美联储主席耶伦9月议息会议后首度演讲全文：重申年内加息

在结束9月美联储议息会议后，市场都在翘首以盼美联储主席耶伦对加息的最新预测。北京时间9月25日凌晨5时（美国东部时间24日17时），耶伦亮相马萨诸塞大学阿默斯特分校，发表题为“通胀动态和货币政策”的演讲，由于此次演讲没有问答环节，所以演讲全文成了眼下市场判断美联储货币政策走向的的最重要依据。

耶伦在演讲中重申，美联储货币政策决策机构联邦公开市场委员会（FOMC）的包括她在内的多数成员，均预计将在今年晚些时候首次加息。她还表示，FOMC并不认为近期经济和金融形势会严重影响到美联储的政策路径。

以下是澎湃新闻记者翻译的演讲全文：

在我今天的发言中，我将讨论通胀及通胀在美联储执行货币政策中的作用。我将通过回顾美国自1960年以来的通货膨胀，强调两个重点：通胀率比以前更加稳定，目前处于非常低的水平。然后考虑与通胀相关的代价，及为什么这些代价表明，美联储应该尽量保持通胀率接近2％。简要回顾自金融危机以来美联储的货币政策后，我将讨论通货膨胀的动态变化及其对经济前景和货币政策的影响。

回顾通货膨胀的历史

任何央行的重要职责都包括控制通胀。保持通胀维持在适当较低的水平，至关重要。因为，在通胀过高，极低或不稳定情况下，将给家庭和企业增加大量成本。这样一来，控制通货膨胀就成为美国国会赋予美联储任务的二分之一。美联储的目标是追求就业最大化和物价稳定。

美联储并不总是能够成功地完成其任务的物价稳定目标。图1中红色虚线显示第四季度个人消费支出指数（个人消费支出指数）的百分比变化，该指标为美联储衡量通胀，制定政策的主要指标。FOMC，用该指标来确定长期通胀目标。60年代中期起，通胀开始走高。食品和能源价格大幅上涨起主导作用，但并非全部因素。如此处所示，在70年代和80年代早期，食品和能源危机之前，通货膨胀已经起来。如果我们看黑色实线表示的核心通胀，这剔除了食品和能源价格，可以看到核心通胀在60年代中期也开始走高，并在70年代上升到非常高的水平。这有力地表明，还有除了能源和食品价格以外的因素在起作用。

通货膨胀在这一时期的第二个重要特征显示，如果我们考察其长期趋势，将其描绘成图1中的黑色虚线图。在每个时间点可以看出，从统计模型看，一旦产生冲击的影响因素消失，这一趋势预示着长期通胀将会回归。从上图可以看出，在20世纪60年代和70年代，预计的趋势走高，意味着在此期间，缺乏稳定的“锚”使通胀预期回归，这一结论在其他评估通胀趋势的分析中，也得到普遍支持。

今天，许多经济学家认为，20世纪60年代末和70年代通货膨胀的高企，在于缺乏一个稳定的“锚”。这反映了多种因素，包括长期过热的劳动力和产品市场，能源和食品价格震荡，和以及“通胀心理”，即实际通胀率的升高使人们同时修正他们未来通胀的预期。总之，这些不同的因素造成实际和预期的通货膨胀升高。然而归根结底，还是货币政策导致在此期间实际和预期通胀率上升，因为在食品和能源价格危机及其他波动后，美联储不够专注于将通胀回归到可预测的、较低水平。

1979年下半年，美联储开始显著收紧货币政策，以降低通胀率。因为这一紧缩政策，上世纪80年初期发生了严重的经济衰退，整体通胀持续走低，从1983年到1990年降至低于4％。继1990年到1991年的经济衰退后，通货膨胀继续下降，随后缓慢复苏，然后平均多年维持在2％左右。经济衰退于2009年结束，但是通货膨胀显著低于FOMC的2％的目标，某种程度上反映了经济复苏缓慢步伐。

审视通胀预期的长期趋势，揭示了通胀另一个重要的动态变化。需要提醒的是，这些结果都是基于特定的统计模型，意味着自从90年代中期以来，长期通胀预期一直未出现持续的变动，一直保持在接近2％的水平。值得注意的是，近期严重的经济衰退后，这一数值仍旧保持稳定，在此期间失业率上升到与1981年到1982年衰退期间类似，该趋势明显下移。该趋势的稳定性似乎与长期通胀预期的变化有关，现在长期通胀预期比从前更加“锚定”，很可能反映了货币政策的传导有所改善。这种实证分析表明，过去的20年的长期通胀率比20世纪70年代更具可预测性。尽管如此，面对各种冲击，每年通胀仍处于很大变化。

