美联储加息体检报告：巴西南非土耳其印尼可能最受伤

【写在前面】

虽然每次危机的触发背景都纷繁复杂，但究其根本，基于美国金融市场和美元的特殊地位，美联储加息影响了大宗商品价格、新兴市场国家与美国的利差和汇率，这些影响继而传导向贸易和跨境资本流动，从而使新兴市场的国际收支状况恶化和偿还外债的压力激增，并一定程度上挟持了货币政策，从而引致经济危机。

基于上述逻辑，招商证券发布报告，通过新兴市场的经济形势、汇率制度、出口结构&外贸依存度、外债情况四个方面对新兴市场11国和中国香港进行“体检”。

“体检”发现：俄罗斯、阿根廷、巴西、墨西哥是近几年经济下滑趋势比较明显的，俄罗斯、巴西、沙特阿拉伯和墨西哥的经济增长均受到油价拖累；沙特阿拉伯和中国香港是仅有的汇率盯住美元的国家/地区；汇率与出口结构、大宗商品价格的变化关系密切，往往构成“负反馈”，总体看，俄罗斯、墨西哥、沙特和中国香港的货币贬值压力大；综合考虑出口依存度、贸易结构、贸易顺差，沙特阿拉伯、阿根廷、墨西哥、印尼的出口形势严峻；从外债规模和储备充足率看，巴西、印尼、南非、土耳其的偿债能力较弱。

综上，招商证券的结论是，巴西、南非、土耳其、印尼所受美联储收紧政策的冲击可能最大，阿根廷、墨西哥的形势也值得关注。对中国而言，较高的经济增长、较高的对外净债权和储备资产充足率、出口不依靠大宗商品且可能因美国经济改善受到一定程度的带动、大宗商品价格低迷带来进口低成本，这些都是有利于中国抵御外部冲击的正面因素，因此中国发生危机的概率很低，而且，多个外部因素表明美联储此次加息的影响可能小于以往。

以下为报告全文：

美联储一直就美国加息与市场保持着密切的沟通，目前虽然时间不确定，但市场整体预期还集中在年内加息，然而靴子尚未落地，新兴市场货币已开始连番贬值、股市跌跌不休，很有危机前夕的意味，可见市场对此次美联储加息的担忧。

这种担忧并非毫无根据，历史上，美联储收紧货币政策之后新兴经济体的确危机频发，表1列举了1980年至今爆发的新兴经济体影响较大的数次金融危机。从时间点看，每次危机无一例外的爆发于美联储货币政策收紧时期。比如，1980年代初美国为对抗滞胀采取沃克尔稳定货币供应量的药方时，联邦基金利率曾接近20%，到1982年爆发了拉美国家的债务危机。1980年代末，美国的联邦基金利率再次回到阶段高点近10%，亚洲的韩国和台湾房地产和股票市场泡沫破灭。在1990年至1993年放松货币政策后，美联储开始收紧货币政策，此举与政治事件一起触发了1994年墨西哥比索危机。在这轮美联储加息至高点后，日元和美元汇率以及国际资本流动发生剧烈波动，推动了1997年亚洲金融危机—1998年俄罗斯危机—1999年巴西金融危机的多米诺骨牌。进入二十一世纪，美联储在2000至2001年货币政策收紧的后期，实行货币局制度的阿根廷被动接受从紧的货币政策，内外交困，短期利率飙升并最终爆发货币危机。

虽然每次危机的触发背景都纷繁复杂，但究其根本，基于美国金融市场和美元的特殊地位，美联储加息影响了大宗商品价格、新兴市场国家与美国的利差和汇率，这些影响继而传导向贸易和跨境资本流动，从而使新兴市场的国际收支状况恶化和偿还外债的压力激增，并一定程度上挟持了货币政策，从而引致经济危机。

从大宗商品来看，美联储加息带来的美元走强可能压制大宗商品价格，这对于大宗商品出口国就意味着出口收入的减少和贸易项下收支的恶化，为了维持国际收支的平衡，这些国家就不得不以资本项目盈余（即借外债）来弥补经常项目的赤字，这拉高了外债杠杆率，国际收支入不敷出，债务违约便不可避免。

从利差来看，美元地位决定美联储货币政策主导了国际资金流动的方向，美联储加息意味着实际利率的上行，新兴市场国家与美国之间的利差收窄，曾经过渡扩张的信贷和杠杆率失去了水源，资金快速流出引发的流动性紧张不利于资本市场。

