张军：央行货币政策未免过于谨慎，应使用更多创新工具

主题：以更宽松的货币政策促进中国经济的结构转型

主讲人：张军（复旦大学经济学院院长）

主题：大梅沙中国创新论坛

时间：2015年11月13日

主办：深圳创新发展研究院

【编者按】

“经济结构转型需要宽松的货币环境来支持，而不是用过于谨慎的、过于紧缩的流动性来所谓倒逼。”在深圳举行的中国经济学家年度论坛暨中国经济理论创新奖(2015)颁奖典礼上，复旦大学经济学院院长张军发表了题为“以更宽松的货币政策促进中国经济的结构转型”的演讲。他说，所有结构性问题并不能解释经济断崖式的下降，在这个问题上，货币政策要承担相当的责任。张军建议，央行应动用更创新的货币工具来精准地支持经济结构的转型和结构的改革，而不是用闭着眼睛放水的传统做法。 

以下是张军授权澎湃新闻（www.thepaper.cn）发表的演讲实录：

我今天演讲的题目听上去很书面，但是因为时间有限，我大概分成三个小的问题。这个起因是10月9日在全球知名的一个思想网站Project Syndicate上面发表了一篇文章《中国货币政策的选择》，后来新加坡《联合早报》把它翻译成中文，然后在中国大陆有很多的转载。但是这篇文章引起了很大的争议，我想这个核心就是在中国经济今天下行的时候，在我们要加快结构改革、推进结构改革的时候，还要不要一个宽松的货币政策？这是我们现在讨论的非常重要的问题。但是现在形成了一个我认为是高度分化的看法，所以我想今天在这个场合就这个问题再谈一点我的看法。

第一，为什么现在央行的货币政策表现得如此谨慎？第二，为什么中国的结构改革和结构转型需要宽松的货币政策支持？第三，央行有没有手段来配合支持中国的结构转型和结构改革？

先说第一个，当前货币政策姿态是什么？现在看上去还是持如此谨慎的观望态度。我们开玩笑说，经济学家内部对这个是截然相反的看法。从目前态势来看，更多经济学家认为中国现在需要加快结构的改革和结构的转型，如果过于宽松的货币政策只会加剧中国的结构问题。这是目前比较流行的看法，我个人认为这个看法已经对央行的货币政策带来了明显的影响。

举一个例子，10天前央行进行了逆回购100亿人民币，但是我们看之前的两次逆回购，我们发现这100亿的逆回购并没有增加，跟之前两次操作的规模是一样的；第二是中标的利率没有明显的下降。这就表明央行看上去在实施量化宽松，实际上他是希望他的政策更加中性，而不是有偏好性的。

另外，货币政策过于谨慎表现在我们现在由于PPI已经连续46个月保持负的增长，刚刚公布的上个月PPI依然是-5.9%。用PPI来做调整的话，中国现在实际的利率应该是两位数。所以在经济下行到今天这个状况的时候，融资的成本依然居高不下。因此我们不能说现在中国的货币政策是宽松的。再加上10月份美国公布的就业数字表现不错，所以现在市场上对美联储加息的预期又再次的冲高，这个过程当中从8月份以来出现的资本外流趋势在不断的加强。在这种情况下，中国应该考虑的问题是由于经济持续下行，资金资本在中国的风险在加大。所以为了避险，大量的资金开始外流，这个对我们的流动性，对于我们国内的流动供给产生了非常严重的影响。

我个人看法是，当前中国经济从2012年以后持续的低于8%，到前不久公布的三季度只有6.9%（实际的数字也许更低），这样一个深度的下行，不能说完全是结构问题导致的。2002年到2012年中国GDP增长依然是保持10.2%的这样一个水平，但2012年以后突然就下降到今天这个状况，所以结构原因、人口红利消失等等，所有结构性问题并不能解释经济断崖式的下降。在这个问题上，货币政策是要承担相当的责任的，因为我个人认为货币政策在目前的状况下依然保持所谓观望和中立的这个态度，已经严重的影响了中国经济的总需求。现在不是说企业的问题，现在就是中国好的企业依然面临生存的问题，这个就已经超越了流动性宽松的这样一个范畴，现在已经是流动性严重的短缺。