如图2中显示，美国金融危机爆发以来通胀率非常低，在某种程度上反映了经济的持续疲软。与货币政策相反。总体通胀率（显示为红色虚线）自2008年以来平均每年只有约1-0.5％，目前接近于零。这样的结果不仅因能源价格下降，还因为在此期间核心通胀率（黑色实线）也一直较低。

通货膨胀的代价

2012年FOMC第一次，采用明确的2％长期通胀目标，该数值通过个人消费支出指数价格指数测量（其他央行包括欧洲央行和英国央行等也有2％的通胀目标）。这个决定反映FOMC认为通胀持续（无论向上或向下）偏离一个较低的固定水平可能导致多个方面的后果。持续的高通胀导致家庭和企业必须试图减少手中持有的现金，企业则更频繁地调整价格，这些原本都是没有必要的。更重要的是，高通胀提高了税后部分的资金成本，从而阻碍了企业投资。

未预料到的持续高通胀，对于依靠养老金、年金和长期债券的家庭带来显著代价。因为这些资产提供的收益一般是固定的名义价值计算，实际购买力可能下降得令人惊讶地快。

通胀意外上升，也会在一段时间内降低劳动收入的实际购买力，因为相比物价变动速度，工资、薪金一般调整缓慢。调查数据表明，这种影响可能是人们不喜欢通货膨胀最重要的原因。从长期来看，实际工资，也就是扣除通胀后的工资，很大程度上独立于平均通胀率，主要由生产率，全球竞争，以及其他非货币因素决定。为了支持这一观点，图3显示了名义工资的增长往往会很长一段时间跟踪物价指数。

长期通货膨胀较低也会造成严重后果。最重要的代价是长期通货膨胀较低限制中央银行对抗经济衰退的能力。通常情况下，FOMC通过降低名义联邦基金利率阻止经济衰退，银行之间的隔夜拆借利率。央行通过降低长期实际利率可刺激消费和就业，即经通胀因素调整后的名义利率。但是，联邦基金利率等名义利率不能在零以下太多，因为持有现金也是投资证券之外的一个选项。因此，实际联邦基金利率最低值实质上是负通胀率。其结果是，通胀率很低时，美联储缺乏足够的货币政策空间。这种限制是严重的潜在问题，因为严重的经济衰退，如1930年代的大萧条需要较长时间将实际利率维持远低于零，以恢复充分就业。追求过低的通胀目标，或以其他方式容忍持续非常低通胀率将不符合FOMC的另一个使命：促进最大就业程度。

大规模、持久的通胀意外下降，也会造成严重后果。因为它增加了借款人的债务负担。假如一个房主背负固定利率抵押贷款，预期通胀将保持接近2％，名义收入每年将增长约4％。如果经济经历缓慢的轻度通货紧缩，房主的名义收入持平或下降，再过几年，房主可能会发现每月的按揭比原先预期更难以负担。此外，如果房价按照消费者物价指数下降，而不是如预期般上涨，则背负债务将低于预期。这种情况，有时也被称为“债务紧缩”。当然，在这种情况下，贷款人将得到更多的实际收入。但对经济的净影响可能是负面的，在很大程度上是因为借款人通常承受损失的能力有限。而如果增加偿债负担和抵押品下降的价值，严重到足以迫使借款人破产，则家庭、小企业主、和下岗工人将面临艰难处境。

金融危机以来的货币政策操作

正如我前面提到的，权衡通胀率的各种变化导致的代价之后，FOMC决定，2％的通胀率是其长期的价格目标。2008年金融危机之后，同时实现这两个目标已经很难，如图4。起初，失业率（黑色实线）飙升和通胀（红色虚线）大幅下跌。此外，2009年经济衰退正式结束后，随后的复苏受到各种持续的不利因素影响，包括资不抵债型房贷和高额的债务负担，许多潜在的借款人失去借贷的机会，国家和地方政府的支出受限，国际增长前景黯淡。肩负恢复就业和通胀的双重使命，FOMC采取了一系列前所未有的措施来帮助降低长期利率，其中包括降低联邦基金利率（黑色虚线）接近零，向公众传达信心保证短期利率维持一段时间低利率，大量购买长期国债和机构发行的抵押贷款支持证券。