从汇率角度来看则问题更为复杂，若盯住美元汇率的制度意味着跟随美元升值，这会造成本币实际汇率的高估，从而削弱本国出口产品的竞争力，若在经济恶劣的情况下勉强维持汇率，有限的外汇储备无法维持汇率制度，最终会导致汇率制度的崩溃；若任由货币贬值，虽然在出口上有望占有优势，但也难免资本外流，从经济学理论而言，国内政策主动收缩辅之以本币贬值是可能改善国际收支的政策组合之一。

由于新兴经济体的结构具有很强异质性，因此同一个外部冲击，可能会在各个新兴经济体之间带来不对称的冲击。结合上文中所述传导途径，我们认为判断美联储货币政策对新兴国家影响的几个核心问题是：新兴市场的经济形势、汇率制度、出口结构&外贸依存度、外债情况。

在此我们将G20（二十国集团）中的11个新兴市场国家和中国香港作为研究对象：中国、俄罗斯、南非、阿根廷、巴西、印度、印度尼西亚、墨西哥、沙特阿拉伯、土耳其、韩国、中国香港。

一、俄罗斯、阿根廷、巴西、墨西哥、沙特的经济恶化明显

经济增长对国际收支的影响虽然看似间接，但一个经济较有活力的国家所带来的资本回报率可能更高，这可能获得更多资本青睐，货币贬值、资本流出的压力也将更小，反之，经济增速变动也能体现国际收支对经济的影响。从经济增长来看，保持较高增速的唯有中国、印度、印尼；仍然维持一定的经济增长，但增速不高的国家为南非、墨西哥、土耳其、韩国、中国香港、沙特阿拉伯；经济增长接近停滞的包括俄罗斯、阿根廷、巴西。

从经济发展的趋势来看，俄罗斯、阿根廷、巴西、墨西哥是近几年经济下滑趋势比较明显的，汇率的一个重要支撑力量是一国经济基本面情况，快速恶化从预期和实际层面都会加剧货币贬值和资本流出的压力。再结合IMF对于各国2015年经济增长预测的修正情况，最显著下修的均为商品净出口国，包括俄罗斯、巴西、沙特阿拉伯；墨西哥虽然是商品净出口国，但是它的出口商品主要为原油，因此经济增长也受到了拖累；上修的均为商品净进口国，包括印度、土耳其。

二、俄罗斯、墨西哥、沙特、中国香港的货币贬值压力大

1、汇率盯住美元的仅有沙特阿拉伯和中国香港

从汇率制度来看，沙特阿拉伯和中国香港是仅有的采取盯住美元的固定汇率的国家/地区，而对于采用管理浮动或是自由浮动汇率的国家，政策上并没有强制盯住美元的承诺，因此也不会经历重压下打破原有汇率制度、对信心造成巨大打击的不利局面。但也仍然包含一种特殊情形，即类似人民币前期这种采用管理浮动制度、但软盯住美元，与美元共同升值的情况，这确实给维持汇率带来一定压力，而8月11日中国的人民币汇率中间价报价机制改革，形同放弃了盯住美元，转为参考一揽子货币，虽然目前央行仍然有维稳汇率的必要性，但未来人民币汇率不会再跟随美元同升同贬，那么美元强势时央行维持汇率的压力理应大幅减轻。而从人民币放弃盯住美元以及随后哈萨克斯坦放弃固定汇率制度、实行浮动汇率制度所引发的这一轮新兴市场货币竞相贬值、股市集体下跌来看，绝不可低估汇率制度改变对于风险情绪、预期等层面的不利影响和扩散效应。

沙特盯住美元的原因是其以美元定价的原油占其总公共收入比重非常大，盯住美元可以降低其收入的波动，这也使得它已积累了较多外汇储备，虽然维持汇率所带来的外储下降速度较快，但从目前的财政状况、外债状况来看，沙特政府仍然能够应对，且政府也表态不会与美元脱钩，因此除非后期形势格外严峻，沙特不至于被迫使汇率浮动，近期新兴市场的诸多压力仍以风险情绪攀升和预期因素为主，并非实体经济的快速恶化。

对中国香港而言，港元1997年被索罗斯狙击的情景仍历历在目，中国香港在这场战役中，制度完善程度和抗风险能力都有所增强，而且参考当时的悲观情形，相信中国香港政府不会动摇维持汇率制度的决心。

2.出口对于新兴市场国家汇率的影响有多大？

从图3可以看到，在2014年8月-2015年5月这段时间内，美元几乎对所有浮动汇率的货币升值，但幅度各有不同，货币贬值最显著的是大型经济体（包括欧元及其贸易伙伴国货币，波兰，瑞典，日元）和油气出口国（俄罗斯、墨西哥、哥伦比亚、挪威），而油气进口国（如印度、韩国、泰国、中国）货币则相对美元变化较小；巴西、土耳其是对美元贬值最剧烈的非油气出口国；沙特、中国香港的汇率制度都要求其盯住美元，唯有中国是在这段时间内相对美元升值的。实际有效汇率的变化则更突出反映了大宗商品价格（特别是石油与天然气）下行的负面影响，俄罗斯、巴西、墨西哥、土耳其的实际有效汇率均有所下降。