第二个问题，我想谈一下为什么结构转型还是需要宽松的货币政策的支持和配合？因为现在经济学家之间可能更多的人觉得这是一个选择，就是要么我们是宽松的货币，但是会扭曲我们的结构，会恶化原有的结构问题，要么就是进行结构的改革和结构的转型。刚才华生教授也谈到，从根本上讲，中国经济未来的持续发展是需要推进结构改革。体制的改革是非常重要，但是结构的改革，短期里面它是会产生紧缩效应的。当我们的经济下行到今天已经明显低于潜在增长力的时候，如果仅仅依赖结构改革，或者结构转型，我觉得不仅仅不能够把经济恢复到它的潜在增长的轨道，而且会进一步加剧经济下行压力。

理论上说是不是可能在经济转型的过程当中、结构转型过程当中我们需要宽松的货币来支撑呢？首先取决于什么是结构转型，结构转型最核心的机制是熊彼特先生讲的“创造性破坏”。也就是说新兴的更有活力的、更有效率的、更具生产力的这样产业和企业能够不断替代传统效率不断下降、失去活力的这样企业和部门，所以这是一个替换的过程。这个过程在经济学文献里面也是经济周期产生的重要机制。所以中国经济今天面临的经济下行问题，本身也有一个周期的因素在里面，因为它的确需要有传统的产业不断用创造性破坏这样一个过程转换到更有效率的企业和产业。

这个过程当中谁是主角呢？我认为首先是市场，是投资的主体，是具有企业家精神的这样一些企业经营者。这个非常重要，可是如果企业家在这个过程中有足够的激励去推进结构改革，去寻找新的投资机会，创造新的产业，他需要更低的融资成本，因为他需要更高的回报，这是非常核心的问题。那么在经济下行、流动性收缩的环境之下，它是不利于企业家从事创造性毁坏的活动。因此，从这个意义上讲，经济的结构转型，结构的转换，其实它恰好需要比较宽松的货币环境，能够让很多企业家的投资活动在快速的结构转换过程当中获得了足够高的回报，这个是在经济转型、结构转型过程当中依然需要保持宽松货币的主要原因。

再从另外一个方面讲，经济的转型过程中有一个非常重要的方面，就是政府的公共资本开支。因为公共资本开支周期比较长，产生的回报比较低，但是它具有强烈的外溢效果，它可以支持创新创业活动。因此，在这个意义上讲我们也需要宽松的货币政策来让地方政府能够解除目前面临的财务约束。所以如果能够让地方政府在经济结构转型过程当中解除资金约束，能够获得更多的融资，那么我们在公共资本开支上面依然可以保持相对的扩张和增长，这对于中国经济的结构转型其实是非常有意义的。

所以从这两方面来讲，经济结构转型需要宽松的货币环境来支持，而不是用过于谨慎的、过于紧缩的流动性来所谓倒逼。因此从这个意义上来讲，我对目前央行采取的过于谨慎货币政策是持保留的意见。

最后，我想谈一下现在我们的货币当局央行的工具箱里面有没有足够的工具来支持结构转型。当然今天有很多经济学家不同意在目前经济下行和需要推进结构改革的阶段上实施宽松货币政策。我想他们脑子里面的央行是10年、20年以前的央行，就是货币工具箱里面没有什么工具。但是在过去10多年以来，特别是最近五、六年，我们都知道中国的央行其实已经掌握了许多创新的工具。比如说他不仅有短期的流动性管理的常规工具，他还有SLF（常备借贷便利）、PSL（抵押补充贷款）等等。当然最近央行还在从事一件很重要的事情，就是信贷资产抵押贷款。

所以大家担心所谓宽松就是大量放水，其实不见得，很多是盘活存量的货币政策工具。那么，央行既然掌握这么多货币工具，而且现应该说金融市场和货币领域里面的统计非常的完备，所以央行完全有可能动用工具箱里面更创新的工具来精准地支持经济结构的转型和结构的改革，而不是用闭着眼睛放水的传统做法。

在这个情况下，央行需要把所谓中性的货币政策调整到不仅对中长期结构转型有重要的积极影响，而且也有助于在短期内让中国经济能够走出再通缩的通道。在这一点上经济学家不一定要有共识，事实上经济学家对这个问题分裂得非常严重，但是我觉得没有关系，最重要的是央行要知道货币中性在当前中国经济下行的阶段上面其实是有害的，而不是有利的。有这么多创新的货币工具，事实上应该不仅仅有短期的宏观稳定的目标，而且也很容易把短期的目标跟中长期的结构转型目标能够很好的衔接起来。

（本文由主讲人授权发表）