封涨停or封跌停，熔断，如何？

2016年年初，对于中国A股的熔断机制及其“实践”，目前有专家提出了“多此一举”、“废掉”等意见，不少股民也有并不乐观的看法。笔者的基本态度是：这种熔断机制的立意是好的，却存在不小的漏洞；应该用其他更具针对性的、契合中国股市特色的方案来替代。本文尝试提供这样一种替代性方案，供决策者参考。

一、涨跌停板制度的成败

中国A股没有“直接的”、针对单支股票的做空机制；实行的也是T+1的交易原则。为了限制个股过快的上涨和下跌，避免被过度地人为操纵，还采取了单日涨跌幅10%的限制性制度。这一“涨跌停板制度”对维护股市的相对稳定是有一定作用的，却也给了个别人（特别是一些资金实力雄厚者）操纵股市以巨大的“制度性”机会，股市中有所谓“涨停板敢死队”的说法便是明证。

借用“涨跌停板制度”，针对一支市值较小的股票，资金较为雄厚的“庄家”在前期有预谋地逐步（甚至是通过打压该股股价的方式）吸筹之后，可以以很少的资金外加信息披露上的里应外合，将股票多次拉成涨停板。之所以说“很少的资金”，其逻辑为：一旦股价被“庄家”人为地迅速拉升，该股就能在众多股票中吸引注意力，对其他股民而言这会是一个鲜明的信号，预期该股将有利好信息和后续上涨机会。如此，之前已经抛售散户不免后悔不迭，而仍在其中的散户会越发珍惜手中的筹码，舍不得卖；其他外围散户见此股已经拉升，不免抑制不住追涨杀跌的心态，也会蜂拥前来；这使得“涨停板”最终能成为博弈论中所谓的“聚点解”而轻松达成。这时，乘着涨停板的“聚点解”机会，“庄家”有大把的时间乘机卖出手中筹码；或在下一个交易日用较少资金再拉涨停板，来创造“聚点解”机会，就此将手中的股票卖出。

在这多种力量和社会心理的作用下，通过“合理地”利用“涨跌停板制度”，“庄家”靠炒作一些中小盘个股，发大财的不少。在这个过程中，股民的贫富分化趋势也越来越明显，反过来又增加了此类炒作之可能，整个股市大涨大跌的趋势也越来越无法避免。此外，股指期货的推出也加剧了这些趋势。

二、现行熔断机制的漏洞

为了避免A股股价的大涨大跌，政府在去年下半年采取了多种措施，其中包括现行熔断机制。这种熔断机制在个股涨跌停板制度的基础之外，以沪深300指数作为基准指数，设置了5%和7%的两道熔断阀值。其本意是给不理性的市场提供一段冷静期，但却无疑也是在众多股民及众多个股的博弈中又额外地增加了两个“整体性”的“聚点解”（这里7%是更坚实的“聚点”——一般来说，下跌5%出现，7%就不可避免地会出现；上涨时可能亦复如此）。

现行熔断机制在2016年1月4日以及1月7日的股市暴跌中，已表明其有加剧股市波动的风险。甚至有专家指出，它在近期成了“股市下跌的助跌器”。是的，在股市下跌时，一个沪深300指数下跌5%的“聚点”达成之后，极容易刺激另一个“聚点”（即下跌7%）的迅速到来——哪怕是极好的个股也难以在此种博弈格局中独善其身，不免遭受博弈论所谓“公地悲剧”性的灾难，受池鱼之殃。

个中缘由在于，现行熔断机制的“熔断整体性”，会让个股倾向于放弃抵抗，听天由命，恰如面临群体踩踏危机时的个体一样；道理很简单，“胳膊拧不过大腿”，在下跌的大趋势面前，个股积极拉升的贡献对整个股市或相关指数而言是微不足道的，逃命才是“正道”。现行熔断机制的“熔断瞬时性”，则会让市场中股民的抛压争先恐后，分外集中，这类似于博弈论中的“银行挤兑”模型，最终导致自我实现的预言“很快”成为现实。就此而言，哪怕是政府有心救市，也扛不住股民的集中抛压——现行熔断机制加剧了这种抛压的“雷霆万钧之势”，或“兵败如山倒之势”。

鉴于沪深300指数多以蓝筹股为计算根据，其波动率一般较小；它下跌7%作为“聚点解”，一旦达成，不仅意味着市场中绝大多数的股票此时已经陷入到跌停板的位置，而且意味着蓝筹股也势必会下跌相当大的幅度。政府此时即便想通过拉升蓝筹股来救市，也会是竹篮打水一场空。

当然，这种熔断机制也并非毫无是处。它的最大好处是让下跌有一种“长痛不如短痛”的酣畅淋漓感；而且熔断之后，也就不用提心吊胆地紧盯屏幕，望眼欲穿了——该干嘛干嘛去！当然，大量抛盘无法得到及时释放，集中抛售的风险会顺延到下一个交易日之中去，而且下一个交易日也极容易出现“闪断”。如此以往，股市下跌的势头会更猛，虽然每个交易日的交易时间可能大为缩短，却是以7%的海量下跌（甚至是股市的整体性关闭）为代价的。

