证监会新任副主席方星海8年前撰文：漫淡中国股市

上周二（2007年2月27日）上证指数出乎意料地降到8.84%，达到10年内最大跌幅。令身居中国大陆的我们惊讶的是，其他更完善的股市也相应下跌。同一天，纽约股市道指下跌3.29%，纳斯达克指数下跌3.86%，为911事件以来最大跌幅。众所周知，中国的制造业和贸易对全球有重大影响，但是上周二的事件是一道分水岭，标志着中国金融市场开始更广泛地融入国际市场。

上周二沪市的暴跌，更像是市值被高估市场的波动性自然爆发，很难被视作是中国经济改弦易辙的信号。所以，国际市场可能反映过度了。不过这件事反应了国际市场紧密相连的程度。因此各国都有责任，各司其职管理好金融市场，避免将波动传递到其他地区。

所以我们能够如何避免中国股市的剧烈震荡？在较早的阶段，政府通过发布警告，采取行政措施，例如禁止某些基金入市，为过热的股市降温。但是现在中国股市市值超过万亿规模，相当于中国GDP的45%。一旦政府现在像以往一样干预，极有可能导致不必要的大规模波动，对实体经济造成严重影响。同时，中国市场和资本市场正经历快速变革，现在比从前更难判断市场是否真正“过热”。政府干预最有可能的结果是，要么阻碍健康发展的市场机制，要么干预太迟导致损失难以避免。

另一个保证中国股市稳定运行的选项是，建立自我调节机制，以避免大规模政府干预。朝这个方向努力的第一步，就是加强中国机构投资者的基数。根据上海证券交易所的最新数据，机构投资者已经拥有的流动市值已将近40%。但这仍不足够。

因为大多数个人投资者缺乏足够知识评估股票，导致牛市中推动股市虚火，在熊市中低估真实价值。而机构投资者能够更合理分析股票，其超买或超卖的可能性更低。但也因为机构投资者的交易更加复杂，他们确实可能造成短期市场波动。上周二的暴跌很有可能就是由机构投资者导致，进而引发个人投资者恐慌式卖出。但是从中长期看，机构投资者比普通投资者更加接近真实股价。这就是为什么即使市场估值过高，也应批准新的公募基金，增加QFII份额允许更多海外投资者进入，允许保险和养老金入市。对冲基金也应合法化。

第二步就是，立即引入股市做空机制和股指期货。中国股市没有做空机制，投资者只有在股市涨的时候才能赚钱，这使得市场严重偏好牛市，改变交易行为。另一方面，如果可以卖空股票，即使股市下跌，一些投资者也可以赚钱，有助于形成更加平衡的观点和交易模式。

这两个步骤的技术准备都已充分，但是为了等待“恰当时机”，政策执行总是被一再推迟。当市场在2006年秋天快速上涨之时，政府担心允许卖空会扼杀萌发中的牛市。所以改革推迟到2007年1月。进入2007年之后，继续攀高，上证指数快速上涨到3000点，政府此时又担心引入做空机制会导致股市大幅下跌。这就是股市单一思维下，政府如何再次错失良机的例子。

第三步是放松政府管制IPO。放慢IPO审批速度以维护股市，是政府的惯常办法。但是这个办法经常导致新股数量不足，并抬高了IPO的价格，抬高了市场整体的PE。本来许多IPO价格已经超过了30倍PE，通过供需关系来自然调整股价的机制受到阻碍。此时应当引入由市场引导，而不是由政府控制IPO过程。

最后，中国的QDII制度配额及投资范围应被扩大，该机制是中国投资者通过共同基金投资海外的主要途径。截至目前，国内投资者尚未充分利用该机制，总计140亿的份额，投资者使用了不到一半。这是因为在目前的规定下，QDII基金基本上只能投资收益率较低的海外固定收益资产，然而人民币升值更加促使人们将钱留在国内。由于投资者缺乏兴趣，一些银行甚至取消了QDII基金。

但若QDII的投资范围能够包括股票，考虑到国内和国外股票的巨大差价，投资者必然会有兴趣。比如，中国的券商股约40倍PE，然而在海外市场，即使最优秀的券商股也不会超过15倍PE。若能自由选择，许多国内投资者将会选择国际公司股票。有些人认为中国的机构投资者不懂在国外投资股票，但这个只要聘用国际基金经理就可解决。

与上次1999年到2001年的牛市相比，中国的机构投资者本次实力增强了。然而，大多数投资者仍然是个人投资者，更多的新股民进入市场。考虑到中国经济体拥有大量储蓄，以及许多其他有利的微观因素，比如低利率，有充足的理由相信，若不采取上述措施创造更有弹性的市场，市场估值仍然可能过高。目前的市场太大也太复杂，任何政府都无法通过微调达到软着陆。政府更应该改善市场，依靠市场的内部机制而不是政府的力量去干预。

(注：原文为英文，标题为Taking Stock in China，发表于2007年3月6日的华尔街日报，方星海时任上海市政府金融服务办公室副主任。后收入方星海《建设上海国际金融中心：分析、政策和实践》一书，标题为“漫淡中国股市”。李莹莹译，未经作者审核。)