这些行动促成了高度宽松的金融环境，从而帮助实现劳动力市场大幅改善。失业率在2009年达到峰值10％，现在是5.1％，略高于FOMC与会者目前估计的长期运行正常水平中位数。虽然其他指标显示，目前失业率低估劳动力市场的松散状况，经济离充分就业不再遥远。与此相反，过去几年，通货膨胀一直位于美联储的目标之下，在过去12个月一直基本为零。然而，委员会预计在未来两到三年通胀将逐渐回归至2％。我现在将转向通胀的决定因素和影响预期的因素。

通胀动态变化

用来描述和预测通货膨胀变化的模型，通常会区分食品和能源价格（计入总通胀）与商品和服务价格（核心通胀）。由于食品和能源价格常波动巨大，且其影响因素超出货币政策的影响范围，如技术、政治发展、天气、疾病等，剔除这两者是很有用的。其结果是，核心通胀通常会比总通胀更能反映物价，而媒体则更关注总通胀。当然，食品和能源占家庭预算中显著的部分，总通货膨胀一个更好的指标，因此美联储的通胀目标是由消费价格总体变化来定义。

那么什么决定了核心通胀？回顾图1，核心通胀围绕一个长期趋势波动，这个趋势现在基本是稳定。首先，请允许我先解释这些波动。经济学理论认为且经过实证分析证实，通胀的趋势的偏差，在一定程度上取决于经济体资源利用强度。近似的，例如实际的失业率和其所谓的自然失业率之间的差距，或按实际国内生产总值与潜在产出的差值。这种关系可能反映了，除其他事项外，因利用率增加企业成本的上升的趋势，代表通过货币政策影响中期通货膨胀的重要渠道，虽然实际影响是温和渐进的。特定类型的输入成本，尤其是进口商品价格变化，也能导致核心通胀率明显偏离趋势。最后，季度到季度大的变化，甚至一年至一年，通货膨胀的变化归因于千变万化的，总是不可预测。

什么是通货膨胀长期趋势的决定因素？前面图1所示纯粹从统计学估计未来通胀趋势与图5所示实际调查人们的预期，是有帮助的。理论显示通货膨胀预期，与央行的通胀目标有关，，在设定实际价格中有重要作用。这些系列图形的轮廓惊人地相似，这表明通货膨胀的预计趋势实际上与家庭的和公司的长期通货膨胀预期有关。

总之，该分析表明，经济疲软，进口商品的价格变化，多种性质的冲击，都会导致核心通胀率偏离长期趋势，最终由长期通货膨胀预期决定。正如有些人认识到的那样，核心通胀的这种模式，通常被称为附加预期的菲利普斯理论模型的一个变体曲线。总的通货膨胀，加上食品价格和能源的变化，又反映核心通胀率的变化。

这个通货膨胀变化模式的一个重要特征是，资源利用率、进口价格等其他变量因素的整体影响，对通胀的影响主要取决于这些因素是否会改变长期通货膨胀的预期。图6用一个典型的例子证实上述结论，进口价格水平逐渐增加的通胀后果，也许是为了应对国外实体经济活动增强或美元汇率下降，这会导致进口价格会加快提高。首先，考虑A组中所示情况，在这种情况下，家庭的和企业的通胀预期并不稳固地锚定，而是根据实际观察到的利率调整。这样的情况在20世纪70年代到90年代中期盛行于美国。人们会振振有词地认为，既然如果央行过去允许显著和持续的通货膨胀发生，通胀预期也必然上升。在这种情况下，，进口价格的临时上升将会导致通货膨胀永久性地升高。发生这种转变，是因为最初进口商品价格上涨，产生一段时间的通货膨胀，导致家庭和企业上调未来通胀的期望。通胀持续上升也将导致持续的油价上涨或资源利用率临时增加。

与此相反，假设通胀预期非常稳固，也许是因为央行在一段时间内，成功保持通胀位于目标附近，并明确向公众表明打算继续这样操作。然后进口价格或任何其它短暂震荡，通胀率的反映应类似于B组所示情况。在该情况下，只要进口价格还在上升，通货膨胀将仅从长期水平偏离。但是，一旦负面因素消失，若无其他动荡因素，通胀率将回落到原来的趋势。