三、建议方案的核心内容

本文尝试提出的建设性方案操作起来很简单，可以说是对“涨跌停板制度”的有效延伸。如果决策者有心采纳的话，应该会以尽可能小的变革成本，推进中国股市未来十年甚至数十年时间的稳健发展。其内容主要包括如下两点：

（1）对于任意单支股票，在其收盘连续出现极端值（收涨/跌停板）n次（或者说连续n+1天封涨/跌停板）时，其随后即自动停牌2n个交易日。具体如下：

从方案执行的第一天开始，对于A股中的任意个股，如果收盘时其是处于封涨停（或跌停）板的状态下，此种情况视作“连续涨/跌停0次”（或者说“连续1天封涨/跌停板”），随后该股票即自动停牌一天（2的0次方=1）。如果第三天开盘，经历4小时交易后，收盘时还处于封涨停（或跌停）板状态，此种情况视作“连续涨/跌停1次”（或者说“连续2天封涨/跌停板”），此后该股即自动停牌两天（2的1次方=2）；如果第六天开盘，收市时仍处于涨停（或跌停）板，此种情况视作“连续涨/跌停2次”（或者说“连续3天封涨/跌停板”），随后该股票即自动停牌四天（2的2次方=4）；……依此类推。期间，该股只要有一天的交易在收盘时不是处于封涨/跌停板的位置，此后即重新计算连续涨/跌停的次数。

（2）对于任意股票，在交易的任意时间，一旦其封涨/跌停板，该股票在“该时点”任意包含了它的A股股票指数中的计算里即视作权重为0。

四、建议方案的理由论证

首先，本文提供的上述建议方案避免了现行熔断机制的“熔断整体性”和“熔断瞬时性”的两大漏洞。具体而言，本建议方案针对的是个股，而不是整个A股股市，这绕过了“熔断整体性”漏洞。除非是全部个股集体性地出现全面涨停或跌停的情况，A股股市交易一般不会中断（这里指的是在下一个交易日中断）；而且政府也能很容易地就能在“千股跌停”的情况下，让整个股市不致中断——只需在尾市重点拯救一支或数支股票让其脱离跌停板即可，这也就万无一失地避免了“熔断瞬时性”的漏洞。

其次，增加了试图人为操纵股市的“庄家”的代价，降低了其可能的“暴利”水平，一定程度缓解了散户的信息劣势。当某个个股出现涨跌停的极端值时，即根据此前极端值连续出现的次数来决定随后的停牌天数，有意识地增加了“庄家”拉涨停或压跌停时该相关个股的炒作代价，而降低了庄家资金“快进快出”的流动速度或其对股价的人为影响力。而在自动停牌期间，一般散户不仅有比较长的时间冷静下来，还可能能获知原来只有“庄家”获知的信息，避免被蒙蔽。

第三，通过对“庄家”的动机进行“自我实施性约束”，可以让大多数资金量有限的股民赢得对被大众看好的股票的资金参与机会。对于已被大众一致看好的、长期向好的潜力股，“庄家”为了避免其多次拉涨停板导致的、过长时间的停牌，会在某次交易临近尾市时，人为地通过抛售手中股票，来略微地打开涨停板。“庄家”这样做，将会使得股市更加公平——散户可以就此获得更多买入机会；而不致望“封”兴叹。本建议方案对庄家形成的“自我实施性约束”，会使得“庄家”不得不将大家一致看好的部分潜力股的盈利机会让渡给普通股民。

第四，通过个股趋势与相关股指趋势的“反动”之可能，来避免有人操纵个股以在股指期货交易中牟利。由于个股涨跌停的极端值出现时（以及停牌期间），该股对A股股票指数的影响权重突变为0，本建议方案也就能够发挥类似于“去掉一个最高分，去掉一个最低分”之于指数计算的作用，避免股票指数涨跌与个股涨跌之间在相同方向上的、过于激烈的相互刺激和叠加及放大效应，从而一定程度能够影响股民心理，避免股市的大涨大落。交易期间，由于个股一旦出现跌停，其对相关股票指数的贡献就变为0，于是，该相关股指势必（因某个股跌停而）出现瞬间上涨少许的现象。个股下跌与相关股指上涨的自我制约性格局出现了：这会给做多该股指期货的人以助力；而通过抛压该个股来人为做空相关股指的人，则需要在跌停板买进该个股，直至令其脱离跌停板，才能让相关股指从“上涨”趋势中降下来。

第五，面对“千股跌停”的格局时，政府救市会变得相对容易许多。在本建议方案下，“千股跌停”意味着随后的交易日将有“千股停牌”。在仅有为数不多的股票继续交易时，政府此时进入的救市资金就能运用到刀刃上，进而提升股民信心。

总而言之，本文认为，作为有着庞大人口基数的、社会主义国家的股市，中国A股有着不同于世界大多数其他国家股市的特征。人口基数大，股民数量就多，这导致股民从众行为和“囚徒困境”、“公地悲剧”或“银行挤兑”之类博弈格局出现的可能性相应增多；制度性“聚点”给股民心理形成的暗示性作用也就越大。而作为社会主义国家，党和政府对股民作为一般民众的民生保障又有着不可推卸的“底线”责任。如此一来，随着社会贫富差距的拉大和投机技术的提升，中国A股制度建设的方向应该是尽可能降低该市场的投机性，提升其投资性，增加股民的机会均等性、信息对称性。本文提供的建设性方案无疑是满足这一要求的。