由此可见，汇率与出口结构、大宗商品价格的变化关系密切，往往构成“负反馈”，即大宗商品价格下降带来了商品货币走弱、商品出口国货币贬值，而这会使得该国产品的成本在换算成美元后有所下降，从而造成商品的成本支撑与商品价格动态下行，带来这些国家的出口收入、国际收支、偿债要求和经济形势恶化，而这又会进一步压制大宗商品价格。大宗商品价格的下行是1997年危机时并不具备的一个重要负面因素，因此，特别是当下，新兴市场国家的出口依存度和出口产品结构对其汇率和国际收支情况都格外重要。

三、沙特阿拉伯、阿根廷、墨西哥、印尼的出口形势严峻

从出口依存度来看，中国、俄罗斯、南非、韩国、沙特阿拉伯对出口的依存度较高，阿根廷、印度、印尼、土耳其对出口的依存度在10-20%之间，巴西、墨西哥、中国香港对出口的依存度在10%以下。其中，俄罗斯、阿根廷、巴西、墨西哥、沙特阿拉伯、南非以大宗商品出口为主，韩国、中国、印度、印尼、土耳其、南非则需进口大量石油、天然气等工业用大宗商品，沙特阿拉伯和俄罗斯商品净出口占GDP的比例很高，印尼、巴西、南非也为商品净出口国。

从贸易差额来看，印度、墨西哥、印尼、南非、巴西、土耳其均为贸易逆差国，其中墨西哥和印尼的逆差比例在2015年可能有所扩大，其他国家则有所收窄；沙特阿拉伯在2014年有高比例的贸易顺差，而2015年很可能转为逆差；韩国、俄罗斯、中国内地、中国香港、马来西亚则保持了一定比例的经常项目顺差，但马来西亚的顺差比例可能在2015年显著收窄。

综合这两方面来看，大宗商品价格下行对于俄罗斯、沙特阿拉伯、阿根廷、墨西哥所受的负面影响可能较大。

四、巴西、印尼、南非、土耳其的偿债能力较弱

外债方面，中国内地、沙特阿拉伯、中国香港和俄罗斯具有较大规模的对外债权，阿根廷、韩国和南非、墨西哥对外净债权或净负债的相对规模较小（GDP占比均在正负10%的区间内），印度、巴西、墨西哥、印度尼西亚和土耳其的净债务占GDP比例较高。对外净负债越低、对外净债权越高，抵抗外部负面冲击的能力越强，因为对外负债的国家在美元升值之中偿债压力会显著加大，加速还债又会带来资本外流和货币贬值压力加大。

根据IMF的统计，2014年，马来西亚、俄罗斯、沙特阿拉伯等商品出口国确实出现了储备资产的下滑，主因是资本流出和油气价格下滑带来的出口不佳；中国的储备充足率也有所下降，但是刚好落入的建议的充足率范围内（过去太高）；马来西亚、南非、土耳其的情况则有待改善。当前储备资产充足率较低的国家是南非、土耳其、墨西哥。

综合这两方面来看，外债层面形势较为不利的国家为巴西、印尼、南非、土耳其、墨西哥。

综合以上四方面，再加上对其经济形势的考虑，巴西、南非、土耳其、印尼所受冲击可能最大，阿根廷、墨西哥的形势也值得关注。其中土耳其、巴西、南非、阿根廷实属国内政治、经济不能够顺畅运行或滞涨等因素陷政策于两难之中，从而加剧了自身脆弱性，印尼、墨西哥则较多受到外部因素的冲击。

对中国而言，较高的经济增长、较高的对外净债权和储备资产充足率、出口不依靠大宗商品且可能因美国经济改善受到一定程度的带动、大宗商品价格低迷带来进口低成本都是有利于中国抵御外部冲击的正面因素，而且中国的经济基本面在新兴经济体中仍然属于较好的，因此中国发生危机的概率很低，且中国目前所承受的压力中内因变化起到了重要作用。

而且，一些外部因素表明美联储此次加息的影响可能小于以往：首先，如果本轮美联储加息采取较为缓和的速度，其对新兴市场的冲击也将相对缓和；其次，新兴市场应对外部冲击能力明显提升，特别是经历过1997年亚洲金融危机的亚洲国家；最后，近年来美国经济规模在全球经济中的占比有所下降，新兴市场国家在全球经济中的地位则快速上升，美国较以往的影响力可能也有所减弱。