我们相对比较看重的是另外两个渠道，从上半年经济增速来看，我们看到比较明显的特征就是我们在传统的领域，尤其跟投资相关的，像制造业、房地产行业基本是处于下行的调整阶段。

经济增长的亮点

反过来看支持经济增长有几个亮点，第一是金融业，金融业对经济增长起到了非常明显的作用，前两个季度上半年整个金融业的实际增速是17%以上，我们算了一下，对整个经济的贡献大概是1.2%、1.3%左右，经济增速是7%，所以它的比例是在15%到20%之间。

这中间至少有一部分跟证券业，从去年下半年到今年上半年股市非常强的表现，包括股市的成交量上升，包括证券业利润的上升有一定的关系。所以，下半年如果股市趋于平稳，这一块增速会出现一定程度的下调，会对今年下半年的经济带来一定程度的压力。这是我们强调的一方面的渠道。

另一方面，上半年另一个经济增长的亮点来自于大众创新，尤其是互联网+这个行业，高科技投资，互联网相关的行业。这些行业的增速也远远超出其他部门。一定程度上，新兴行业的发展是受益于过去一年整个股市非常强的表现，尤其是新三板、创业板、股权融资、众筹等各种方式，对于新兴的部门起到比较强的支持。

最近这一轮主板的调整比较明显，更明显的调整是新三板和创业板。所以股市对于这些新兴行业部门的支持能不能维持在上半年的水平，这方面也会打上一个问号。所以金融直接对GDP的贡献，金融对新兴行业的支持，这是我们下半年要具体引起关注的，经过调整之后，可能会对经济产生影响。

金融改革不会受到股市影响

从金融改革的角度来看，我们的一个观点是可能会影响到国内资本市场的建设，但是对于其他方面金融改革可能影响会相对比较少，尤其海外投资者最关注的是会不会影响资本项目开放的步伐。

上半年周行长在各个场合也都说了今年要进一步推动资本项目的进一步开放，到今年年底之前基本完成资本项目的可兑换。这方面我们整体看法是仍然会维持原先的方案。

上个星期我们也关注到人民银行宣布了对于国外中央银行、国际金融机构、主权投资基金进一步开放它们在中国银行间市场的投资便利程度。这是非常强的信号，就是我们金融改革尤其是资本项目开放的步伐并不会因为股市最近的振荡而受到明显的影响。

从原因上来看，一方面股市的发展跟资本项目开放从某种程度上是两个不同层面的问题。资本项目开放更多跟人民币加入IMF特别提款权政府方面做的努力，包括长期对人民币国际化的推动，包括前两天金砖开发银行刚刚成立，包括亚投行，包括一带一路，更多跟整个中国的对外开放和加强人民币在国际资本市场上的地位是相关的，所以我们判断高层的决心并没有出现变化。

相反在当前环境下，无论在国内还是在国外，都有一定程度的担心，尤其在救市过程中有一些行政化或者是政府在市场中的作用在上升，会不会导致市场化趋势终止，在市场上会有这方面的担心。恰恰在这个时间点上，维持一个资本项目开放比较正常的速度，有利于重塑市场对于整个金融改革的信心。

从负面的影响来看，相对来说我们更加担心对于国内资本市场改革的一些改革措施，比如像证监会今年力推的注册制改革是否受到这一轮股市调整的影响会被放缓，应该说这个可能性是存在的，尤其是在目前暂停新股发行以后，IPO也有几百家的企业在等待，可能在注册制改革的进度上会出现一些变数。

另外，我想强调的是对于政府这一轮救市争论也很多，比如救市时间点是不是合适，包括具体的措施是否适当合理，从总结的角度我们可以慢慢总结，在政府对于金融市场的运作方面包括证监会也有一个学习的过程。

股市长期发展需要价值支撑

但是下半年或者未来一两年，A股市场到底往哪个方向走，牛市能不能持续或者从牛转向熊，最核心的问题是在于宏观经济的运行，尤其是企业效率能不能提高，企业的利润水平能不能得到复苏。

在上半年股市飞涨的时候，我们做宏观的也非常头痛，因为从宏观的基本面来看很难找到一个支撑的理由到底股市为什么那么火，因为企业的利润率在一、二季度的时候是处于往下调整的阶段。

当时的股市应该说最初有一些价值重估的因素，但是后期有一些市场预期的推动，包括对于国家牛市的解读，包括对于家庭部门资产重新配置，包括对货币政策宽松的预期，这些是导致在过去一年牛市的主要原因。但是从中长期来看，股市跟基本面之间我们仍然希望看到有一个互动，共同变动的关系。

所以从治本的角度，我们建议政府更应该关注怎么样通过下一步改革或者稳增长的措施，使企业经营效率或者盈利水平得到提升，只有在企业盈利水平上升的过程中，我们才更有信心地说股市可以维持一个牛市的阶段，这是最核心的一个问题。

影响企业盈利水平的多种建议

我们在最近一两年也提过很多建议，这些建议跟以前差别不大，一方面我们强调还是要在一些产能过剩的行业部门继续推动去产能，只有把一些坏企业关停并转以后，才能给好企业提供一个更好的生存空间。

另外，从金融市场上我们也呼吁要尽快打破刚性兑付，只有打破刚性兑付才能让坏企业关掉，我们希望有一个市场自律的机制在中间起到更好的资源配置的效果。从货币政策的角度，货币政策更适合一个方案仍然是维持比较宽松的，尤其在利率水平上相对维持比较低的利率水平，在信贷增速上维持比较平稳的信贷增速，可以对企业去产能、去杠杆提供比较有利的货币政策环境。

另外在财政政策上，我们最近几年一直呼吁更积极地推动减轻企业的税费负担，不仅是税收上，还有不合理的收费上，只有真正把税费水平降下来才能给企业提供更大的盈利空间。

当然这中间有一个问题，从财政角度来看，我们面临一个问题，经济增速仍然处于下行的调整期，包括今年上半年财政的收入水平也是低于去年的同期。

地方政府目前也面临财政的瓶颈问题，但是在稳增长的过程当中又需要地方政府增加一些支出。在这种情况下怎么样再进一步减轻企业的税费水平，往往在财政部或者是地方上说我们没有这个空间。

所以从这个角度也回到我们之前的建议，我们一直建议中央的财政赤字方面应该真正做到积极的财政政策，今年的财政赤字水平是2.3%，仍然有很大的空间把赤字水平提高，只有把财政赤字水平提高，包括地方政府发债规模，去年从5000亿上升到今年的6000亿，也有很大的空间，通过赤字的方式缓解对于地方政府的财政压力。

这种多管齐下的方案之下，仍然会有很大的空间能够切实降低企业的税费水平。只有在这种情况下，企业的盈利水平可以真正从底部开始出现一个反弹。

（本文根据主办方提供速记整理，未经演讲人审订）