经济痕迹〡央行在等什么？

近日，国际货币基金组织（IMF）预测，2016年全球经济增速将达3.6%，较今年提高0.5%。让基金组织经济学家乐观最主要的因素，是美国经济的强劲复苏，而12月美联储启动加息更是对此种乐观预期的强背书，因为美联储已经在为未来美国经济回归正轨所需的货币金融环境和政策框架做准备了。

然而，即便美联储早在2014年10月底就结束了长达六年的“量化宽松”（QE）政策，但其自身资产规模并没有收缩，至今维持在4.5万亿美元的水平，换而言之，美联储现在只是不再投入新资金购买各类金融资产（印钞），但对已经购买的金融资产资金到期后，还是要做再投资的。

那么，美联储什么时候才会收缩自身资产规模，即不再进行再投资呢？恐怕要等到美国金融机构开始持续扩张资产规模的那一天。2007年次贷危机爆发后，美国各类金融机构纷纷收缩自身资产规模——对于非金融企业而言，就是融资条件的收紧，而这正是包括美联储在内的美国宏观调控部门最不愿看见的。正是出于防范融资环境恶化导致经济萧条的目的，美联储才启动了规模超过3.6万亿美元的QE。

由此看来，目前美联储在货币政策常规化的道路上，仅仅迈出了一小步——结束零利率。而这一小步的背后，则是美国经济由2009年-2.9%的衰退到今年2.6%的复苏。

如果以美国经济复苏、货币政策缓慢回归正常为样板，反观我们，则出现了吊诡之处。

人民银行的资产规模从今年2月34.5万亿元的高点，一路下滑，11月底降至32.6万亿人民币，减少了1.9万亿。与此同时，中国经济一路下行。那么，问题来了，既然经济在减速，为何央行还要缩表呢？

回答此问，必须从央行扩表说起。标志是2005年7月的汇改之后，人民币汇率出现较强的单边升值预期，期间人民币作为无风险高收益的货币，受到各类投资者的青睐。而央行作为人民币的唯一最终提供者，面对投资者井喷式的结汇需求，承受了巨大的投放人民币压力。如此这般，央行一方面外汇资产快速增加，另一方面则不断提高商业银行的法定存款准备金率来回笼投放出去的人民币，以保证货币供给的稳定。此局面一直延续到2012年，中国经济增速也是在这个时候破8的。

央行资产扩张的第一个拐点出现在2012年5月至8月期间。人民币汇率出现短暂贬值（4个月人民币汇率贬值了0.7%），投资者对人民币的单边需求出现分化，相应央行的外汇资产和总资产规模不再增长。

第二个拐点发生在2014年3月至8月间，人民币汇率再次出现贬值（6个月人民币汇率贬值近1%），随后人民币升值预期逐渐变成了贬值预期。

两个拐点之后，央行的外汇资产出现趋势性减少，并最终在2015年带动央行总资产规模趋势性减少，而这个时候，中国的经济增速已经破7。于是作为对冲，央行多次下调了商业银行的法定准备金率，就是图中最下方的那条曲线。其逻辑是，通过下调法定存款准备金率，来提高货币乘数，保证货币供给的稳定，进而保持商业银行的资产增长速度。这样一来，就出现了上文所说的在经济减速的同时，央行资产规模减少的情况。

现在的问题是，经济减速，意味着中国经济投资回报率降低，人民币汇率贬值压力难消，即触发央行被动缩表的力量还在不断强化。那么，央行缩表是否能够达到目的，亦即打造一个适宜的货币金融环境呢？事实上，央行能否判定最优的货币供给规模一直是理论界争论不休的难题之一。因为即便央行下调法定存款准备金率，但商业银行是否乖乖听话，让资金快速进入实体经济，仍旧是一个问题。毕竟，在不良率快速提升的阶段，商业银行对资产扩张总会更加谨慎，如果还不是抗拒的话。退一步讲，即便是商业银行听话，实际效果又怎么样呢？看看美国，美联储至今都没信心开始缩表呢。

当然长远看，随着全面改革的落地开花，中国经济投资回报率一定会回升的，届时人民币汇率的贬值预期也会随之弱化。但是在此之前，央行现行调控的力道是否足够呢？如果说在法定存款准备金率回到常规之前，缩表是央行的必经阶段，那么目前这个必经阶段的推进速度是否够快呢？有太多的疑问油然而生，答案也许还是在实体经济。

中国有个成语“否极泰来”——央行是在等什么吗？