明说|“央妈”请停止干预离岸市场

2015年8月11日，中国央行启动的人民币汇率形成机制改革可谓完全出乎市场意料。从方向上看，让人民币兑美元汇率的中间价在更大程度上参考前一日收盘价，符合汇率形成机制市场化的方向，这无疑是值得赞赏的。然而，央行启动汇改的时机值得商榷。汇改后的人民币兑美元显著贬值，与中国股市指数迅速下跌、美联储加息预期等冲击相互重叠相互激荡，加剧了国内外市场的动荡。这一影响可能是中国央行事先没有预料到的，因此，汇改几天后，央行就开始致力于稳定人民币兑美元的市场汇率。

迄今为止，我们不难发现，中国央行履行了其承诺。自8月11日以来，人民币兑美元汇率中间价与市场价之间的差距已经显著缩小，两者基本上保持一致。然而，这并不意味着央行没有进行干预。与过去直接干预中间价相反，从8月11日以来，中国央行通过在市场上大量卖出美元、买入人民币的公开市场操作来直接稳定人民币兑美元汇率的市场价。这一做法已经造成中国央行外汇储备水平的下降。

然而，由于离岸市场上存在持续的人民币兑美元汇率贬值预期，央行干预在岸市场汇率的结果，是人民币兑美元汇率在离岸市场与在岸市场之间的差价拉大，这进一步强化了人民币兑美元贬值预期。为了压缩人民币兑美元汇率的离岸与在岸价差，若干证据表明，近来中国央行已经开始在离岸市场上通过卖出美元买入人民币的方法来稳定甚至提振人民币兑美元汇率。

尽管我们没有直接的数据来证明央行的离岸操作，但市场上传闻，中国央行主要是通过中资商业银行的海外分支机构来进行上述操作的。此外，从离岸市场上人民币兑美元汇率近日来的显著升值中，也可以看出端倪。在中秋国庆假日前后，离岸市场人民币兑美元汇率曾在两个交易日大幅升值。目前人民币兑美元的离岸汇率甚至高于在岸汇率，这一现象，如果离开了中国央行的入市干预，是很难解释的。

尽管目前似乎中国央行的离岸与在岸市场干预似乎取得了成效，但基于以下四个理由，笔者认为，中国央行在离岸市场进行大规模逆市干预的做法并不可取。

首先，笔者认为，人民币兑美元汇率目前已经到了一个中期拐点，至少在未来两三年内，人民币兑美元汇率贬值的可能性要显著高于升值的可能性。如果这一判断是成立的，那么央行在离岸市场上卖出美元、买入人民币的做法，毫无疑问将会遭遇较大的估值损失（Valuation Loss）。如果说，在国内市场上，央行卖出美元、买入人民币操作而受到的损失，能够转化为中国居民与企业的估值收益，从而属于“肉烂在锅里”的“ 还汇于民”的话，那么，在离岸市场上的相似操作，却是让外国投资者持续获利的国民福利漏损。这样的操作持续越久、规模越大，中国的整体福利损失就越大，外国投资者就更加赚得盆满钵溢。

其次，若干新兴市场经济体过去的经验表明，一国央行进行持续的国内逆市干预的难度都非常大，更不要说进行持续的离岸市场逆市干预了。如果外国投资者能够在一国境外借到足够规模的该国货币，那么外国投资者就可以持续地在离岸市场上做空该国货币。此外，外国投资者还可以通过杠杆操作来加大筹码。如果一国央行被迫同时在在岸与离岸市场进行逆市干预，那么该国的外汇储备规模会迅速下降，从而降低国内居民与企业的信心，进而加剧后者增持美元的行为。目前中国境外的人民币存量已经达到2万亿-3万亿元，而且跨境人民币流动的渠道相当畅通，这意味着离岸市场上做空者的火力可能相当猛烈且持久，换言之，中国央行离岸市场干预的持续性值得担忧。

再次，如果离岸市场干预因为得不偿失而不能持续，那么，央行目前在离岸市场上的逆市操作，其实是给了外国投资者更加有力的建仓机会。例如，本来离岸市场上人民币兑美元汇率是1比6.5，而现在中国央行通过离岸市场干预把这一汇率推高到1比6.3，这就使得做空者能够以更加便宜的价格借入人民币并以之购买美元。而一旦中国央行停止离岸市场干预，人民币兑美元汇率就可能跌得更猛，而建仓更便宜的外国投资者无疑将会获得更为丰厚的投机利润。

最后，目前中国央行的离岸市场干预加剧了价格扭曲，使得判断人民币汇率的高估与低估变得更加困难。在过去，由于离岸市场的汇率由市场供求决定，而在岸市场的汇率受到央行干预决定。因此，通过比较离岸与在岸的汇率差距，我们可以大致判断在岸人民币汇率是高估还是低估。而目前央行同时在在岸与离岸市场大规模干预的做法，可以说同时扭曲了两个市场的汇率。在这种情况下，要判断人民币的均衡汇率水平就变得更加困难。可以说，这种两个市场同时干预的做法，与人民币汇率形成机制的市场化方向是背道而驰的。

综上所述，央行在离岸市场上持续逆市干预的做法并不可取。笔者建议，央行应该尽快停止离岸市场干预，通过加强对异常短期资本流动的监测与管理、建立年度宽幅汇率目标区、加快国内结构性改革等方法来稳定人民币兑美元汇率的预期。那种认为仅靠公开市场干预就能扭转汇率贬值预期的想法，有些过于天真了。