这两个例子的一个重要含义是，良好锚定通胀预期，极大地增强了央行的追求物价稳定和充分就业双重目标的能力。由于进口价格或其他暂时性冲击，对预期没有持久的影响，他们对通胀只是暂时的效果。其结果是，央行在制定货币政策时，可以“看透”短期通胀的变动，使其能够专注于将经济恢复到充分就业，无须担心物价稳定风险。事实上，美联储已经做到依据过去十年或更长时间来制定货币政策。此外，我很快就会讲到，为什么通货膨胀的动态变化是FOMC预计未来几年内通胀将回到2％的一个关键原因。

总的来说，有证据表明，通胀预期其实非常稳固，目前。图7显示我前面提出的两个长期通胀预期的调查，通胀预期即国债收益率与TIPS收益率差值（TIPS，又称通胀保护债券，英文Treasury Inflation Protected Security 的简称，是一种由美国财政部发行的通胀保护债券）。自上世纪90年代末以来，调查显示长期通胀预期已经相当稳定。最近几年尽管经历严重的经济衰退，仍然保持这种稳定性。这些调查显示似乎通胀预期仍停在经济衰退之前。一旦经济恢复到充分就业，核心通胀率应恢复到衰退前约2％的平均水平。

利用菲利普斯曲线的方法来预测通货膨胀，在经济学上有着悠久的历史，，它已有效地预示了全球范围内货币政策的决策。但该模型的理论基础仍然是经济学界争论的焦点。此外，通货膨胀变化采用的的模型，必然是一个复杂现实的简化版本，无法充分解释复杂现实。出于这个原因，菲利普斯曲线的预测既有显著不确定性，又有预测的有效性，必须不断根据输入的数据持续地评估。

政策含义

假设我获得的数据正确，长期通胀预期实际“锚定”衰退前的水平左右，前面介绍的通胀动态变化对通胀前景和货币政策有什么意义呢？

这一框架表明：第一，近期很长一段时间通胀率低于2％的目标，这是由于特殊因素导致，其影响可能是暂时性的。由图8黑色实线所示，自2008年以来个人消费支出指数通胀率明显低于平均2％的目标，2013年和2014年差近1个百分点，今年则超过1-0.5%。在图中堆叠的柱状图显示与2％的偏差各种因素所占比重，计算使用的是我刚讨论过的简单通胀模型。占了柱状图大面积的蓝色实心部分显示，今年消费能源价格的下降导致了一半的差值，在2013年和2014年也占据相当大的比例。今年另一个向下压力的重要来源，是进口价格的下降，用橙色棋盘图案表示，这在很大程度上是由于过去一年美元汇率升值15％。与此相反，用绿色小点表示的经济前景，随着时间的推移所施加的限制稳步减少，随着经济恢复，现在估计要相对更低。最后，其他影响因素（包括食品价格的变化）用紫色表示。最重要的是，这些其他因素的影响只是暂时的，经常每年都会变化。

尽管像这样简单统计始终是不精确的，我觉得它还是传递了一些基本信息：当前接近于零的通胀率主要由于能源和非能源进口价格下跌的暂时性影响，也确实如此。如果是这样，在总个人消费支出指数价格12个月变化2016年很可能反弹至1-0.5％或更高，除非原油价格进一步大幅下降，美元不会明显进一步升值。

有理由相信，在未来的几年里通胀率将回到我们需要的2％。反过来也有理由相信，我们将看到持续稳健的经济增长和进一步上涨的资源利用率，长期通胀预期保持经济衰退前的水平。幸运的是，美国经济普遍出现稳定增长的前景。自今年开始，整体经济规模不断扩大，只略低于生产潜力，更快的每月平均增加近21万个工作岗位。我和我的同事，根据我们的最新预测，进入2016年后这种格局将继续下去，劳动力市场状况将进一步改善。

劳动力市场在过去的几年中取得了相当进展。即便如此，劳动力市场状况进一步改善将受到欢迎，因为我们可能运用所有手段以恢复充分就业状态。尽管失业率现在可能接近其长期正常水平，多数FOMC与会者估计现在大约是4.9％。这一传统指标几乎肯定低估了当前松弛的就业市场：在周期调整后，劳动力参与率仍然低于基本趋势，做着兼职找全职的人数异乎寻常地高。与此相一致的是，时薪和补贴上升一直缓慢，这表明大多数企业仍然觉得比较容易雇用和留住员工。

降低就业市场松散程度与其他方面一样，都可能会面临指标暂时下降，略低于长期水平。长远来看通胀率将稳定在2％。吸引气馁的工人回到劳动力市场可能需要一段时间，创造大量的就业机会更加需要较长的时间。同样，企业可能不愿意重组业务雇佣更多的全职员工，直到他们雇佣兼职岗位遇到更大的困难。除了这些方面的考虑，失业率若略低于长期水平，则通过提高资源利用率，亦可加快恢复2％的通胀率。最后，尽管只是基于推测，这样的环境可能会帮助扭转最近几年发生，供应能力的显著下降，改善美国人的生活标准。

