徐高：过去是经济差、市场好，明年恐会变成经济好，市场差

主讲人：徐高（光大证券的首席经济学家）

主题：2015搜狐财经年会“新风口 新引擎”

时间：2015年12月5日

主办：搜狐财经

【编者按】在12月5日举办的搜狐财经年会上，光大证券首席经济学家徐高判断，明年恐怕就是对过去2年整个金融和市场逻辑的一场颠覆，过去是经济差，所以资本市场好，明年恐怕就变成经济好，市场差，所以我觉得如果大家做投资，我们就看大趋势，我觉得明年如果要发生拐点，这就是最可能发生拐点的地方，而他一旦发生，我觉得我们资本市场的牛市，无论是股市还是债市，恐怕都得歇一歇了。

以下是澎湃新闻（www.thepaper.cn）对徐高发言内容的摘录：

资本市场最怕的是共识，有些基金公司老是这样，他们经常会为他们投资经理做一些调研，看看大家的观点什么样，凡是投资经理观点一致的时候，市场的走势一定和一致的观点是反着来的，每次都这样。

所以很多时候我们讨论股市，可能从改革，从市场的角度去分析，我个人比较倾向于从基本面，从宏观经济的角度来分析市场。

我们怎么理解从去年到今年的这波市场明显的上行，包括中间的振荡。可以有很多原因，我个人不愿意把这些短期的、周期性的波动和长期的趋势挂起来。如果市场是因为改革涨起来的，我请问六、七月份市场大幅度下跌的时候，我们是不是就不改革了？不是的。

所以我们要把握市场周期的波动，就一定要把它和周期波动因素连接在一起，这是我的一个倾向。我们怎么理解这次市场波动？看宏观经济基本面我们很清楚，经济基本面在不断下滑，就算现在的数据往后看，明年经济增长跌破6.5的概率是非常大的。很简单，今年前三季度GDP增长6.9，但是第二产业工业和建筑业只有6.0，之所以我们前三季度接近7%的增长，因为金融行业增速17%，金融行业占10%。

股市的成交量下跌这么厉害，明年金融行业还能维持17%的增速么？显然不可能。乐观估计明年金融行业下滑到10%，因为占到整个GDP比重10%就能够让整个全社会GDP增速下滑0.7个百分点，我们不需要做太多的假设经济进一步恶化，这样的走势走下去，明年的经济增长一定出现明显的下滑。

改革的方向很清楚——消费转型，更多偏向于服务业。这是轻资产行业，是人员智慧密集型的行业，所以从这个角度来说，资本从产出中划走的份额会减小而不是扩张，所以企业利润会下滑得比经济增长下滑得更明显。

我们过去有过这样的经验，1998年到2002年，当时经济增长明显减速，我们进入通货紧缩。企业利润跌得一塌糊涂，所以没有理由我们能够在可预见的未来看到企业盈利有强劲的上涨的可能。

为什么股市要涨？其实一句话，大家都知道，钱多，钱为什么多？因为经济差。经济差倒逼货币政策放松，货币政策在不断放松，而且我们现在预期货币政策没有最松只有更松，未来还要降准、降息，这样经济又很差，实体经济又没有很好的投资，到哪里去，不就是到金融市场么。

归根结底，金融市场从去年到今年就是一场流动性推起来的盛筵，说得直白一点就像泡沫。弄清楚这个事实之后，流动性就是我们判断市场走向的最重要的决定因素，为什么市场今年6月份跌了，你回去看一下，银行间市场流动性在今年6月份是一个拐点，在6月份之前二季度整个银行间流动性非常充裕，过度泛滥。

而在今年6月份之后，整个银行间市场流动性有所收紧，但是全社会融资总量快速增长，所以今年6月份的货币政策实际上发生了一个明显的转向，货币政策宽松导向从银行间市场转向了实体经济，当然银行间市场流动性的堰塞湖这个水位就会下降，金融市场价格就会下跌。

明年怎么样？实际上我觉得，明年要看一个大的逻辑，就是过去两年的大逻辑在明年是不是还重演，就要看明年的经济怎么样。我们都知道，2020年全面建成小康社会,那是非常高的目标，那是 “两个一百年”奋斗目标的第一个百年奋斗目标的重要组成部分。能够放任经济进一步下滑吗？李总理算了一个数，为了实现小康社会，未来5年GDP增速要平均6.53以上，如果进一步下滑，倒逼经济政策就会进一步放松，那种情况下股市还得涨，涨也是流动性推起来。

如果明年经济好，比如我们接下来出台强的需求面的刺激政策，把经济增长下滑势头稳住，货币政策放松的必要性空间有没有那么大，明年的市场就不好，股票市场两年的流动性、泡沫带来的金融资产价格的牛市可能就结束了。

所以现在我们怎么预判？我觉得很明确的就是，现在的宏观政策和我们的高层领导的政策目标之间有非常明显的落差。我前面讲了，2020要建成小康社会，未来5年明年要6.5以上，我们又算了一个数，不用做太多假设，硬算明年的GDP就很难算到6.5以上，怎么办？我相信明年还会加码，会有重大的政策调整，就是稳定需求，刺激需求这种稳增长政策。

所以在这种情况下，明年恐怕就是对过去两年整个金融和市场逻辑的一场颠覆，过去是经济差，所以资本市场好，明年恐怕就变成经济好，市场差。所以我觉得如果大家做投资，看宏观就看大趋势，明年如果要发生拐点，这就是最可能发生拐点的地方，而它一旦发生，我觉得我们资本市场的牛市，无论是股市还是债市，恐怕都得歇一歇了。

（本文根据主办方提供的速记整理，未经主讲人审订）