经济痕迹〡货币调控的“上一程”

在刚刚召开的中央经济工作会议上，决策层对明年的宏观政策取向给予了明确，提出“宏观政策要稳，就是要为结构性改革营造稳定的宏观经济环境”，同时要求“稳健的货币政策要灵活适度，为结构性改革营造适宜的货币金融环境，降低融资成本，保持流动性合理充裕和社会融资总量适度增长，扩大直接融资比重，优化信贷结构，完善汇率形成机制。”

简单归纳一下，明年宏观政策的目标就是保证宏观经济环境的稳定，其中货币金融环境要适宜。问题是，如何评判货币金融环境是否适宜呢？亦即如何评判货币政策有效性的问题。

虽然人民银行1984年起就专门行使中央银行职能，但我国的中央银行制度是从1995年才真正开始的，以1995年3月18日第八届全国人民代表大会第三次会议通过《中华人民共和国中国人民银行法》为标志。因此满打满算，我们的央行制度以及货币政策的宏观调控机制至今不过20多年的历史，（美联储101年、英格兰银行300多年、日本银行超过130年……），在讨论我们的货币政策有效性时，这是一个不可忽视的重要前提。

按照2003年修订后的《中国人民银行法》第三条，“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”，所以货币政策本身的目标只有一个，那就是保持币值稳定。当然，其最终目标是经济增长，这也是宏观调控的最终目标（央行自己的看法是，金融调控的根本目的是促进经济可持续发展）。那么，什么是币值稳定？我的理解核心就两条：一是境内的物价水平稳定（通胀和通缩都不是稳定）；二是对外的汇率表现稳定（单边的升值和贬值都不是稳定）。而影响这两条的基础则是经济运行。

至于说中央银行通过什么中间目标来监测货币政策的实际效果，通过什么政策工具来纠偏，各国的做法不同，而理论界对此也一直有争论。例如，凯恩斯主义者主张以利率为中间目标、弗里德曼主张以货币供给量为中间目标、托宾主张股票价格为中间目标、布论纳等人主张以基础货币为中间目标等等。

回到我们这儿，虽然近几年央行一直在推动金融调控体系框架的转型，强调强化价格型调控，但至今央行的中间目标依然是对货币供给总量的控制，具体到指标就是每年经全国人大审议通过的《政府工作报告》中公布的当年M2的增速，例如，2015年《政府工作报告》明确“广义货币M2预期增长12%左右，在实际执行中，根据经济发展需要，也可以略高些”。所以回到“适宜度”如何评判的问题，就具体到了三条曲线：GDP名义增速、GDP实际增速和M2增速。

观察1995年至今的三条线的历史走势，几个有意思的地方：

1.图中只有短暂的三个阶段（图中的1、2、3），M2增速低于GDP名义增速。这三个阶段的一个共性就是通胀压力很大（即GDP名义增速超出实际增速的幅度很高），所以央行为了维护币值稳定，主要是控制通胀，均收紧货币供给，M2增速下降，直到通胀压力消失。

2.当经济出现明显的下行压力时，尤其是GDP名义增速出现快速的下降（甚至低于GDP实际增速），央行一般都会快速增加货币供给。图中最明显的就是A区域中上世纪末的亚洲金融危机和C区域的本世纪初的全球金融危机，随后经济增速一般都会出现明显的回升。

3.有两个区域有些特殊：

第一个是B区域，即2005年三季度到2006年三季度，当时通胀压力已经不小，但是货币供给增速竟然更高。我的理解是，2005年7月份人民银行启动了汇率改革，一下子释放了很强的人民币单边升值预期，人民币成为无风险回报率很高的货币。所以境内外的持有外汇者只要有渠道，就拼命的找央行换人民币，直接导致外汇占款的快速增加。相应地，央行对货币供给主动控制能力大幅减弱，最后不得已采取通过大幅提高准备金率等工具来对冲外汇占款，以保证货币供给和经济运行尽量匹配。但效果似乎总是不尽如人意，社会对央行的质疑声也很大，但客观地讲，在货币供给主动权不断消弱的环境下，央行做成这样，已经实属不易。这也才有了后来央行一直积极推动的金融调控体系框架的转型。

第二个特殊区域D。是从2012年二季度开始的（当时GDP实际增速跌破8），货币供给增速没有出现明显收缩（目前M2的增速超出年初设定的目标值近两个百分点），但经济增速一路下降，今年更是出现GDP名义增速连续三个季度低于实际增速。同时，境内通缩压力增加，人民币贬值压力增加。如果从目前“一降双增”的情况来看，货币政策的有效性显然是不足的，所以现在的货币金融环境一定不是适宜的。

明年的宏观调控要求央行必须改善“不适宜之处”，问题是怎么改善？我不知道，但隐隐有个感觉，我们已经运行20余年的中央银行制度下的货币调控是不是已经走完“上一程”，“下一程”的开启一定会有大动作，除非不想真改善。