与我提出的通胀框架一致，最近的FOMC会议中，与会者预测的中位数显示，通胀将逐步回到2％，伴随着失业率短暂的下降，略低于长期就业率预期中值。这些预测体现实体经济活动和利率之间的关系，包含两个关键判断。首先，目前实际联邦基金利率略低于实际GDP增加潜力，这意味着若缺乏收紧政策，失业率很可能继续下跌。其次，与会者认为各种我前面提到的经济增长不利因素，也将继续减弱，从而拉动了经济的潜在实力。综合来说，这两个判断意味着实际利率与实现并保持充分就业，中期会随着时间的推移逐步回升。这种预期，加上固有的滞后于实际经济活动，货币政策导致的通货膨胀变化，是大部分同事和我预计今年晚些时候适当提高联邦基金利率的关键原因，并继续以渐进的节奏提高短期利率，此后随着劳动力市场的进一步提高和通胀回归2％的目标。

就其本身而言，首次加息的时机对金融环境和整体经济应只有轻微影响。对金融环境而言，重要的是市场和公众预计的短期利率的完整轨迹。正如我指出的那样，我的大部分同事和我预计未来几年内的经济状况应该能够承受相当缓慢节奏的加息。必须要强调的是，首次加息的时机和任何后续调整目标利率，将取决于经济形势的发展，如何影响美联储对于未来就业最大化和2％的通胀率的实现进程。

经济前景是高度不确定，但是可以想象到，例如通胀可能仍然明显低于我们的2％的目标，尽管通胀预期明显锚定在2%水平。日本的近代历史可能富有启发性：如图9显示，长期通胀预期的调查显示该国保持积极，稳定的通胀率，即使日本经历持续多年的轻度通缩。如何解释日本的实际和预期通胀率的持续分歧，目前尚不清楚，但我相信，它说明所面临的所有央行的一个问题：经济学家对于通货膨胀的动态变化的理解远远不够完善。这反映了我们对该模型有限的了解，我们的预测经常犯错，有时甚至严重错误。因此，通胀率回升可能快于，也可能慢于美联储的预期，一旦发生，我们需要调整政策立场予以回应。

相当多的不确定性也围绕着经济活动的前景。例如，我们无法确定限制国内经济的不利因素何时减弱。除此之外，过去一年净出口一直显著拖累经济增长；最近的全球经济和金融市场变化，可能会带来抑制美国经济活动的风险。美联储关注国外的发展动态，但我们目前并不认为，这些近期变化会对美国经济发展和政策制定产生足够大的影响。这就是说，若发生影响经济前景的意外变化，与那些影响通货膨胀的因素一样，美联储将会调整政策立场，使我们的行动保持一致，使通胀回到2％的目标，创造中期最充分的就业环境。

鉴于经济前景的高度不确定性，有人可能会问：为什么不推迟加息，直到经济达到充分就业，实际通胀率回到2％？这个策略的难点在于，货币政策影响实体经济活动和通胀率，具有显著滞后性。如果美联储将利率政策正常化进程推迟过久，最终可能不得不采取紧急紧缩政策，防止经济显著偏离美联储的两个目标。这种突然的紧缩政策有可能扰乱金融市场，甚至将经济推入衰退。

结论

最后，我要强调的是，国会赋予美联储的双重任务是，致力于实现就业最大化和物价稳定。为此，自金融危机以来，我们一直保持着非常宽松的货币政策。该政策促进劳动力市场状况显著改善，并牵制不受欢迎的通胀压力。但是我们还未完全达到双重任务的目标：劳动力市场有些松弛，而劳动力市场松弛、能源价格降低、美元升值等因素的影响已经使得通胀显著低于我们的目标。但我预计，未来几年随着压低通胀的暂时性因素逐渐消失，通胀率将回到2％以上，但经济增长仍然足以重返最大就业程度和保持长期通胀预期稳固。大多数FOMC与会者包括我自己在内，目前预计实现这些条件，可能意味着联邦基金利率将在今年晚些时候（10月和12月会议）首次加息，然后逐步收紧货币政策。但是，如果经济发展令人惊喜，我们将随之改变对适度宽松的货币政策判断。